程序自动交易的魔咒：为什么美国很可能再度遭遇闪电崩盘 2013年08月16日14:10来源：搜狐证券 作者：福布斯中文网 作者：布赖恩·科恩 布莱恩·谭 美国股市今年以来的表现相当不错，这可能会促使一些投资者沾沾自喜或者过于自信。在你加入看涨阵营之前，请先读一下佩珀汉密尔顿律师事务所（Pepper Hamilton）证券律师布赖恩·科恩（Brian Korn）和布莱恩·谭（Bryan Y.M. Tham）发表的这篇客座文章。他们在文章中解释了为什么美国股市并不是不会遭到闪电崩盘（flash crash，即瞬间暴跌）的危险的原因。让购买股票的投资者小心谨慎些吧。 在三年前的2010年5月6日，美国资本市场经历了“闪电崩盘”，道琼斯工业平均指数在短短5分钟之内便暴跌1,000点（跌幅达9％），紧接着出现同样急剧的反弹回升。这种情况可能会再次发生。 在2010年闪电崩盘之前的瞬间，部分个股下跌90％以上。比如，就在闪电崩盘之前，埃森哲公司（Accenture PLC）股价为39美元，然后跌至32.62美元，接着跌至5.34美元、4.04美元和1.84美元，然后反弹回升至收盘时的41.09美元。道琼斯指数在一天之内下跌的点数是自该指数于1896年推出以来最大的一次。 尽管得到许多新闻机构、经济学家以及美国证券交易委员会（SEC）——SEC与商品期货交易委员会（CFTC）在2010年9月30日联合发布了其调查结果——的关注，但此次“闪电崩盘”的具体原因仍然存在争议。发生闪电崩盘已经够糟糕了。但更糟糕的是，相关整改措施侧重于缓解闪电崩盘造成的影响，而不是造成闪电崩盘的原因。 市场崩溃以及政府试图预防未来再次发生市场崩溃，这些都不是新鲜事。1630年代郁金香狂热（Tulip Mania）在荷兰黄金时代结束时的崩溃，促使政府努力调解受影响商户的合约以及对投机者的敌视。美国1873年大恐慌导致各国政府采取保护主义政策，并且放弃全球银本位制。对造成1929年华尔街崩盘的原因进行的调查，促使佩科拉委员会（Pecora Commission）提议立法行动，由此催生出现代证券法。 尽管如此，2010年的闪电崩盘例证了一个正在加快步伐的新趋势所造成的风险，这个趋势就是市场转向并且依赖于电脑自动化交易系统，由此对市场造成了一种新的风险——以电脑为基础的交易故障。 自那次闪电崩盘以来，发生了其他以电脑为基础的交易故障，它们均凸显出全球交易体系中其他有危险的地方。2012年8月1日，做市商骑士资本集团（Knight Capital）的算法交易系统出现技术故障，导致140多只股票报价出错，最终令该公司亏损4.4亿多美元，并且迫使该公司募集大量资金。2013年4月25日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options）的电脑发生故障，导致该交易所停止运营半天，从而阻碍了美国股市上最为投资者密切关注的两大股指的期权交易。 同样，对于市场仍然容易受到虚假消息（比如旨在扰乱公众的网络恐怖主义行动）迅速散布影响的担忧依然存在。其中之一是2013年4月23日美联社（Associated Press）被盗推特（Twitter）帐号发布了一份虚假的报道，谎称白宫发生了两处爆炸，而且奥巴马总统在爆炸中受伤。这份报道导致道琼指数和标普500指数大幅下跌；在美联储透露该推特帐号被盗之后，这两个股指反弹回升。 每个事件都促使资本市场监管机构（包括SEC、CFTC和美国金融业监管局）对监管和程序方面的防护措施进行认真审查，并且进一步予以变革。这些变革主要是为了缓解市场波动有可能造成的风险或者对市场造成的损害。 监管变革大致分为三类：自动暂缓交易机制（circuit breaker）现代化，错误交易取消规则，以及加强最低报价标准的新规则。以下是这三类监管变革各自如何对闪电崩盘作出反应： 自动暂缓交易机制现代化。2012年5月31日，SEC批准了防止个别交易所上市股票的交易发生在指定价格区间之外的“涨停跌停”机制，以此取代个股自动暂缓交易机制试点方案，这个“涨停跌停”机制的制定和实施是对那次闪电崩盘作出的回应。该机制旨在防止个股交易发生在指定价格区间（高于和低于某只个股前五分钟的平均参考价格的百分比水平）之外。它还实施了一系列规则，对如何对待如下诸多情况造成了影响：这些情况包括市价定单和止损定单；场内个股交易员和做市商的报价义务；交易所宣布暂停交易；以及明显的或者灾难性的错误。
美股下半场 证券市场周刊 2013年第41期 指数年内第30次创新高！这不是A股，而是美股。 在北京的中关村IT男都变身为“美股玩家”的背景下，似乎没有什么能够阻止当前美股的上涨，但美股的强劲表现有其内在逻辑——经济温和增长、通胀压力缓解、货币政策宽松，在集全球资金之力的推动下自然迭创新高。 8月1日，在乐观的经济数据及美联储鸽派言论刺激下，美国股市继续走高。其中，道琼斯工业股票平均价格指数上涨了30.34点，报收15658.36点，涨幅为0.19%，这已是2013年以来连续第30次创出历史新高；标准普尔500指数上涨了2.80点，报收1709.67点，涨幅为0.16%，创下年内第25个历史新高，并在历史上首次突破1700点。 当日，美国公布的上周首次申领失业救济人数降至5年新低，7月ISM指数升至近两年新高，美联储的声明则大大缓解了市场对联储将很快退出量化宽松（QE）的担忧。 中金公司认为，从目前的情况看，美股向上的趋势已被重新确立，美股牛市将进入下半场。 2013年以来，美国经济虽然并无太多突出表现，大多数时间处于所谓的“金发女孩经济”（Goldilocks Economy）的温和状态，但却并不妨碍股市取得良好表现。年内以来至8月1日，道琼斯指数、标准普尔500指数均已上涨了20%。 更有甚者，乐观的投资者又一次描绘起了道琼斯指数突破36000点的图景，上一次如此乐观的预期则要追溯到14年前。1999年9月，经济学家詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈塞特（Kevin Hassett）联合出版了一本书：《道指36000点：如何在即将到来的股市上升中获利的新战略》（“Dow 36000： The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market”），该书出版后即成为当年畅销书。但随后，美国股市在6个月后触顶开始了大幅下跌。 这一次，历史会重演吗？似乎这次乐观者居多。 2013年5月，当道琼斯指数突破15000点，“股神”巴菲特（Warren Buffet）仍预计，美股长期内还将继续“走高”。他认为，美股虽然处于较高水平，但“高得并不荒唐”。美股几年前“很便宜”，而目前价格“定价合理”，美股还将上涨。 就职于美国某大型资产管理公司的周宇也撰文称，美股本轮牛市已持续四年，但只是刚进入了下半场。在经济温和增长，通胀压力缓解，与美联储宽松政策支持的三重利好下，未来几年内上涨的空间依然可观。 中金公司也认为，美股处于上半段将要谢幕、下半段将要启程的时刻，转折点则是美联储开始中性化、甚至收紧其货币政策。 无疑，此轮美股牛市在美联储的政策驱动下最终将走向泡沫，但在此之前，不妨如周宇所言，投资者顺势而为，在这场流动性盛宴中获取应有的回报。 伯南克导演 何谓“金发女孩经济”？这是一个约在1990年代中期所创造出的名词，借用《格林童话》中小女孩在3只熊家里吃东西的故事，来说明华尔街对美国经济的描述——既不太冷，又不过热，刚刚好的经济环境。 而对于资本市场来说，“金发女孩经济”则是美妙的——最能让投资者对经济前景产生高度的乐观预期，信心为之高涨，大牛市也往往随之而来。 而美国“金发女孩经济”的缔造者正是美联储主席伯南克（Ben Bernanke），在量化宽松的政策刺激下，美国经济才得以迅速摆脱了次贷危机的阴影。对此，巴菲特将伯南克称为“勇敢的家伙”，认为他在保持美国经济在正确的轨道上做得“非常，非常好”。 让我们看看伯南克导演下的美国股市的精彩表演。 事实上，从2012年6月之后，标准普尔500指数成份股在连续第二个季度出现了营收下滑。因为在资本性支出增长乏力的情况下，企业经营状况也不会有明显增长。 不幸的是，伯南克的宽松政策并没有改善关键的利润率数据，按理说这是不应当的，但的确是持续三年企业的盈利没有变化，而利润率仍维持在2011年6月8.7%的水平。更严重的是，美国企业的营业利润率在2011年第三季度达到顶峰后，在过去两年中大幅下跌，现在回落至8.4%，为2010年年中以来最低水平。 换句话说，如果没有激进的股票回购，标准普尔500指数成份股的每股收益还会自由落体下降，但是美联储不会坐视这种事发生。 更令人不安的是，按企业利润率的变化趋势，未来几个季度的利润率将跌到上一次2006-2007年高峰期时的水平，当时的标准普尔500指数成份股公司仍然有百万全职工人可以解职，或者替换成兼职员工。但这一次情况不同，即使解职数百万员工或者雇佣兼职人员，其毛利率上升也不会很快。随着利率再次上升，以往以更低的利率借新债还旧债的日子再也回不来了。 图2显示了联邦储备资产和标准普尔500指数的关系，自2008年9月份之后就发生了明显的改变。从图中可以看出，自2008年QE推出后，联邦储备资产和股票指数高度相关。 中金公司表示，美国股市的这波牛市堪和历史上其他的几波牛市相提并论，尤其是从1981年开始到2000年结束的那波几乎长达20年的牛市。那波牛市的一个非常明显的特征是分为两个阶段：第一阶段从1981年开始到约1990年经济衰退结束；第二阶段从1991年至2000年，特征是以纳斯达克指数为代表的高科技板块势不可挡。 中金公司设想，美股的这波从2009年一季度开始的牛市也将分成两个阶段，或者是上下半场，而目前正处于上半场的末尾，接近下半场的时刻。 中金公司表示，从2009年经济下半年开始复苏以来，经济增长和市场上涨的主要推动力是美联储宽松的货币政策和复苏早期政府的财政刺激。这一阶段的明显特征是经济复苏很脆弱；伴随着周边市场的不稳定（欧债危机、新兴市场增长放缓等），经济似乎随时都有“二次探底”的风险。正是出于对这种尾部风险的担心，美联储将其异常宽松的货币政策已经维持了接近5年之久。 中金公司认为，从目前的情况看，美股向上的趋势已被重新确立，美股牛市将进入下半场。依据历史经验判断，美国利率继续快速上升的可能性有所下降，短期内新兴股市因为QE退出、热钱外逃而导致全面大跌的可能性不大。 周宇也认为，纵观美股历史，在经济衰退后产生的牛市通常会经历三个阶段：超卖反弹、温和增长及估值泡沫。 在第一阶段，市场先前过度悲观的情绪使股价被严重低估。当宏观环境企稳时，股市开始反弹。此时的上涨，反映的是估值向合理价位的回归。随着经济开始复苏，公司盈利出现增长，股价被基本面的改善所驱动，此为第二阶段。到了第三阶段，盈利增长的动能减弱，但在流动性的支撑下，股价继续上涨并逐渐脱离基本面。投资者持续买入，是相信能够以更高价格卖给他人。最终当流动性收紧时，新的买家不再入场，投资者认清现实并抛售股票，牛市的盛宴曲终人散。 周宇认为，美股自2009年3月触底后，始终处于牛市之中，当前的市场正处在第二阶段到第三阶段的过渡中。 多还是空？ 经过持续的上涨之后，目前道琼斯工业指数站在了15000点之上，标准普尔500指数站上了1700点以上。在这个价位，美股是处于泡沫期，还是股票仍然有买入的潜力？一切要取决于利率是否与股票的估值有关。 如果无视目前的利率，股票已明显变得昂贵。在1700点，标准普尔500指数的市盈率为20，远高于历史平均水平。股息收益率目前低于2%，低于历史平均水平，也表明了市场被高估。而且盈利增长乏力，使“增长前景”并不支持这么高的市盈率。更糟的是，市场对欧元的担忧，以及美元走强的形势，会导致持续通缩的危险。 再看看牛市的观点。目前的利率仍处于非常低的水平。一些专家认为，利率与股票估值无关，但在至少三个重要方面，利率起到关键作用。 首先，利率是计算未来现金流量折现的变量，所以是一个企业价值计算的基本模块，利率越低，未来现金流的现值越高，企业价值就越高。 其次，投资者倾向于在投资组合中更多资金用来配置股票，因为股息收益率相对债券和货币市场基金所支付的利率较高。低利率意味着，股市更有吸引力。事实上，股票市场中，股息收益率范围在过去几年都非常狭窄，由于增加股息可导致很大的市场升值。即使在其目前的估值下，标准普尔500指数有超过5%的收益率（市盈率的倒数），而在债券市场不采取一些组合的信用和期限风险工具，是无法达到这个收益率水平的。 最后，低利率促使股票回购和债务再融资，而所有这些都可以增加每股盈利及每股现金。美国的金融工程非常厉害，利用它会降低股票的可供应量，且能够增加每股盈利。只要公司的收益率超过税后利息费用，现金就将用于回购来增加每股盈利。只要市盈率低于100，即使很多公司资产负债表的税前现金收入不到1%，但使用该现金用于股票回购都看起来有吸引力。这是一股强大的力量，且上市公司高管有强大的动机。 从这个角度说，强生公司（JNJ）并不昂贵，因为其资产负债表的强度、韧性和产品的多样性。大型科技股，如微软（MSFT）、思科（CSCO）、英特尔（INTC）和苹果（AAPL），由于有足够的现金流来进行如回购等操作，且估值较低，就显得比较有吸引力。 如何估算股指是高估还是低估呢？上世纪90年代，美国一度流行“联储方法”，即每股收益和10年期国债收益率相比较，得出市盈率为37。企业税后借贷成本收益率是一个有用的指标，假设为6%（也有很多低于6%），税率为35%，税后借贷成本的税前利息开支大约为3.9%，这表明市盈率现在的水平为25，市场低估了大约25%。 也可以用数量化的方法估算和预测标准普尔500指数。即市场愿意平均为每单位盈利付出的价格，乘以标准普尔500指数的每股盈利，即估算得出指数。 标准普尔500指数的市盈率和联邦支出呈负相关关系。联邦支出可以用10年期国债收益率和政府支出占GDP比率的移动平均线来估算， 当美国处于升息通道中时，利率和市盈率呈负相关关系，市盈率下滑。 反之，即如果政府进行扩展政策，则刚好相反。 QE推升股市 按面值计算，美联储创造了中央银行资产负债表的历史——规模近2.5万亿美元，增加基础货币人为地降低长期利率以达到刺激经济的目的，但这种方法却失败了。由于10年期国债收益率比QE1时首次公布（2008年11月下旬）还要高，证明了后两次的量化宽松都失败了。而美国实际GDP年增长率仅为1.6%，这些事实说明，美联储很难降低利率，更没能提振经济。 第一轮量化宽松政策涉及购买约1.3万亿美元的按揭抵押证券（MBS），以及0.3万亿美元的美国国债，以及0.1万亿美元的机构债务。在过去的17个月，美联储的购买基本上让货币基础翻了一番。此后的QE2和QE3，美联储又将货币基础的规模扩大到了2008年第三季度末的四倍。过去的五年在美国货币历史上绝对是空前的，这对美国股市产生了怎样的影响？ 在每个量化宽松计划生效的间隙，约有15个月美联储在进行所谓的“扭曲操作”以降低长期利率，即出售短期证券并购买长期证券。结果是每一轮量化宽松政策结束时，10年期国债收益率又开始攀升。可见量化宽松政策并没有调低市场利率。 另一方面，美联储的资产负债表扩张，几乎达4000亿美元，部分是必要的，这是美联储需要做的，因为美元在金融市场和经济动荡的时候需求最大。量化宽松政策所创造的储备，其余大多数是以“超额准备金的形式”存在。银行显然已经积累了大量的储备，因为它们在功能上等同（在一定意义上优于）国债。联储为超额储备目前支付的利率为0.25%，超过0.05%的国债实际支付利率。 为什么QE没能打压国债收益率？要知道，美国长期国债收益率在2008年年初的下降大部分是由于整个世界对安全资产的需求。但是，从另外的角度观看时，美联储的资产负债表扩张是成功的，因为适应了全球对安全资产的巨大需求。实际上，美联储的货币扩张是应了世界上对安全资产的需求增加。没有量化宽松，世界安全资产严重短缺，更容易陷入通货紧缩或衰退。 美股会不会更高？大多数人认为，由于之前股价已经较高，如果不出意外，股价可能回落。如果美联储加息，那么只有让盈利及股息持续增加，才能维持当前的估值。为什么美联储开始积极进行资产负债表扩张，通胀率却没有上涨？事实上，许多人担心近几年的通胀率一直过低。借用米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的经典描述通胀，我们可以认为，美联储的货币供应量不大于世界对安全货币的需求，看来美联储做得恰到好处。 而美联储没能直接影响债券收益率，是因为有着几十万亿美元规模的全球债券市场，相对美联储的债券购买计划太大了。 那么经历了3次量化宽松，这些钱去了哪？不妨看看美联储的超额储备占比状况：51%为外资银行，49%国内银行。由于每月有850亿美元的资金注入，美元资金更多流向了外资银行。？？ 外资银行占了多数，可以看出美联储为世界提供安全资产的部分占了主流，2013年3月份的时候，据一些投资咨询公司的估算，基础货币的增量中，约有10%进入了股票市场。 最后，看看在过去的一年发生的事情。过去一年长期国债收益率上升，不是因为美联储考虑逐渐减少购买，而是因为市场不愿意持有收益率极低的债券。反过来，全球债券需求下降，可能与市场的不断增长，即美国经济好转有关。对安全资产的需求下降，这可以在黄金价格下跌超过25%可以看出。 还有一个问题是，美联储有没有滥印钞票？ 当利率为零，创建信用就等同于印钞票。如果能从美联储借1亿美元，利息为0%，就等同于打印1亿美元的现金货币，因为信贷成本为零。其结果是，那些廉价信贷，相当于一台印钞机。 比如市场上有三个交易者：A仅有现金并存款；B有杠杆信贷（即借款100元，交保证金10元）；而C拥有一台印钞机。其结果是相比A，在均等的条件下B和C可以买更多现实世界的商品，他们基本上可以无限使用信用或现金进行套息交易和其他投机性交易谋取巨额利润。他们不仅没有限制，而且可以出价，将A踢出市场，进而控制全国经济，进口更多食物和能源。 我们来比较两个国家的信贷和货币就很清楚了。第一个是美国，第二个是同样有着大量公共债务的中国。中国可以印刷尽可能多的货币来维系当前的房地产泡沫，但是币值的下跌幅度和发行量成正比。像澳大利亚等原材料出口国不会认为人民币的购买力将维持。因此，从定价到交易，都会出现一个巨大的风险溢价，从而导致输入性通胀。 而现在的情况是，市场认为美元将长期保持其购买力。所以对于美国，源油或其他任何资源，由于可以免费发行货币和扩张信用，资源以美元计价的价格将飙升，由于重要资源的成本上升，美国可以简单地发行更多的信用和现金，最终，这导致信托的竞购战。谁的信用和现金会保持其购买力？当然，中国可以进行人民币贬值，以提高出口，但贬值后的货币购买到的资源会更少。总之，通过获取廉价资金的难易度，形成了两股财富流向：从中国流向美国、从中国普通阶层流向权贵和国企。 泡沫再现？ 投资者的保证金债务也飙升至历史高点，超过了三个月以前的纪录，更超过了互联网泡沫和日期的房产市场和股票市场崩盘前夕。 人们越来越多地关注投机者的杠杆化问题，这次股价的飙涨到底多大程度上是由于杠杆化投机？由德意志银行的一项题为《红旗！关于纽交所保证金债务有趣的案例》的报告中，特别指出了跟历史时期比起来，保证金债务泡沫出现了复发的趋势，德银比较的对象时间主要选在股市泡沫崩溃之前，如在1999/2000年，以及2007/2008年。在德意志银行的这份报告中称，“我们研究了过去几次金融危机的关键事件，结果显而易见”，“新科技股泡沫”（1999-2000年）和“全球金融危机”（2007-2008年）的共同特点包括： 股市上涨鼓励更多的投资者举债买股票，使得保证金债务水平超过任何时期；鉴于保证金债务水平上升，全国证券交易商协会（NASD）要求提高其成员审查贷款要求；美联储虽然关心保证金债务的急剧上升，但一直愿意相信股市投机的高杠杆水平不一定转化为高风险。美联储上一次调整保证金条例是在1974年，保证金比例65%下调到50%。鉴于当前的高风险，许多人建议，将保证金比例调回到1974年之前。 高比例债务是过度杠杆和风险错误定价的结果；股价变动会引起券商停止让客户买一些高波动性股票，或者要求客户缴纳更高比例保证金；双重压力，一方面来自市场大幅上升，如何避免这些贷款成为不良贷款；另一方面，当股市不好存在着巨大的抛售压力。 有趣的10%定律 下面是以往几次金融危机之前，保证金债务环比变化只要大于10%，就会出现一定的动荡局面：1999年5月25日。保证金债务首次环比变动大于10%，据当时路透社报道，“保证金债务飙升暗示互联网股票遇到麻烦。网络股很可能会引发一场大灾难”。TrimTabs首席执行官查尔斯·比德曼（Charles Biedermann）认为，当时投资者大举以保证金的方式买入互联网股票非常可怕。该公司是一个总部设在加州的收集共同基金流量和其他市场数据的信息收集公司。“当人们借钱买（股票），这是一个非常不好的迹象。”比德曼引用保证金债务的数据，纽约证券交易所成员企业在4月底的保证金债务为1820亿美元，而此前的2月底、3月底分别为1420亿美元、1560亿美元，月均近30%的增幅是前所未有的。那些互联网股票每天都可能涨跌几十美元，已经引起券商停止让客户以保证金的方式来购买。 1999年12月8日，美联储的数据显示，保证金债务突飞猛进。自1993年以来保证金债务增长率比美国家庭债务和信贷市场的整体债务增速快三倍。保证金债务已经超过了1987年市场崩溃之前以来的最高水平，引发人们对股市估值过高的担忧。保证金债务数字在当时的加拿大是不被披露的，而自1974年1月以来，美联储一直不愿意打压股市投机，且交易所放松保证金比例至50%。不承认保证金债务在股市飙升中起到的作用，是当时美联储的主要错误。 1999年12月21日。纽交所保证金债务连续第3个月环比变化大于10%。《洛杉矶时报》称“每月增加额自1971年以来最大，增加了对楼市和股市短期见顶的恐惧”。然而，美联储并未考虑提高保证金的要求，仍维持在50%，格林斯潘说改变保证金比例要求不是解决办法。“所有的研究都表明，股票价格水平与保证金要求没有任何关系。”其实，美联储迟迟不肯调整保证金要求，是为了不会影响大的投资者，后者垄断了融资的来源。 2000年2月26日，纽约证券交易所和全国证券交易商协会要求成员审查其贷款需求，并日益关注保证金债务水平上升，可能会加剧股票市场的大幅下挫。时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）表示，央行已经越来越重视保证金债务激增，约占美国GDP的2%。 2000年5月17日，保证金还债高峰。据“华尔街日报”报道：“4月份保证金债务下降了近10%，市场的动荡可能会遏制保证金债务，本月内下跌了近10%，标志着投资者开始削减他们的债务负担。投资者借款达到了创纪录的水平。而且4月份股票价格大幅下跌，许多投资者被迫拿出额外的现金或股票，以满足追加保证金的要求。一些网络公司交易的保证金债务在4月份下跌了20%左右，大闻分客户自愿削减他们的借款。 2006年12月19日，纽交所保证金债务大于10%。股市上涨鼓励更多的投资者举债买股。截至2006年11月，保证金债务已经突破2700亿美元。此前一次发生是在2000年3月，当时纳斯达克综合指数达到最高峰。投资者利用从经纪公司借来的资金完成交易。 2007年2月20日，所有保证金债务达到2856亿美元，股市上涨继续激发投资者举债买股票，超过2000年3月的峰值。 2007年4月11日，纽交所保证金债务第二次环比变动大于10%。《环球邮报》当时就此警告说，“成千上万的房主开始意识到他们举债的成本超过了其负担能力，全国证券交易商协会也发布了类似的警告给投资者：鉴于2月份保证金债务数量达到了创纪录的3212亿美元。保证金交易商提高了保证金的最低要求，普通投资者保证金交易之前，必须存入至少2000美元或购买价格的100%，以较低者为准。美联储一般规则让投资借入最多可以以保证金购买证券的购买价的50%。 保证金还债高峰则出现在2007年7月，据《华尔街日报》报道：“在纽约证券交易所，保证金债务达到3530亿美元的新纪录。”5月份的保证金债务环比跃升11%，至3530亿美元。利用杠杆交易的代表则为对冲基金和私募股权投资公司，这样的融资也可以放大损失或收益，但结果却带来损失。2007年10月27日。虽然股市经历了暴跌，但当时保证金债务仍然很高，而且在经济形势毫无希望的情况下，更容易进入到一种死循环。这显示了金融市场出现了风险定价的错误，而且债务过度杠杆化。但是，8月信贷紧缩之后，超过500亿美元的债务被减记，几乎有一半的保证金不足来自券商如美林证券，资金主要用来对贝尔斯登旗下两只对冲基金的贷款支持。特别令人担忧的是，保证金债务只是一个工具，而期权和期货比以往任何时候都更容易获得杠杆。接近创纪录的利润数字让银行家们低估了形势。 2013年1月，保证金债务又一次变动大于10%，根据道琼斯的报道：“保证金债务在1月份猛增，有可能有近顶部的迹象。根据纽约证交数据，1月份保证金债务上升10%，增至 3640亿美元，比2012年同期增加了32%，为有史以来的第三高。当然，如今美国保证金债务仍然在增长，目前额度约为4050亿美元。 2013年5月，保证金债务水平居高不下，估值继续反弹的状态却令人担忧。美银美林技术分析师斯蒂芬·萨特迈耶在报告中提到，3月份的保证金债务总额为3800亿美元，略低于2007年7月3810亿美元的高峰。而如今又重新徘徊在历史高点。一旦市场突变，保证金债务变成追缴保证金，会发生什么？那些股票价格会急剧下降，这更增加了投资者追加保证金的要求。一旦形成势头，类似于金价大跌的情况就会重演。 尽管如此，保证金贷款仍然深受许多个人投资者的喜爱，往往在市场情绪乐观的时候，投资者会提高他们的借贷；当市场下跌时，则会削减这部分债务。因此，保证金债务水平可以体现出市场的投资热情。 2013年6月27日，保证金债务出现下降，难道是保证金还债高峰来了吗？ 5月份的保证金债务总额比4月份环比下跌了1.7%，从创纪录的4087亿美元下降到4016亿美元。 目前黄金大跌给主要金融资产的未来蒙上了一层阴影，保证金的清算将带来一轮大跌。而美国股市却站上了历史高位，美国GDP增长在第一季度从2.4下降到1.8%，而近期房价和股市的复苏，反倒将股市推到了更高估的境地。 谁在美股赚钱 美股的上涨已经持续了相当长一段时间。但绝大多数的名牌对冲基金再次表现不佳，相比标准普尔500指数，其非常低的收益率已经惹恼了许多投资者。在这些名牌对冲基金中，保尔森成了表现最差的基金经理之一，他也是连续第三年跑输大盘。人们不禁要问，对冲基金对美国人不再必要了吗？ 相比精明的基金经理，谁赚了钱？是那些使用白痴交易法的普通人，以及那些养老金和长期投资基金。伯南克让金融服务行业走出困境，而对冲基金显然是伯南克政策剥削的对象。 典型的对冲基金从2013年年初截至5月10日产生回报率约为5.4%，而互助基金已跑赢对冲基金平均近三倍！ 如标准普尔500指数的平均大盘核心共同基金收益率则为15%。在2013年第一季度，？？？？对冲基金的平均回报率为3.5%，落后于标准普尔500指数700个基点。2012年对冲基金的平均回报8%，而标准普尔500指数为16%。 2013年初至今的表现表明，13%的对冲基金产生了绝对损失。2013年对冲基金回报的标准差为6个百分点，几乎有一半的资金回报率在3%和8%之间，不到5%的基金跑赢了标准普尔500指数。 对冲基金的回报高度依赖于几只关键股票的表现，典型的对冲基金与典型的大市值共同基金相比，后者的十大重仓股中做多股票的比例占37%，而对冲基金平均为63%，而小共同基金为16%，标准普尔500指数为18%，而罗素2000指数只有3%。 主流对冲基金2013年初至今，其收益率已经是连续第5年跑输标普500指数。具体收益率如下：猫头鹰资本10.02%；潘兴广场9.35%；逆势资本8.97%；保尔森复苏8.90%；约克资本8.79%；REIF B 8.37%；绿光资本6.62%；第三点峡谷6.22%；银点资本5.85%；钴蓝资本5.42%；佩里伙伴5.53%；维京全球5.09%；保尔森信贷4.93%；景街资本4.40%；蓝山信贷4.18%；摩尔全球3.06%；卡克斯顿全球2.84%；布勒旺霍华德全球2.18%；SABA-0.92%；旅游资本2.60%；2.95%摩尔全球2.88%，千禧资本2.66%；卡普拉基金-0.96%；保尔森优势-1.02%；温顿期货-1.62%；保尔森优势增强-2.84%。 股市与实体经济 美国股市上半年再创新纪录，道琼斯工业指数和标准普尔500指数都创出新高。每个人心中最关心的是市场的走向。当然，投机是有风险的，但这些都是短期的问题，实体经济的发展才是最主要的。事实上，在美国股市的表现，至少在过去的50年，显然与实体经济的表现，包括GDP增长、企业利润、利率和通货膨胀相关。即使在一些链接中断的情况下，市场应该继续上涨。概括地说，在过去的50年如果GDP成长率达到每年2%至3%的实质增长，投资者应该能够预期每年5%至7%的股市回报。 在过去一个世纪中，美国股市年收益率约为9%至10%。经通胀调整，这意味着投资者获得的实际年度收益约为6%。 而这一数字是一个自然的结果。公司和行业的长期表现与经济增长之间的关系，企业的利润和回报资本如何转换成股东回报率（TRS ）。一旦这些关系明确，股市和实体经济之间的联系就会变得明显。比如在历史上，现金收益率3%相当于现金分红比例除以市盈率。当然也涉及分红和股票回购。历史上的股东真实回报率为6%，具体娄字取决于精确测量的周期。 从1962年到2012年，股价真实上涨幅度为年均2.7%，基本与利润增长和真实GDP增长符合。股价和真实利润之所以是以同样的速度增长，是因为市盈率总是趋于恢复到正常水平的“约15倍”，只要经济、通货膨胀和利率环境都不变。事实上，无论是理论和数据显示，美股的历史平均市盈率为15倍，而平均股本回报率则为13%，真实资金成本约7%，还有2%的通胀率和2.5%的长期利润增长率。 现金收益率。在过去的50年期间，投资者每年通过股息及股份购回年均获利3.1%，公司则支付其净利润的55%至65%给股东。派息率60%，加上15倍的市盈率，产生的股票现金收益率每年在3%和4%之间。分红比例在短期内可能会出现波动，但在较长期来看，股息和股票回购都取决于公司的现金流量，一家公司如果利润率偏低，它就必须再投资带动增长。任何剩余的部分最终必须支付给股东。 比如一个公司利润增长率为4.5%，资本回报率为13%，所以就需要35%的利润再投资以刺激增长。所以派息率约为65%，只有在增长率或者资本回报率显著变化的情况下，派息率才会有所改变。 当真正的总回报率为每年5.8%，略低于100年的平均水平——在20世纪70年代的经济衰退和高通胀水平环境下。股市平衡会被破坏。激进的投资者风险偏好出现变化，例如，可以永久长期的市盈率从15变作其他。特别是在“新常态”下，股市会出现明显变化。 但这样的事情迄今没有发生，只要不发生改变，股东回报率从6%的实质长期回报是不可能偏离太多。事实上，即使是长期盈利增长较为极端的假设，也很难看到真正的长期股东回报少于5%。 股市时代——1962年至2012年 短期的走势不能解释股票市场的轨迹。市场观察家喜欢专注于低谷到高峰的投资周期，如从1983年11%的实际回报率到2000年市场的高峰。我们把过去50年分为5个时代： 1962年至1968年的时代是一个强大的时期，一个快速增长的经济、低通胀率和利率的时期。不出意外的话，真正的股东回报率为9.4%，高于长期平均水平。 1968年到1996年，实际回报率低于长期平均水平，下跌至约5%。在1968年至19？？？？81年的第一个时代，高通胀减缓了实体经济的增长，并导致市盈率降低。由于企业无法增加他们的资本回报率，这将导致高投资和低现金流，因此，市盈率也较低。通货膨胀也拉下市盈率水平，因为投资者预期更高的资金成本下，现金流会减少。事实上，高通胀和高利率把平均市盈率从1968年的17倍拉低到1981年的9倍，通货膨胀率为9.4%，以及高达近14%的利率。下降的市盈率，再加上对经济增长的负面影响，导致真正的年均股东回报率为-1.3%。 1996年—2004年，无论是长期还是短期，股东回报率都在6%左右。标普 500指数从1997年初的741点上涨至2000年年中的峰值1527点，之后在2004年底前回落至1212点。 这是由非常大的行业泡沫导致的，其市盈率在1999年-2000年增加了两倍，但市盈率范围仍然相当窄， 2000年泡沫破灭导致市盈率在未来四年恢复正常。 类似的情况下，从2004年到2012年，这一次，有着异常高的企业利润，而不是一个高市盈率将标准普尔500指数在2007年10月推到新高的1565点。然而，这些利润主要集中在能源领域，随着油价达到每桶145美元，在银行部门，贷款和不可持续的投机活动让大家过于乐观。当信贷危机的恐慌发生后，标准普尔500指数一度低至676 点（2009年3月），这仅仅持续了一两个月。随着投资者意识到那样糟糕的经济衰退是暂时的，长期前景可能不会如此惨淡。对于其余的时期（2010年至2012年），企业利润和市盈率开始恢复到正常。在2012年年底，企业利润和GDP尚未恢复到长期趋势水平，导致真正的股东回报率约2%。 到了2013年8月上旬，标准普尔500指数再次接近创纪录的高水平，长期市盈率倍数维持在17左右。
买得好，才是投资最重要的事 证券市场周刊 2013年第39期 这是近半年以来我第三遍阅读霍华德.马克思的《投资最重要的事》，既然以巴菲特的资历都阅读了两遍，凭我们那短暂的股市经历和积累，2后面加个零都不为过。 记得第一遍读此书时，只是为了追赶众人推荐的时髦，看过之后对于新颖的“第二层次思维”、人性在投资中的弱点仅仅略感朦胧。第二遍读的时候是因为自己在2012年后的市场结构性分化中疑团难解，由宏观经济预判至市场趋势判断再到投资机会把握的传统卖方策略遇上了周期性的“天花板”，而书中则简明扼要地告诉我们这不是投资最重要的事。眼下再度阅读第三遍，更多的是为了将自己现有的理解和收获做一个更好的总结，这并非是结束而是进一步加深领会其内在深意的开始。 在阅读的过程中，我的脑海里面总是浮现着一个画面，大部分参与到股市中的群体都认为现在做的是100米加速冲刺跑，所以如何获得最快的速度到达财富自由终点尤为关键，其中“犯规抢跑”也是一种方法，但这条跑道其实是马拉松，路上不仅弹坑无数，而且与冲刺相比，最好的策略是找到一种匀速向前的方法。如果说巴菲特的“在别人恐慌时买入、在别人乐观时卖出”是一种最佳策略，那么在《投资最重要的事》中，我们就会发现其宣扬的也是一种对此思维更为宽泛和实用化的贯彻。 第二层次思维：要多个心眼 什么是第二层次思维？第一层次思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的股价和定价都过高，让我们卖出股票吧。” 可见，第一层次思维单纯而肤浅，但是因为是直线形的而且比较容易形成第一感觉的主观能动性，往往会深入人心，而第二层次思维深邃、复杂而迂回，往往掺杂着疑问以及对于直观判断的自我否定。这是才最难的。 想想从2007年至今我们在有色类股票判断的差别！2006-2007年受益于期货价格迅猛上升，有色金属股票的价格弹性极为明显，所以大部分投资者在判断有色类股票的时候都是拿期货价格的变动作为驱动力，但是期货的变化是一个瞬间价格波动，它没有股票价格的资产定价属性，这里面第一层次思维看到的是期货价格涨了股票价格就会升，但第二层次思维联想到的是期货价格此时的涨没有持续性，或者说这种价格反弹幅度弱于预期，对于股票定价来说，短期的期货价格波动未必能构筑长期的业绩增长持续性，所以股票价格不能涨甚至于会跌，因为从长期来看你的持续增长性在下降，所以要降低行业的估值水平。 所以说，第二层次思维教会我们的是牢记在股市投资中要多个心眼，看上去靓丽的东西未必就是个好的投资回报品种，以什么样的价格购买什么样的资产才是关键。 价格与价值之间的偏离：买得好才是核心 或许很多人在看到第二层次思维这一提法时，会片面地认为是一种博弈论的简单逆向操作，无非就是别人看多的时候我看空，机构仓位饱和的时候我应该降低仓位，但我觉得这种理解都有点对不起《投资最重要的事》这个书名了。 我自己的理解是，第二层次思维需要指引我们的是买得好才是核心，如何在瞬息万变中寻找到特定资产价格与价值之间的偏离才是一种持续稳定的获利方式。至于通过整体股票市场判断而获得收益，这种方法我们需要明确的是股票市场整体的价值是什么，难道真的只是一个庞大的中国经济规模变化么？ 在寻找价格与价值之间偏离带来的机会时，我们首先需要了解的是，什么才是价值。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买进。既然价值因素看上去显得那么明显，为何还会出现价格和价值之间的偏离？这是因为价格的短期波动往往还受到心理和技术的影响，后者指的就是股市大幅波动时追缴保证金引致的流动性风险。 不过在这方面，书中貌似漏掉了一些环节，我们在寻找到价格与价值的偏离时更上一个层次或者说能够更为领先别人一步的在于，理解价格在何种因素促发下能够向价值回归，但这因人而异，毕竟每个人等待价格向价值回归所支付的时间成本是不一样的。或许现在这个价位的贵州茅台，对于但斌来说一年10%的回归收益足以丰衣足食，但是对于我们大部分人来说，需要的收益会更多。这并非鼓励大家去冒险，而是在寻找价格相对价值的偏离以及价格何时向价值回归时要做的更多。 风险是什么？股票价格再也回不到以前的高位 既然是投资，即使是价值投资者也是需要承担一定的风险来获得收益回报的，那么，风险究竟是什么？按照金融学里面的定义，指的就是价格波动的不确定性，而与风险相伴随的通常是收益，“资本市场线”描述就是风险与收益之间的正相关关系。在经济繁荣、股市大涨的时候，每个人都会说“高风险才能带来高收益”。但事实并非如此，很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了。其实，正确的表述应该是为了吸引资本，更高风险的资产必须提供更高预期收益的承诺，但承诺并不意味着一定会实现。 真正的风险应该是损失的结果，而非股票价格在一定时间、一定区间内的波动，损失意味着股票价格再也回不到以前的高位，这里面产生风险的因素一方面是价值评判的标准出了问题；而更常见的另一方面其实在与高风险相伴随的是更高的价格。 让我们再回顾一下中石油的经典案例。2007年11月5日中石油上市，复权之后最高价46.97元，对应总市值在8.6万亿元，2013年8月2日的收盘价在8.06元，对应总市值在1.5万亿元，2006年和2012年归属母公司的净利润分别为1360多亿元和1150多亿元。市值缩减中利润贡献的比例很小，更多的是其静态估值从50多倍降到了13倍左右。按理说中石油也算是个有投资价值的企业，行业中处于垄断地位，石油需求也稳步增长，管理起来应该不烦人，要不然巴菲特也不会买它的H股，只是关键在于，人家是在2000年左右买的，2007年时卖的。 更高的价格产生于风险偏好更重的市场，也使得后续真正的损失风险概率更大，真正的价值投资者不仅在乎价值，更在乎用什么样的价格购买这一价值。 周期与钟摆：最好的赚钱机会与最大的损失风险 认识风险与价格波动之间的区别，有利于我们更好地贯彻价值投资者的买入原则，也使得我们在股票价格短期的波动与预期的路径相反时仍能自信的迎难而上。或许很多人会觉得中石油的例子不靠谱，比如，如果我们在2007年提前一个月买入中国神华的IPO新股，几天之后就能大赚30%多。其实，这里面就涉及到周期与钟摆的循环问题。 “很少有事物是直线发展的，事物有进有退，有盛有衰，有些事情可能开始进展很快然后慢下节奏，有些事情可能开始慢慢恶化然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：起伏不定。而周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性时间。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。而证券市场的情绪波动也类似于周期性的钟摆运动。虽然弧线的中点最能说明平均位置，但是钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。” 上述这段话值得我们深思。在周期与钟摆的循环中，很多时候我们是没有办法准确地预知钟摆何时会暂停往上然后往下，而当其往下时我们也没有办法预知其下降程度，就像2007年5.30之后上证指数依然能够涨到6000点之上，而2008年2000点保卫战之后照旧跌到了1664点。但是我们可以学习并做到的是，在5.30之后投资策略越发保守和谨慎，而在2000点之下更为乐观和激进。这才是看待价格波动的正确方式，也会让我们逃离中国神华那短暂的三天上涨和随后历时6年价格仍只有当初1/4不到。 霍华德.马克思在《投资最重要的事》中给我们展现了一个价值投资者思考路径的进一步升华，于当下的A股市场而言，我们可以学到投资策略核心并非在于从简单的宏观预判至市场涨跌把握——这是单一线条的赌徒逻辑，而在于综合经济各种演变可能性而得出的配置结果，这会让我们避免对现有改革经济盲目乐观可能犯的错误，也会让我们重视存在的结构性机会。 当然，你可以认为目前的A股只适合于“市梦率”的结构性行情营造，但估值溢价的钟摆已经上升很长一段时间，可能惯性以及人性的贪婪仍会使得它继续往上摆动，但我们应该采取更为保守和谨慎的策略，方法其实就那么简单，买得好——以低于价值的价格买进，在时间的流逝中收获价格向价值的回归，我们应该牢记无论钟摆摆向哪一端，这一方法亘古不变。
牛市重创卖空者 2013年 08月 21日 11:01 卖空者正面临至少10年来的最严重损失，因为他们押跌的许多股票却在继续飙升。 这已令William Ackman和David Einhorn等数位著名对冲基金经理受创，因为他们部署了大规模的空头头寸。 《华尔街日报》(The Wall Street Journal)对S&P Capital IQ所提供数据的分析显示，在罗素3000指数成份股中，卖空力度最大（以占年初时所有流通股的百分比来衡量）的100只股票的表现远好于所有成份股的平均回报水平。截至8月16日，这些被卖空的股票平均上涨了33.8%，而该指数所有成份股平均涨幅为18.3%。 这种回报率差距比至少10年来的要大。 Fund Evaluation Group的Greg Dowling表示，对冲基金的多头头寸表现非常出色，但是空头头寸令人损失惨重。该机构将客户资金投资于对冲基金。 当市场下跌时，股票型对冲基金应该会表现强于大市，但在牛市时期，这类基金应该会表现逊于大市，原因是它们一般通过卖空股票来进行对冲。然而与大市表现的这种差距较往常有所扩大。截至7月底，股票型对冲基金平均回报率为7.7%，标准普尔500指数同期包含派息的回报率为19.6%。 在卖空交易中，投资者抛售借入的股票，希望在更低价位买回以赚取差价。但当股票价格上涨时，投资者将遭受损失。 在一些基金经理看来，当前的市场态势与互联网泡沫破裂前那段时间颇为相似，当时，尽管许多网络公司的估值已经很高，股价仍持续上涨。 香橼研究(Citron Research)做空专家Andrew Left表示，目前的情况实际上比1999年更让人痛苦，他认为那些被普遍做空的股票之所以能持续上涨，是机构追逐高回报的结果。 7月份以来让Left蒙受损失的一只股票是在做空排行榜上名列前茅的电动车制造商Tesla Motors Inc.。该股今年以来上涨超过300%，其中32%的涨幅是在6月28日以来取得的。 Tesla发言人不予置评。 在其他被大举做空但持续上涨的股票中，Zillow Inc上涨222%， Questcor Pharmaceuticals Inc.上涨151%，Green Mountain Coffee Roasters上涨76%。Green Mountain不予置评。Zillow和Questcor的发言人则认为做空者通常不了解他们的业务，只专注于股价的短线波动。 就像互联网泡沫时期一样，Left和其他一些基金经理相信他们的做空决定最终将被证明是对的。 但与此同时，部分对冲基金表现惨淡。 Capital Management LLC在近期发送给投资者的信中称，其做空基金今年截至7月份损失13.3%，其中6.3%是在7月份发生的，相比之下，持中性立场的旗舰基金同期损失3.7%。提交给监管部门的文件显示，Dialectic截至去年年底的资产管理规模为8.3亿美元。 一位知情人士透露，做空康宝莱(Herbalife Ltd., HLF)和Nu Skin Enterprises Inc.等股票的Dialectic正在解除部分亏损的空头头寸，同时专注那些更有希望带来短期回报的投资。Dialectic在信中称，在当前的疯狂牛市环境下，他们不能坐等市场证明他们的观点是正确的。 Nu Skin股价今年上涨超过一倍。Nu Skin发言人表示该公司基本面状况强劲。 康宝莱股票今年已经上涨约一倍，也给Ackman的Pershing Square Capital Management LP带来损失。后者去年12月份宣布投资逾10亿美元做空康宝莱。 康宝莱发言人称，事实显然不支持Ackman对公司的做空立场。 而表现较好的基金也因为其空头头寸受挫。 总部位于纽约、规模21亿美元的Lakewood Capital Management LP第二季度回报率为0.1%。其股票投资收益基本被做空交易的损失所抵消。据知情人士称，截至8月9日，Lakewood上涨逾8%。 Lakewood创始人Anthony Bozza在7月份给投资者的信中称，近几个月来做空交易面临挑战，在没有取得任何实质性积极进展的情况下，很多估值存在问题的公司纷纷实现可观的股价上涨。 投资者通讯显示，Einhorn规模88亿美元的Greenlight Capital Inc.第二季度回报率1.2%，7月份实现的利得中有近一半被做空损失所抵消。今年前七个月，该基金上涨10.7%。 Greenlight一直在做空Green Mountain；Einhorn在2011年秋季对该公司的增长前景提出质疑后，其股价下挫，但今年已经迅速反弹。 投资者和基金经理称，被做空的股份表现抢眼是因为受到对冲基金大规模空头回补的提振，也就是所谓的轧空操作，股价因而走高。 一些卖空人士预计，有关美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称：美联储)大规模债券购买操作将结束的预期或导致某些公司股价下跌。8月份，市场持续下跌令空头头寸受益。 但2013年大部分时间，短暂的下跌后随之而来的是更大幅度的反弹。 Lakewood的Bozza正在耐心等待。他写到，他做空的股份（在没有重大利好消息的情况下大幅上涨的股票）后来往往会一泻千里。他说，Tesla仍有可能面临这种命运，尽管对Tesla的做空交易目前表现最糟糕。他们承认自己有可能判断错误，但是对Tesla的持续评估更坚定了他们做空该股的决心。 Juliet Chung / Rob Barry
华尔街实习生痛诉花街“过劳死”加班文化 公司 文 / 若离 2013年08月21日 10:39 来源：华尔街见闻 再高的薪水，在年轻的生命面前都是浮云。长期以来已成“明规则”华尔街的实习加班风气在一起“过劳死”事件中走上了风口浪尖。 8月15日上周四，一名21岁的美银美林实习生Moritz Erhadt在伦敦的租屋猝死。同公寓的另一实习生称，Erhadt曾两周八个通宵加班，还有媒体报道称，这次他是在连续熬夜加班三晚后倒下的。 以疲劳作战著称的华尔街实习工作长期以来已经成为普遍现象，而Erhadt这次不幸暴露了一个新问题。 businessinsider记者Steven Perlberg认为，因为金融危机爆发后，银行的人手减少，工作量增加，也许实习的环境已经恶化。 只要在商科学生中做下调查，就会发现，投行的实习生经历实在不堪回首。 通常按比例计算夏季实习生年收入4.5万英镑，月均2700英镑。可每周平均工作时长至少要100小时。 一位去年夏季在纽约某投行实习的消息人士（以下简称A）透露，他每周七天都精疲力竭， 如果你有一大堆鬼差事要干，可能就得从晚上干到第二天早上五六点。我觉得自己从来没有晚上10点或者11点以前下班过。 到了周六或周日，A运气好可以下午5点离开，但最后一算下来 我想那个夏天我只休息了两天。 有些晚上你是不会离开的，可能回家洗个澡就又来了。但你是不会去睡的。 在伦敦银行圈里，有一种说法叫“魔法兜圈”（Magic Roundabout），指的是出租车先带你回家，你回去洗澡的时候，车就等在外面，等你料理完了再迅速带你返回办公室。 Erhadt有没有坐着车来几次这样的“魔法兜圈”，我们不得而知。但这个问题引起了实习生权益组织Intern Aware关注。 Intern Aware的创始人Ben Lyons表示，需要改变银行的人力资源流程，减少实习生需工作的小时数，清晰表明工作时长。 上述向Perlberg诉说实习经历的A承认自己的情况比较特殊，因为上司特别喜欢指使人，但他实习的那家银行的确暗示过，这种实习项目有强制的性质： 他们没有明说你要每周工作100-120小时，可在应聘过程中暗示了。他们问：“你准备长时间工作吗？” 美银内部的消息人士透露，实习生加入公司后会配有“导师”和“伙伴”，由人力资源部监督。 但美银的发言人拒绝对这些政策置评。 A则透露，除了偶尔有一次与一位人力资源的代表聊过评估他的总体感受 根本没有做什么事真正保证你身体健康，也没有一个接一个喝什么5小时能量补充液。
亚洲不会重演97年金融危机的六个理由 2013年 08月 23日 10:06 一切都是那么的似曾相识。货币暴跌，经常项目赤字扩大，央行争先恐后地平息市场动荡。 相关报道 1997年亚洲金融危机是否会重演？ 这难道是1997-1998年亚洲金融危机的重演？ 对经历过那段岁月的一位经济学家来说，历史并非简单的重复。 西班牙对外银行(BBVA)首席亚洲经济学家Stephen Schwartz表示，如果给亚洲金融危机时的状况糟糕程度打10分，目前则是3分。他的直觉是，这只是一次短期的投资组合调整。亚洲金融危机期间，Schwartz供职于国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)的亚洲事务部门，因而有机会近距离观察那次灾难。进入2000年后，他开始驻印尼为IMF工作，当时亚洲还在舔舐金融危机遗留下的伤口。 Schwartz称，相似之处只在于都发生了大规模的资本流入和流出，但根本状况与1997年迥异。当然，作为一个经历过1997年金融危机的过来人，他不想犯武断的毛病。他表示，我不想低估困难，像上周印度那样的政策失误也可能导致事态失控。 近期一些亚洲新兴经济体出现的震荡无疑令人担忧，而每一次的危机都告诉我们，要对不太可能发生的事情有心理准备。过去五年来大举进军新兴市场的海外投资者眼下正在纷纷撤离印尼、马来西亚和泰国等地区。 5月份以来，印度卢比兑美元下跌了15%，原因是美国联邦储备委员会(U.S. Federal Reserve, 简称：美联储)当时暗示可能收缩债券购买计划的规模。这引发了信贷紧缩，并加剧了受影响国家的经济增长将进一步放缓的担忧。 以下是2013年与1997年的不同之处： 1）浮动汇率。与1997年不同的是，目前亚洲经济体大多不再实行固定汇率制度，因为这种制度很难抵御投机者。所以，当印度卢比或泰铢下跌10%时，可能会在短期内损害投资者并引发商界的不安，但中期来看却可能成为经济的减压阀，让商品在国际市场更有竞争力，并促使本地消费者减少进口。同时，这也使央行保存了外汇储备，用于支付进口款项和偿还外债。 2）外汇储备。亚洲央行外汇储备库的充实程度已远非1997年时可比。虽然印度央行被指责没有积攒更多的外汇储备，但其2,540亿美元的外汇储备规模仍是一个无法忽视的数字。作为1997年金融危机风暴眼的泰国目前的外汇储备达到1,660亿美元，而当初接受IMF援助时外汇储备几乎为零。 3）透明度。回望1997年，当时泰国当局掩盖了在外汇远期市场下注300亿美元的交易。Schwartz说，当发现泰国央行(Bank of Thailand)的外汇储备几乎告罄时，就连IMF团队都感到震惊。而今天，所有这些国家都会公布详细的外汇储备数据和银行不良贷款数据。这就使市场可以早得多的做出应对，调整也就不会那么突然。 4）经常项目平衡。经常项目衡量一个国家是否需要吸收外资来保持金融体系的平衡。目前，印度和印尼的经常项目形势恶化，泰国和马来西亚的情况轻一些。但与1997年相比，问题的扩散面要小得多。在1997年金融危机爆发前的三年中，香港、印度、印尼、韩国、菲律宾和泰国都出现大量的经常项目赤字，一些甚至是两位数百分比的赤字。但今天，香港、菲律宾和韩国都处于盈余状态，台湾盈余甚至超过1997年。 5）外债。外债是亚洲金融危机期间的一大杀手。当时，公司、银行和政府背负了巨额的美元债务，但他们的收入是本地货币。当本币贬值时，公司和银行无力偿还这些债务。而过去几年来，虽然债务水平有所上升，但多数债务以本币计价，所以如果你是一个泰国消费者，你贷了100万泰铢去买房，那么泰铢兑美元贬值不太可能影响到你的还贷能力。这并不意味着美元外流不会造成损害，但损害程度会较轻。 韩国大幅减少了银行系统中的短期外币债务。这可以解释为什么过去几周在东南亚遭受冲击时韩国实际上出现了资本流入。 6）银行改革。上世纪90年代，银行业监管在今日看来是相当原始的，资金被随随便便地贷给可疑的项目。Schwartz.称，那时候资金的使用效率比现在差，存在货币错配、期间错配和投资目标选择不当的弊病。在印尼和韩国，银行和企业的亲密关系导致糟糕的贷款决策。今天，虽然仍普遍存在错误的贷款决策，监管力度却比那时候强得多。举例来说，监管部门会对投机性领域的贷款实施限制，例如印尼限制购车贷款，马来西亚限制消费贷款，新加坡和香港限制房地产贷款。 Alex Frangos
我擦，进入熊市不到半年，牛市又开始了，牛熊转换就跟玩似得 半路杀出个叙利亚的程咬金，谁说QE退出=黄金下跌？记者头脑那么简单？！黄金价格纯粹是心理游戏，要多高有多高，要多低有多低，极其复杂，永远只有想不到的
美联储应在9月开始削减行动的四个理由 2013年 08月 28日 10:46 EPA 美联储 削减还是不削减？这是一个问题。 随着股市持续下跌而黄金价格不断上涨，市场面临的重要问题是，美国联邦储备委员会(Fed Reserve, 简称：美联储)如何以及何时开始削减每月850亿美元的债券购买规模。 美联储7月份会议纪要显示，委员们广泛支持削减刺激计划规模。自那时起，疲软的经济数据和新兴市场货币的下跌表现都令人担心，经济可能尚未做好刺激规模削减的准备。 不过眼下有四个理由，支持美联储应该在下个月政策会议上开始削减资产购买规模。本文是两篇分析支持或反对9月份开始削减行动的文章中的第一篇。以下是支持的理由： 就业 今年到目前为止，美国每月平均增加192,000个非农就业职位，足以跟上人口增长的步伐。上个月失业率降至7.4%，为2008年12月份以来的最低水平，2012年7月份失业率还高达8.2%。 美联储主席贝南克(Ben Bernanke)此前曾表示，美联储应在失业率降至7.0%时停止债券购买计划。如果美联储想保持这个时间表并缓慢进行削减行动，则开始时间宜早不宜迟。 否则美联储将面临被迫大幅、快速削减刺激规模的风险，从而冲击金融系统、导致市场动荡。 投资者情绪 美联储是现在、今年晚些时候还是明年初开始削减行动，时间并不真的重要。市场已经知道此事将会到来。推迟作出决定只是拖延这一不可避免事件的发生时间，因此为什么不现在就开始呢？ 德意志银行(Deutsche Bank)外汇策略师Alan Ruskin称，推迟削减行动可能会在短期内提振风险偏好，但最终将演化为风险更高的负面因素。 美联储长期以来每月向金融系统投入数百亿美元资金，目的是维持低借款成本，以刺激经济活动。旧金山联邦储备银行(San Francisco Fed)研究员Vasco Curdia和Andrea Ferrero最近得出结论，债券购买行动最多只对经济增长和通货膨胀产生了温和作用，而对于未来短期利率水平的承诺是更为有力的政策工具。 贝南克自己也一再暗示，量化宽松措施对经济的影响有限。现在正是他表明立场的时间。 长期影响 许多人担心，美联储的债券购买政策人为推高了资产价格。今年道琼斯指数远远超过15000点，频创历史新高，基准10年期美国国债收益率在5月份曾跌至1.6%的低点。 市场一直担心，美联储刺激政策对资产价格支持的时间越久，则开始削减行动时对市场造成的负面影响也将越大。美联储不能永远维持对经济的刺激。越早开始逐步退出宽松措施，对经济和市场的长期发展越有利。 贝南克离任后的政策 贝南克预计将在明年1月份任期届满时卸任。谁将成为是他的继任者引发热议。据悉，两位热门人选萨默斯(Lawrence Summers)和耶伦(Yellen)在后贝南克时代的美联储政策方面存在不同观点。 人们越来越意识到，无论谁将接任，贝南克应该现在就开始削减宽松货币政策，为继任者铺平道路。这将为新主席确立未来政策的方向，可能降低换届引发的市场波动。 Steven Russolillo
http://wallstreetcn.com/node/54523 神秘的“四点异动”：外汇市场的操纵 欧洲 美国 市场 文 / 金泽 2013年08月29日 11:28 来源：华尔街见闻 2013年6月28日，美元兑加元在6月最后一个交易日中仅用了20分钟就暴涨0.57个百分点，完成了当月间幅度最大的一次上涨，但是随后在一小时内又回吐了三分之二的涨幅。 同样的波动发生在当日伦敦时间下午4点前，彭博社的统计数据显示，当时14个货币对的波动幅度超过了31%，一些主要货币对如EUR/USD其波动幅度超过了50%。 频繁的巨幅波动同样也发生在著名的汇率指数WM/Reuters上。许多基金经理和学者都认为这些波动的背后可能存在着货币交易人为操纵市场的嫌疑，他们通过操纵汇率来扭曲市场上高达数万亿美元规模的投资基金的价值。彭博社在6月早些时候就曾报道过一些交易商通过私下勾结分享市场信息，利用客户的订单来推动汇价向对自己有利的方向移动从而获取超额利润。英国FCA的一位发言人表示他们正在审查这些指控。 拥有年外汇交易额4200亿美元的Russell Investments 的老板Michael DuCharme指出：我们当时看到了巨大的市场波动，但是时间很短，一过了下午四点没一会汇价就回到了正常水平附近，这现象显然是不正常的。 全球调查 全球的相关监察机构都在调查大型银行滥用金融基准指数工具的情况。巴克莱银行、苏格兰皇家银行集团以及瑞银集团被查出合计25亿美元用于操纵伦敦银行间拆放款利率（Libor）的资金，5月份时还有更多的银行因为操纵掉期基准利率（ISDAfix）被美国商品期货交易委员会（CFTC)传讯，但是涉事经纪商ICAP集团的CEO Michael Spencer表示经过内部调查之后并没有找到相关证据。 根据彭博社的采访中写到，银行里的交易员们控制着日交易量高达4.7万亿美元的货币市场，他们可以在短时间内执行大量的的交易使汇价向有利于他们的方向移动，例如其中一种称作“操纵收盘价”（banging the close）做法，即在快到收盘时大量建仓，然后在临收盘前抵销仓位的做法，以及“诳骗”，即交易员下达买卖指令，但在执行前取消。Michael DuCharme指出，因为伦敦时间下午四点收盘时的基准指数价格决定了他们在之前几小时内建仓的头寸的盈利情况，所以这刺激着交易员们去用尽办法影响指数。一些交易员也表示他们必须在基准指数收盘前的一个“60秒窗口”内进行操作才能满足客户的需求和最大限度的减少自身的风险。 指数特征 纽约大学Stern商学院教授Rosa Abrantes-Metz在2008年的论文中曾写到： 货币市场中的很多场景与我看过的其他市场中的情况类似，比如垄断价格协定的影响常常在隔天就消失了...你也经常能看到巨大的价格波动集中在一天的某个时间，此时的交易量特别大，因此市场流动性很好。如果我是个监察官，我肯定会关注在这个时段发生的事情。 WM/Reuters基准指数每小时发布一次160种货币的价格，对于常用货币则是半小时发布一次，这决定着众多基金经理们为他们手中的外汇头寸将要支付的数额。而这个指数的定价是根据每半小时开始前的60秒窗口期内所有交易的中间价来计算的（不常用货币对为每小时前两分钟窗口期）。 不透明的市场 外汇市场是金融体系内最大的市场，也是监管最薄弱的一个市场，其中超过50%的交易集中于四大银行，根据欧洲货币机构投资者公司（Euromoney Institutional Investor Plc.）5月所做的一份研究报告，排名第一的德意志银行占外汇市场交易量的15%，其次是花旗银行也拥有接近15%的份额，随后是各拥有约10%交易量的伦敦巴克莱银行和瑞士联合银行。不过四家银行都拒绝对此报告发表评论。 因为银行可以在交易关闭之前提前收到客户的订单，所以一些交易员会和其他公司的同行分享这些信息，所以银行们可以预见未来的汇率走向。彭博社在6月采访过的五位交易员，他们表示： 银行的这种优势可以帮助使其客户的利益最大化，某些交易员甚至自己也会开老鼠仓，但是具体情况不便透露。 庞然大物 Investment Technology Group 的投资分析总监James Cochrane指出：即便是微小的汇率变化也能导致投资者们数以亿计的亏损，这将吞噬人们省吃俭用攒下来的存款和养老金。曾经只是很简单的基准指数工具如今变成如此庞然大物，并且没有监察机构来管理它们，这些指数每跳动一个基点都代表着天量的资金。 如果一位投资者想要在6月28日伦敦时间下午3点40分至4点左右依靠WM/Reuters基准价出售十亿加拿大元换取相应美元的话，那么他将比使用市场即期汇率少获得约540万美元。 James Cochrane表示： 如果基金们坚持使用WM/Reuters基准价，那他们的投资组合会受到损失，而且这简直就是自作自受。 向FCA的申诉 一位管理着欧洲最大的基金的经理匿名向FCA申诉，宣称汇率一定有被人为操作。之后监管机构向包括法兰克福德意志银行、纽约花旗银行在内的四大行发出了相关资料的索取通知，但是后关于续进展，FCA以及德意志、花旗的发言人都拒绝评论。 彭博社统计了14个主要货币对自2011年7月至2013年6月间的每月最后一个交易日伦敦时间下午4点前30分钟内出现波幅超过0.2%的情形次数，为了精确统计，这些波动必须是当日内最大的三次单边移动之一，并且要在随后4小时内反转。统计结果中既有流动性最好的货币对如EUR/USD。也包括交易量不大的货币对如EUR/PLZ（波兰兹罗提）。 注意观察可以发现上述特定波动在一些货币对上表现的很常见，比如英镑和美元之间还有欧元和瑞典克朗之间。而体现在其他货币对上如美元兑巴西雷亚尔、欧元兑瑞士法郎之间，这些异动平均两年才发生一次。 指数型基金 两位不愿透露姓名的交易员表示： 这些异动在月底发生的原因主要是因为证券交易和外汇之间的关联性。在月底时有很大一部分的交易是由指数型基金发出的，他们买卖股票和债券来完成一揽子证券组合。银行接受了基金发出的交易指令，大量的这些指令被指向伦敦时间下午4点前的“窗口时间”，那时交易量会激增，如此环境下既可以助力自己的交易，也可以最大限度的减小自己的损失。 路透社和交易商ICAP都拒绝为上述提到的日期提供交易量数据。 根据Morningstar的数据，目前指数型基金管理着全球3.6万亿美元的资产，这些基金经常在月末发给银行大量订单，因为在每个月末他们都需要根据在各国投资的指数本月的价值变化来调整对冲汇率风险的外汇头寸。而且这些订单多数会被置于下午4点前的一个小时内，银行业会同意使用基准利率指数作为交易价格而忽略之后的价格动向。 相反的情况 Melvin and Prins在《Equity Hedging and Exchange Rates at the London 4 P.M. Fix》一文中写道： 既然主要的做市商银行都在下午4点前知道了所有的订单，那么他们完全可以在有利价位预埋自己的订单或者优先执行自己的订单以使价格向有利自己的方向移动。 身为纽约大学Stern商学院教授、同时也是世界银行顾问的Rosa Abrantes-Metz指出： 频发的价格异动， 特别是在月末忙碌的交易时段， 可以表明市场被人为操纵了，甚至有可能是几家机构勾结串通所致。通常交易量比较大的时候，单笔交易对整个市场带来的冲击有限，但是现在我们看到的情况刚好相反，在有大额成交量时操纵市场一样可以实现，这可能是市场出现病态的一个信号。 巨量交易 美国监管机关已经数次制裁过意图操纵收盘价（banging the close）的公司。2010年4月CFTC以试图操纵铂金、钯金期货价格为名对对冲基金公司Moore Capital Management LP罚款2500万美元；2012年4月以临近收盘瞬时执行大量订单试图操纵原油价格为名，对德国交易商Optiver BV罚款1400万美元。 黑石集团货币及固定收益部总裁Melvin及黑石集团副总裁Prins表示：银行会因为错误的市场判断而亏损，他们的利润与所承担的风险成正比。但是以上两位人士都拒绝对自己公司报告以外的内容进行评论。 前任纽约黑石集团常务董事现任考文垂华威商学院（Warwick Business School ）院长Mark Taylor指出： 这种现象的部分问题集中在60秒的窗口期，这提供了一个可以大量堆积订单的机会。通过增加基准指数更新周期比如10分钟一次，或者日内随机选择60秒窗口期，我们可以尽量避免这些问题。 信托责任 摩根斯坦利分析师Paul Aston在2010年5月的一篇报告中指出：一只追踪摩根斯坦利世界指数的基金如果只在每月最后一个交易日4点左右交易会导致其年度收益表现比加权平均日间交易低5个百分比。 基金经理们相对来说更关系他们所追踪的指数表现如何而忽略了最小化他们的交易成本。Russell Investments 的Michael DuCharme说道： 在可能的情况下我会尽量建议客户不要以固定价格做交易而要注意尽量减少跟踪误差，这对他们来说很重要。因为肩负那些托付了养老金给你的人们的期许，你有责任拿出最严谨的态度，做出最优决策。
罗奇：我们可能处于下一场全球危机的早期阶段 经济 文 / H.Lin 2013年08月29日 13:18 来源：华尔街见闻 Stephen Roach：全球经济可能处于另一场危机的早期阶段，美联储再一次处于风暴眼。 随着美联储试图退出QE，许多雄心勃勃的新兴经济体突然发现自己处在一个老虎钳中。印度、印尼的股市和汇市暴跌，巴西、南非和土耳其也受到了明显的间接伤害。 美联储坚持认为它是清白的，这延续了它此前的荒谬立场。2008-2009年大危机后，美联储坚称，其过度宽松的货币政策与几乎把世界推向深渊的房地产和信贷泡沫毫无关系。而现在，它仍然否认这一事实：如果不是QE造成了2009年以来的利率下跌，投资者们就不会为追求收益率而把短期“热钱”大量推向新兴经济体。 美联储并不是唯一 一家推出非常规货币宽松的央行。此外，前述发展中经济体都有一个共同点：庞大的经常账户赤字。 据IMF，印度2012-2013年对外赤字可能占GDP的5%，而2008-2011年平均为2.8%。印尼2012-2013年的经常账户赤字占GDP为3%，这相比于2008-2011年的0.7%明显恶化。在巴西、南非和土耳其，这一对比也很明显。 巨额经常账户赤字是一个入不敷出经济体陷入危机前的典型症状，而此时唯一维持经济增长的方式，就是从国外借入盈余储蓄。 这也正是QE发挥作用之处。发达国家投资者为追求收益率而把资本投入新兴经济体，这帮助后者维持了经济高速增长。IMF研究表明，自2009年QE推出以来，新兴市场的累计资本流入接近4万亿美元。这些资本流入使得新兴市场国家相信它们的不平衡是可持续的，它们可以避免为走上更稳定和更可行道路所需的必要调整。 这是现代全球经济的一个地域性特征。它们并没有选择接受经常账户赤字暗示的经济增长放缓，即接受更缓慢但更可持续的增长，而是选择了高风险的增长，最终适得其反。 不仅仅是今日的印度和印尼如此，上世纪90年代的亚洲发展中国家也是如此。在当时，急剧扩大的经常账户赤字已经预示了1997-1998年的金融危机。但现在的发达世界也是这种情况。 事实上，美国本世纪第一个十年中期日益扩大的经常账户赤字就是一个明显的警告。欧洲主权债务危机也是区内经济体之间巨大经济落差的副产物——希腊、葡萄牙和西班牙等外围经济体拥有庞大经常账户赤字，而德国等核心国家拥有庞大盈余。 央行已经采取一切可能途径来巧妙处理这些问题。在伯南克和他的前任格林斯潘的领导下，美联储纵容了资产和信贷泡沫，将它们作为新的经济增长源泉。伯南克更进一步，称QE带来的意外增长将足以弥补新兴市场热钱流入和流出造成的不稳定。但在美国，并没有出现这样的意外增长，经济依旧低迷，这就撕下了QE的假面，表明它除了造成流动性泛滥和追逐收益率行为之外，并没有太多其他效果。 QE退出策略（如果美联储真的有勇气实施的话），除了把流动性从高收益率的发展中市场带回美国之外，不会有太多其他效果。目前，随着美联储暗示退出策略的第一阶段——所谓的放缓QE——金融市场已经预期货币创造减少和利率上升，并对此作出响应。 请不要对美联储称此类举动不会有太大影响的承诺太过在意。过去一年以来，10年期国债利率已上升超过1.1个百分点，表明市场已经在很短一段时间内作出极大反应。 毫不意外，拥有经常账户赤字的经济体最先受到影响。突然间，在后QE体制下，它们的储蓄-投资不平衡变得更难以获得融资，这使得印度、印尼、巴西和土耳其货币遭受痛苦。 因此，这些国家已经陷入政策陷阱：在货币大幅贬值下，正统的防御策略是加息——但与此同时，由于新兴经济体正面临增长下行压力，因此加息是不乐见的。 这一切到哪里才是尽头，没有人知道。现在类似于上世纪90年代末亚洲的情况，以及2009年美国的情况。但是，通过借鉴上世纪80年代初世界经济经历的一系列打击，我们可以毫无疑问地得到这一点：不平衡是不可持续的，不管央行如何努力避免。 发展中经济体现在正切实感受到美联储清算时刻的后果。它们没能在QE蜜糖期进行自身的再平衡，这是它们的过错。而美联储也同样有错，起码在程度上不低于新兴市场，因为是它们首先精心策划了这场失败的政策实验。
http://wallstreetcn.com/node/54899 “看空”黄金的高盛2季度增仓黄金ETF创纪录 美国 文 / Shox 2013年08月31日 10:23 来源：华尔街见闻 高盛在二季度大幅增仓黄金ETF，备案文件显示在黄金大幅波动的4-6月份该投行增持了370万股SPDR黄金，创下高盛季度增仓历史最高记录。 在死多头鲍尔森缴枪减持53%SPDR后，高盛成为第七大ETF黄金持有者。 不过有令人感到困惑的一点是，当高盛自己买入时却在鼓励投资者抛空。当4月份黄金大跌时，高盛团队建议投资者继续看空黄金并买入美国国债。 ZH再次提出了令人感到不快（但毫无疑问）的“木偶”阴谋论： 这个事实已经非常清楚：当高盛自己全身心投入“买买买”黄金时，它就会大嗓门告诉投资者去“卖卖卖”黄金。 接下来发生的事情就是金价从7月开始一路走高。
〈分析〉別再天真！利率看升時代來臨 美股恐見1987年崩盤？ 美國長期利率正出現史上最大、最急漲勢之一，但美國股市投資人卻仍視若無睹。道瓊指數本周雖跌破 15000 點關卡，但仍接近長期頂峰；反觀過去 1、2 個月美國公債市場遭遇慘重跌勢襲擊，刺激殖利率躍升。股市投資人究竟在想什麼？ 《MarketWatch》專欄記者 Brett Arends 周四 (22 日) 撰文指出，他懷疑美股這段期間支撐力量仍強大的理由之一，是「一些天真的投資人推算，他們將資金從債市『輪轉』至股市是安全的」。而他衷心為其禱告。 Arends 指出，在今年 5 月初時，美國政府還能以 1.6% 的低利率舉 10 年期債務；如今短短 4 個月後，舉債利息已飆上 2.88% 美元。同樣在今年 5 月初時，一筆 20 萬美元的房屋貸款每月利息只要 566 美元；今日隨著房貸利率躥升，每月利息已升上 766 美元。 同樣地，一家債信評等 BAA 級的美國企業，其債券利率在上述這段期間由 3% 躥升至 4%；而風險更高、信評等級 BA 的企業，同期間債券利率更由 3.9% 躍升至 5.2%。 別以為利率水準仍低，就忽略了這樣大幅度的利率波動。雖然利率「只」上升 1 或 1.5 個百分點，但實際上漲幅頗大，因為是從低的水準升上來。例如房貸利率在短時間內跳增了 1/3，由 3.4% 上升至 4.4%；10 年期公債殖利率更飆漲了 80%。 Arends 向一位經驗老道的債券經理人求教，而後者警告他：我們正身處利率上升的時代，且利率會繼續升至比大部分人以為高更多的水準。這位專家只能建議大家：「保持冷靜，努力向前」。 正當美股交易員還在觀察美國聯準會 (Fed) 究竟何時開始縮減收購公債規模的一舉一動，Arends 卻呼籲散戶應該關注更大範圍趨勢。由於 Fed 已宣布量化寬鬆 (QE) 時代即將結束，意味遲早要回復到「正常」利率時代；換句話說，美國 10 年期公債殖利率應該較通貨膨脹率高出 2 個百分點，亦即應高達 4.5%。屆時房貸利率也恐怕會飆上近 6%，20 萬美元房貸每月利息將達 1000 美元。 不只債市，利率升高將衝擊到各種貸款活動，從車貸、信用卡借款到封閉型基金。他們當中許多透過刻意槓桿操作來擴大殖利率，以短期利率舉債來投資長期利率。過去 1、2 年這樣的操作運作得不錯，不過一旦趨勢逆轉，好景恐不常。 更令人擔憂的是，這回貸款利率躍增，也是美國經濟居史上負債最沉重時期。不只是 Fed 的債務或民間房貸，根據 Fed 統計，美國消費者信貸不含房貸已飆上 2.8 兆美元，超越 2007 年「信貸泡沫」高峰時的 2.5 兆美元；美國企業負債更達 12.9 兆美元，也超越 2007 年的 11 兆美元。 Arends 警告，人們似乎忘了惡名昭彰的 1987 年美股崩盤，正是跟隨債券利率大增後爆發。當年美股在 10 月份崩盤之前幾個月，美國 10 年期公債殖利率大漲了 45%；今日則已飆漲 80%。 Arends 回頭請益上述那位債市大師，問他最近這波利率上升，導致美股 1987 年崩盤重現的風險有多大？後者直言：相當重大。
麦嘉华:小心!美股年内将重演1987年股灾一幕 曾准确预测1987年美国股灾和1997年亚洲金融风暴的"末日博士"麦嘉华(Marc Faber)近期再次发话，他担心美股会在今年下半年重演1987年股灾的那一幕。 标准普尔指数2013年迄今为止已上涨19%，这样的表现着实优异，但还远不及1987年的情况，当时股票市场在截至8月8日涨幅超过30%。然而最后市场在下半年大幅跳水，自8月25日的峰值水平大跌36%，而股指在1987年全年几乎收平。 麦嘉华表示，"1987年，股市一度大幅上扬，但当时的情况也是企业收益没有明显增长，股市超买现象严重。股指在涨到8月25日峰值时个股来到52周高位的数量并不多。换句话说，创新高的个股数量在减少，不少个股也已提前走弱。" 麦嘉华指出，这样的市场境遇描述和今年8月的情况差不多。 麦嘉华表示，"看看过去两日的行情，着实令人印象深刻，标普再次接近1709点的纪录高位，但此前两个交易日却有170只个股创出了52周新低，这是相当大的数量。" 这就意味着大盘的上涨对于小批量个股的上攻非常依赖。 麦嘉华说："只有当10-50只个股走势非常强劲，才能在绝大部分个股触顶的情况下推动股市走高。"这也证明宏观环境变得更加困难，"一些重大的市场利好因素都在退场，例如美联储将退出购债行动，以及低利率环境的改变等。" 那么美股未来可能下跌多少呢？麦嘉华预计，"股市年底前会下挫20%，甚至更多！"
美股拐点出现 大幅修正在所难免? 出处：易汇网 美国金融服务机构Bull and Bear Partners执行总裁Jack Bouroudjian周二(8月13日)表示，他从未像现在这样看空美股。 他说："市场估值过高，而指数也已经到达拐点。除非投资者能看到强有力的经济数据支撑，否则到十月底，美股将很可能下调10%，。现在是时候采取防御性操作。" 他同时指出市场的名义价值已经大大超出了美国的GDP，一波调整看来在所难免。 "现在，美股估值为本国GDP的110%。近两年美股只有两次出现名义价值超出了本国GDP的情况，"他说。"一次是在90年代末，美股估值一度高达本国GDP的148%，而另一次则是2007年，市场估值为本国GDP的118%。不幸的是，这两个案例中，美股之后都经历了一波大调整。" "除非在未来几年内美国的GDP出现强势增长或者美国企业的业绩大幅增长，现在就下结论说美股将继续强势上行很难让人信服，"他补充说。 最近分析师们纷纷担心美股强势能够维持多久，而Bouroudjian的评论无疑加深了投资者对于美股市场的忧虑。华尔街操盘手们也有了不详的预感，其中有人就预测美股将可能大跌。 受到经济复苏特别是房地产和就业市场的复苏信号支撑，标普500指数自今年以来累计上涨超过18%。然而，由于夏季交易额的萎缩和市场对美联储市场削减债券购买计划的担心，美股在本月初由历史高点出现回落。 "这是我第二次经历美联储主席换届。在1987年和2006年两次美联储主席更迭之后，美股均出现大幅调整，"他说。"这并不意味着美股这次也将难逃调整的命运，但是我现在对市场表示非常谨慎。"