曹仁超: 世界权力移向东方 7月12日，周日。恒指由3月9日的11344点上升到6月12日的19161点，完成了68.9％的升幅后，出现了一个月的牛皮市。后市如何？股市变得愈来愈复杂，因为愈来愈多的跨境资金及投资者变得愈来愈神经质；再加上经济学家愈来愈同市场脱节，用教科书上所学去分析现在的经济，可惜所有教科书都是金融海啸发生之前写成的，没有一个「经济模型」可用来分析现在的状况。因此形成今天众说纷纭的现象，使股市自6月12日起已迷失方向。到底一个月牛皮市后再升，还是出现金融海啸第二波？不知道。 中国私家车销量上半年上升26％，至四百五十三万辆（商用汽车下降0.5％，至一百五十七万辆），美国汽车销量同期下降35％，至四百八十万辆。中国最大汽车生产商SAIC今年内股价上升三倍（同期上证指数只上升71％）；香港上市最大汽车生产商东风汽车（489）今年亦上升两倍。因为竞争激烈，中国十九大汽车生产商首五个月利润下降9.9％，其中八家利润上升、八家利润下跌及三家亏损；内地汽车股后市如何？不知道，如你有利润，最好先获利。 6月份中国出现连续第八个月出口下跌，跌幅21.4%（5月份下跌26.4%），跌幅开始收窄，如同5月份比较更上升4.5%。6月份进口上升2.2%，贸易盈余收窄到82.5亿美元，是最近两年内最少。估计明年年初中国出口可恢复增长，但升幅已不大。 石油供过于求情况未变 目前内地银行股已占全球银行股总市值18%，但只控制全球4%总资产。如以市值同存款比较，是日本银行的四倍或高出全球所有银行60%。担心内地银行股已超买，投资者过分看好内地银行股了。美国同欧洲去年刚进入去杠杆化；反之，中国在4万亿元人民币刺激经济方案下，今年首五个月银行新增贷款5.83万亿元人民币（上半年新增贷款7.36亿元人民币，即6月份进一步狂升）。单单6月份中国汽车销量上升36％，新屋销量上升一倍；反之，美国消费者信贷在今年5月出现连续四个月下降（5月份减少32亿美元）。最终全球经济如何走？中国带动全球、还是欧美拖垮全世界？标普五百指数出现头肩顶走势，后市会不会下跌？美国股市趋势已改变，但香港投资者人心未变，恒指继续上下波动。 美国企业又到了公布第二季业绩的时候。由于股市自3月起大幅上升，未来如只公布「不错」的业绩，已不可以支持股价进一步上升，必须有惊喜公布才能令股价继续上升。 美汇指数由2001年7月至2008年4月回落41%，同期世界经济出现繁荣期；美国公众负债由2000年6万亿美元上升到2008年11.5万亿美元。2008年7月至2009年3月美滙指数回升24%，引发全球金融海啸；今年3月起美汇指数又再回落10%，全球股市上升。但6月3日起美元又再止跌回升，后市又会如何？ 油价走上周跌穿由今年2、3月所形成的上升通道，应回落到50美元才再出现支持力。OPEC估计，2013年石油需求为每天八千七百九十万桶，较前估计少五百七十万桶；OPEC认为，现在只需日产三千一百万桶已足够应付（较去年日产三千一百二十万桶还少）。自去年7月至今，OPEC已减产四百二十万桶，才令油价一度上升至73.5美元。我老曹自去年8月起认为，石油已再次进入供过于求时期，今年3月至今的升幅，只因为中国增加石油储备。6月份EPA已通过法案，认为太多二氧化碳正在威胁地球生态；为阻止温室效应恶化，各国政府必须加强监管甚至向排放二氧化碳较多的行业抽税。担心煤矿股成为大输家！现在美国电力50%来自煤（香港比重更大），美国煤矿公司Consol Energy已公布暂停两个煤矿开采，因为不知道未来政府监管条例有多苛刻及抽税多少，天然气相信是最大受惠者。EPA亦要求汽车提升燃油效率、发展电能汽车及减少建筑物消耗能源。中国亦加入EPA，这个限制对中国亦有效。 股圣都说需要再次救市计划 股圣在上周四说，他收集了七十多个行业多资料（不少是每天数据）。发现现在同去年9月或10月情况差不多，代表实体经济未有改善，例如零售及制造业，最简单如电力消耗都未见改善。因此他希望有第二次刺激经济方案。2月份美国政府提出7870亿美元刺激经济方案后，奥巴马经济顾问之一泰森在上周二认为，美国需要第二个刺激经济方案。现在美国政府财政赤字虽然达到GDP 10%，但通胀率不高；反之，9.5%失业率却是二十六年内最高，建议进一步刺激经济。金融危机只让人类在金钱上出现损失，实质财富并没有损失。通过刺激经济方案可使大家财富的价格上回升，有助于恢复消费者信心。 虽然各国政府口头上支持美元，但实际上全球在金融海啸之后，去美元化却静俏俏地进行中。不但欧元已存在快十年了，人民币亦加速国际化。7月6日起，香港已成为人民币跨境结算中心，使人民币走向国际化跨前一大步，先在亚太区流通，最终人民币同美元和欧元将三分天下。 根据PMI集团（楼按保险公司）分析，美国五十个最大城市楼价其中三十个，有75％的机会在明年仍下跌；有50％的机会楼价在2011年仍下跌。即现在美国住宅楼价距离见底之日仍很遥远。 2000年至今根据Dundee Wealth Economics资料，中国消耗铜由2000年一百八十万吨上升到2008年五百万吨；市场占有率由2000年13％，上升到2008年28.5％；今年第一季市场占有率更达38％。同样情况在铝、锌、铅及锡方面亦出现。即由2000年起，全球金属价上升的主要因素系是因为中国消耗量上升；但到今年上半年全球金属价格上升因素，不再是因为中国消耗量上升，而是因为中国大量增加存量；不少资金更来自银行贷款，相信有不少是投机性买盘。上半年中国经过六个多月增加存货量后，自7月1日起已暂停，后市金属价格又会如何？是否会由boom转为bust？相信世界银行估计今年全球GDP下跌2.9％（3月时估计只下跌1.8％）。中国能否单单依靠内需而逃过这次全球经济大衰退?!ISM公布6月份美国服务业指数只有47点（50点代表扩张），虽然较5月份44点好，但仍处于收缩期。FDIC宣布到7月1日止，已接管五十二家银行（其中七家最近先接管）。 中国拥有五家全球十大市值公司 经合组织估计，今年欧元区GDP有可能下降4.8％，而美国GDP下降2.8％。理由是欧元区出口对象大多是已陷入衰退的国家，例如美国、英国和东欧；反而美国出口对象主要是中国、拉丁美洲及亚太区GDP仍在增长的国家；加上今年3月起美元汇价较欧元疲弱，令美国经济第二季开始出现明显改善，估计明年美国GDP可上升0.9％；反之，欧元区经济现在仍未摆脱衰退。 目前中石油（857）市值达3560亿美元，已赶过美国的埃克森美孚，成为全球最大石油公司；工商银行（1398）亦超过美国花旗银行总市值；国寿（2628）更大大抛离AIG；还有中移动（941）等。全球十大市值公司，中国企业已占了五家。世界权力重心正由西方移向东方。去年中国GDP 4.4万亿美元，很快超过排名第二位的日本（去年GDP 4.6万亿美元）。中国人口是日本的十倍，去年零售额只有1.6万亿美元，刚超过日本。中国经济自世界出现工业革命前占全球GDP四分一，现在只占6.2％。丹麦投资专家阿兰．克哀斯滕森认为，中国经济上升趋势可再持续多二十至三十年。最终决定是明年全球经济大方向到底是由中国经济保持上升而拖动，抑或是因为美国同欧洲经济无法好起来、加上减息策略同刺激方案已用尽，使股市又再塌下来。 东欧经济改革失败原因 八十年代初期，中国经济在改革开放政策早期，最先是由香港拉动珠三角经济，其后中央政府把珠三角的成功模式引用到长三角。到八十年代中国改革开放政策成功例子，引发所谓苏东波事件，即苏联、东欧及波兰等国家亦利用资本主义制度去改革经济。不同之处是中国的改革开放政策方针是「摸着石头过河」。任何政策最先在深圳特区实施，成功后先用到珠三角，然后长三角，最后才到全国。而苏联及东欧等国却决定采用休克疗法，最先在波兰试行，就是把全国大部分国营企业证券化，然后把股票分给每一个市民，并可以在市场上自由买卖。当时每一个波兰市民大约可分得相等于当年市值1万元的股票，卖出股票后，生活便立即获得改善。表面上看较中国的「摸石头过河」政策快好多，使波兰一下子就变成资本主义制度的国家。波兰经济改革成功后，这个策略便在东欧推行，1993年在俄罗斯推行。但到了今年，俄罗斯上市公司的股票渐渐落入由七人创立和领导的六大私人财团手中。他们是别列佐夫斯基、波塔宁、古辛斯基、霍多尔科夫斯基、阿文和弗里德曼及斯摩斯基等。这七人小组旗下六大财团共控制了俄罗斯50%经济活动，包括银行、军火、稀有金属贸易、石油、轻工业及传媒等。这个七人小组利用同政府官员千丝万缕的人际关系而获得巨额财富，成为国家经济命脉的寡头，反过来影响俄罗斯的政治、文化及其他领域，使俄罗斯的经济制度由共产主义跌入寡头垄断。普通俄罗斯人初期因分到股票后卖掉，而获得相当于1万元的财富而高兴，可惜这笔财富很快就用完。现在一般平民认为在寡头垄断下的俄罗斯经济，生活条件甚至不及共产主义时好，因为贫富实在太悬殊；普京上台后开始对付国内的寡头垄断，包括把石油巨头霍多尔科夫斯基送入狱、金融巨头别列佐夫斯基及媒体大王古辛斯则流亡国外。甚至休克疗法之父萨克斯亦承认，快速把国企证券化，很快便出现腐败性的资产垄断，管理层透过侵吞国有资产，到头来一般人仍是一无所有。这个情况突显邓小平的智慧，现在中国大型国有企业大股东仍是政府，通过上市去壮大国企而不是把国企变成股票后分给普通人。这证明了欲速则不达的道理。
转贴 曹仁超: 股市赚钱不容易 7月19日，周日。高盛第二季度纯利34亿美元，是上市以来最多的一季；而发放花红，平均每位雇员可获60万美元（当然不是平均分配）。另一方面，CIT却面对破产命运。两者都是金融机构，表现却截然不同！从通用汽车申请破产到比亚迪（1211）发展电动汽车引发股价狂升，证明宽松货币政策下，实体经济在萎缩而虚拟经济却非常吸引投资者。投资市场早已成为「梦工场」；从1987年股灾到1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫爆破到2007年金融海啸，泡沫一个又一个破裂，然后由另一泡沫取代；投资市场甚至不再是投机，而是「赌」眼光，情况有如在赌场内开「大细」。买中者赔双，买错者一无所有。 中国今年上半年出口减少22%，在新增贷款上升201%的情况下，物业出售额上升53%。汽车销售上升17%、零售上升15%，令GDP第一季度上升6.1%、第二季度上升7.9%。估计第三季度上升8%或以上、第四季度上升9%，中国今年经济成功出现V形反弹（Too good to be true）。 图表不能分析指数 上周道指形成头肩顶后，在200天线获支持后反升，估计本周挑战6月11日8877点。再次证明我的观点：不能用图表去分析指数走势；分析指数走势仍以移动平均线最为有用。我老曹再次强调，图表只能用作分析个别股票走势。 至今恒生指数仍在16740至19162点之间浮沉，股市经过长期信贷扩张期后，于2007年10月出现信贷爆破，急跌至去年10月。在各国政府先后提供刺激经济方案后，全球股市先后回升。美国的利率跌至接近零后，道指亦从今年3月6日6469点回升到6月11日8877点；基于Last in, First out理论，这次股市最晚上升的是道指，理论上最先回落也应该是美股。从3月到6月的美股上升，到底是熊市反弹还是绿芽？现在美国住宅单位仍有超过一百万家，在未来四年内需重新订下供款条件（俗称Arms），新供楼负担平均上升。理论上，美国楼价在2012年前无法见底；何况美国失业率仍上升中，但6月份新屋动工量又回升，今年3月起采用的量化宽松货币政策，能否扭转美国经济大方向？ 黄金交叉陷阱 我们这一代香港人很幸运，本港共经历过三次繁荣期。第一次由1967年到1981年，共十四年；第二次由1984年到1997年，共十三年；第三次由1998年至2007年10月，共九年。第一个上升浪恒指升幅高达二十六倍；第二个上升浪恒指升幅亦达二十二倍；第三个上升浪恒指升幅只有五倍。香港经济经过三浪上升后担心已进入A、B、C下跌浪，第一个巨型下跌浪由2007年10月开始到2008年10月结束；可能是巨型下跌浪中的浪A，跌幅达到66.5％。通常是大跌市之后未来十二个月，恒指可出现一段几大升幅的日子（例如1984年7月13日至1985年8月19日，恒指升幅达129.4％；1989年6月6日至1990年7月23日，恒指升幅76％；1995年1月23日至1996年2月16日，恒指亦回升68.3％；1998年8月13日至1999年7月5日，恒指升幅达到122％；2003年4月25日至2004年3月1日上升68％。过去五次恒指大跌后的反弹平均升幅达到92％）。7月份亦出现恒指50天线升穿250天线讯号；如是熊市第三期出现，例如1998年8月13日恒指由6544点上升之时，政府动用1000亿元入市吸纳恒指成分股，不但成功击退国际大鳄，并令恒指在同年12月出现50天线升穿250天线，确认牛市重临讯号后一直上升到2000年3月，这个牛市才结束。另一次升市从2001年9月21日恒指8894点起步，到2002年6月恒指50天线亦升穿250天线，但事后证明只是走势陷阱，恒指由2002年4月高位12000点回落到2003年4月份8331点低位，跌幅达30%。今年7月50天线又再升穿250天线，这次又会如何呢？ 输二成要止蚀 经济周期告诉我们，股市波幅可以很大，任何投资者皆逃不出经济周期的影响。假如有人在1973年3月恒生指数1774点时入市，便要等到1981年7月先能打和（这个是未计金钱购买力在七年内的损失）。至于在1997年8月8日恒生指数16820点入市者，要等到2000年1月先打和。不幸的是2007年10月30日恒指31958点入市者，更不知道几时先能打和（就好似在1997年第三季度在本港购入普通住宅物业者，至今仍未打和）。 有人问亏损一旦达到20%便要不问理由止蚀？理由是亏损一旦达到20%，未来必须赚回40%先能打和。如果亏损扩大到50%或以上，在未来必须赚回100%以上先能打和。如类似2007年10月到去年10月的大跌市，跌幅达到66%，更必须赚回133%先打和。情况好似烧伤皮肤20%面积仍有得救，一旦烧伤面积达66%便极之难救。因此，无论几时亦不容许在投资上亏损超过总投资金额20%。在经济向上周期如在高位入货，亦需等七年时间先能打和；如在经济向下周期中的投资者在高位入货，何时先打和（日本人已等了二十年、仍未打和）。 1973／74年及1981／82年二次香港经济大衰退后，虽然恒指由1974年12月至1976年3月从150点上升到465点（升幅210％），实体经济要到1978年先繁荣起来。至于1982年12月2日那次恒指由676点上升到1983年7月21日1102点，升幅63％，实体经济也要到1985年先繁荣起来。这次恒指由去年10月27日10676点上升到今年6月12日19161点，上升79％，如香港经济在明年复苏，代表这次黄金交叉讯号是真的；反之便是另一次走势陷阱。各位应记住，股票市场不是一处经常好很容易赚钱的地方（The market is not always that easy to take advantage of）。 债券先是赢家 1970年我老曹刚开始写文章，有前辈说香港是一个「发达容易、搵食艰难」的社会。现在回顾，真是很佩服这位前辈的眼光。在1970年随便买一个住宅单位（当时五百呎住宅单位，只卖6万元）；又或买只大蓝筹股（当年恒生指数100点），今天已是一千几百万元身家的小富翁啦。1990年后发现日本人「保持富有」日渐困难，1997年后轮到香港人保持富有亦日渐困难；2007年后甚至美国人保持富有亦愈来愈困难。 市场开始把富人分类——有钱有智慧者，仍然可以继续富有落去；反之，只凭一时勇气乱博一通而一朝发达者，却面对淘汰，例如1997年的神童辉就是典型有勇无谋者。2007年10月后的富人淘汰赛，便更激烈；在1997年时林行止提出我老曹都附和的意见——1997年起在投资市场应持盈保泰，因为自1997年起，香港已进入It's a hard life to be rich时代（保持富有愈来愈困难）。 世界银行宣布，今年全球GDP收缩2.9%，而不是年初估计的上升1.7%。联储局已买入按揭证券共1.25亿美元去阻止信贷收缩，今年秋天前完成购入3000亿美元国库券；但美国实体经济又如何？全球经济增长能力已被去年的金融海啸摧毁了。虽然今年上半年股市大升，但美国人仍不敢消费。世界银行主席佐利克在G8会议上认为，今年下半年经济仍十分严峻，同时亦不肯定复苏可以在明年出现。汇控（005）主席葛霖认为，虽然金融危机发生快二年了，但最恶劣的日子仍未过去！Federated Fund策略员Ross认为，今年3月到6月的美股上升是熊市反弹；估计标普500将今年每股获利只有40美元（如不计拨备，每股获利63美元）。标普500公司中有二百五十二家公司的「内幕人士」在过去十四个星期，都在大手出货（内幕人士买入同卖出的比例由3月份1比1上升到6月份9比1，是过去二年内最高）。现在标普500平均P/E十八点五倍，较过去三十四年平均P/E十六点八倍略为偏高。Jeremy Grantham（GMO主席）认为，去年起我们正面对七只瘦牛，因2008至2014年美国企业纯利升幅极有限，当美股企业纯利进入低增长期，能否支持标普500的十八点五倍P/E？ 战后美国人的借贷膨胀愈演愈烈，到2007年终于出现泡沫爆破。美国人由开始时只是借钱做生意，然后借钱买楼到最后借钱消费。到2005至2007年美国人更进入零储蓄率的时代。 不过，今年6月美国人储蓄率已重返7%，担心明年更进一步上升到9%。2003到2007年美国消费者共借入7万亿美元作为消费用，到去年已发生变化，借钱消费已大减。目前美国一亿个家庭年平均收入只有4.3万美元，是否可以长期支持类似2003至2007年式消费。美国5月份贸易赤字260亿美元，是1999年11月以来最少。入口减少0.6%，出口上升1.6%。 根据Ibbotson Associates计算，自1926年起美国股票平均每年回报率高出长期债券6.5%。现在10年期债券利率3.8厘，即标普500未来升幅必须可以媲美过去五十年（每年平均升幅9％），才可把资金留住在股市。美国经济自五十年代起，出现二个超级大牛市（只有1966到1982年是上落市），未来如何？好多人或许没有留意过去二十年（1989年6月17日到2009年6月17日），标普500平均每年只能上升7.7%；反之，10年债券平均每年回报率达8.7%。股票在过去二十年早已跑不赢债券了。 日本GDP曾二度大增 从1929到1932年期间，道指亦曾出现过110％反弹，然后又再回落至1932年。至于日经平均数从1990年至今，升幅超过20%共有八次，但现在的日经平均指数仍较1990年1月低75％。1990年起日本经济由高增长期进入低增长期，令一度高企的日本股市及房地产价格，进入长达二十年的调整期。由于日本居民的高储蓄率及拥有大量海外投资；加上政府实行低（或零）利率政策，过去二十年日本并没有出现类似南韩、泰国、印尼甚至香港的Ｖ形经济，只是慢慢地由灿烂走向平淡。 过去二十年日本GDP亦曾出现二次较大幅度增长期：第一次是由1995至1999年，为期五年，主要原因是日元汇价由1994年地78兑1美元回落，资金从海外大量回流日本所引发；随着美国科网股爆破，2000年起日本经济又再次陷入衰退。第二次是2001年小泉上台后推行一连串金融改革；加上2004年起实施长期零利率政策，令日本经济自2003年起出现复苏，到2007年随着美国次按危机爆发而结束亦只有五年。
转贴 曹仁超投资者笔记:今年股价反映明年环境 7月26日，周日。恒生指数升穿18763点（前跌幅38%）后，下一站是21317点（之前跌幅50%）。未来好淡争持不在20000点而在21317点左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企业纯利较2007年第三季回落40％。到今年第二季情况似乎稳定下来（金融业自2007年第三季高潮到今年第一季，纯利下跌75％），导致3月9日起道指大升。到底这次是绿芽或熊市二期反弹？各有各说。 Economic Cycle Research Institute认为，美国经济早在去年11月结束衰退；其领先指数（USLLI）自该月开始到今年4月，在过去六个月内有四个月是上升（USLLI领先指数由1919年开始制作，属于美国最古老的领先指数）。理论是如在六个月内有三个月是上升，便代表衰退在未来零个月到四个月内结束；不过，其在1930年亦曾出现上升，但到了1931年USLLI指数又转为向下。另一领先指数WLI早在2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以来最低点，预示去年衰退出现。过去六星期WLI已向上，但仍未足够支持复苏快出现的理论。这次全球股市表现最好是中国，最差是日本。2007年第四季至今年第一季全球企业纯利负增长因素，早在股价上反映出来。今年3月起股市上升，是炒明年企业纯利回升20％。中国经济已出现V形反弹，至于美国经济能否在今年下半年出现U形反弹，以及香港经济出现W形反弹？即中国人的消费能否带动亚太区经济向上？ 经济视乎如何处理新资金 A股肯定已是牛市，至于港股仍是牛熊未分（在熊市中最大反弹幅度可以是前跌幅61.8％）。有一点要搞清楚，就是股市没有预测能力，只是投资者对未来前景的预期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，是投资者预期今年底前经济出现复苏。是不是正确？很快就会知道。商品市场在各国出口量减少30%至40%，以及工业生产减少20%至30％环境下，担心今年上半年的上升亦只是牛市陷阱，例如油价重返75美元便可能是牛市陷阱，因为好多分析员把量化宽松货币政策看成印银纸，其实是两码子的事。 印银纸是增加货币供应去支付政府的财政赤字（此乃1980年前华府常用手法），量化宽松货币政策只是扩大联储局的资产负债表，即政府向银行注资同时亦增加联储局的负债。在这样的情况下是不是引发通胀？就要看银行态度而定。如银行把新增的资金借出去（例如中国），可以引发通胀同时刺激经济增长；反之，如银行把注入的货币只用作购买政府债券（例如日本各银行过去的做法），不但不会引发通胀，亦无法刺激经济保持长期增长，因为资金很快又回流政府手中，并无流入市场，情况好似开动了汽车引擎，但未放低离合器，引擎动力并未传送到汽车的车轮，这架车仍不会动的道理一样。政府向银行注资只能使引擎转得更快，至于银行如何处理新注入的资金，才影响实体经济（例如中国GDP第二季已止跌回升；美国GDP则仍旧毫无反应）。 6月份美国新屋动工量回升意义并不大，因为费城交易所房屋指数走势仍是一浪低于一浪。由2006年1月开始的回落潮至今方向未见改变，代表美国楼市泡沫危机仍未过去。Alt-A楼按重组要到明年下半年或2011年上半年先是最高潮，美国住宅楼价无理由可以在现在改变大方向。 今年股价反映明年环境 2007年10月至去年10月利用传统工具分析股票的投资者已受到无情的打击；今年上半年股市反弹力量之大，吓到用传统分析工具的股票投资者不晓得怎么办。目前分析股票的方法已是「明日战争、今天来打！」，即去年股价已把未来一年可能发生的所有利淡因素充分在股价上反映出来，今年3月至今升市又把未来经济复苏可能带来的好处，尽在股价上反映，造成股市如非大升便是狂泻。1970年我老曹入行初期，最先学习是基础分析（即价值投资法），其后亦涉及走势分析，但自从电脑普及后，令走势分析派人士大增，当人人在电脑上看住同样图表作同样决定，走势往往变成可以自我实现。其后大户更利用反走势去鱼肉走势派，渐渐趋势投资法成为我老曹主要采用的工具。简单的讲就好似滑浪风帆者，利用风力乘风破浪，这个技巧看似容易其实好难，怎样看风驶舟，其中涉及技术及严守纪律（根据已制定的策略去买卖股票），要做到每次击中牛眼就更难。你可以是滑浪风帆爱好者，但成为李丽珊夺取奥运金牌就好难。 根据加州Trim Tabs Investment Research的CEO Conrad Gann研究，发现基金投资者（即一般人）在2007年投入的新资金高达3000亿美元，但在去年却被拿走1500亿美元（其中大部分更在2008年9月至12月股市低潮时发生）。Gann 认为，大部分投资者皆在高价时先入市，在低价时先抛售；你是不是其中一分子？ 经济环球化有如一把两刃剑──1980年1月至2007年10月，我们见到经济环球化利好一面所带来的全球繁荣期（只有日本是少数例外），去年起我们又感受到经济环球化下，利淡一面的杀伤力（例如去年的金融海啸更席卷全球，以及今年上半年全球贸易量平均下跌20％，目前亚洲地区出口仍未见回升）。OECD组织估计，今年已发展国家购入亚洲地区出口产品将减少4.1%，担心今年第二季亚洲各国GDP增长率回升不可以长期维持，但下半年全球股市却炒第二季出现的所谓绿芽，兼在第三季进一步长大。但美国工业产能使用率在今年5月只有68.3%，较上一次衰退高潮1982年12月70.9%还低；另一令人担心的数据是NAR领先指数（代表商业楼价）已跌至十五年内最低，未来商业楼贷款将成为美国银行业另一困难所在，其中5000亿美元贷款将在未来两年到期。目前这一商业楼三A级债券利率已超过10厘，反映未来不履行合约的风险很大。还有英国的Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%后，今年至今仍未收复之前失地，代表旅游业在今年仍面对极大困难，看来明年中前仍难复苏。 不过，好消息是通过量化宽松货币政策，各国政府把「大衰退」推迟了，但并未消除；目前只有中国经济在今年第二季出现复苏。未来世界经济怎么走？你问我，我问谁？这次复苏甚至在中国不同地区表现亦各异，例如四川成渝的营业额估计在今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色应是安徽高速及沪杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及温州等地开Talk，曾由南京坐车到杭州，然后再去温州，发现有塞车现象；反之，深圳高速的营业额估计今年上半年下降7％到1.5％不等，因为珠三角一带制造业仍然不景气；同是内地高速公路，因所处地方不同而表现各异。 到底全球量化宽松货币政策，最后是成功还是失败？英伦银行主席金格在3月份曾说，通过大量注资的目的是影响消费决定，同时亦希望影响资产分配决定。在成功刺激资产价格上升后如能增加消费便算成功。英国去年下半年存款每月减少0.5％，企业存款每月更下跌1％，情况同美国大萧条期相似。实施量化宽松货币政策后，今年3月到5月英国存款每月上升4.3％及成功令资产价格回升，但6月份打工仔以每周计只有三十三个工作小时，接近1973／75年衰退期水平，亦是1964年以来最低，也就是说，量化宽松货币政策至今只能刺激资产价值上升，还未能改善就业情况。失业者平均需二十四点五星期才能得到新工作，情况同过去二十年的日本接近，即低利率及流动性过剩只能刺激资产价格短期上升，却未能改善就业情况及刺激消费上升。
转贴 曹仁超： 小心无妨 看淡不必 8月2日，周日。 美国第二季度 GDP 萎缩1％，是连续第四季度 GDP 下降，也是自1947年以来首次在四季内 GDP 下降达3.9％。由于事前估计萎缩1.5％，投资者仍视上述为好消息（占 GDP 78.2％的消费业萎缩1.2％，政府开支上升10.9％）。4月份起美债按月回落，7月份再跌0.3％。美国楼价暂时不再跌，理由是很多物业已成为「负资产」（资不抵债之谓也），因此业主索性不卖。实体经济如此不妙，但股市却上升。Jeremy Grantham 认为美国大事不妙（就像2007年5月提出 CDO 泡沫将爆破，去年底则叫各位入货博反弹）。现在相信的人不多，因为非理性亢奋在7月份已成为主流。 美汇由3月起回落至今仍未停止。基于联汇制度机制，美元回落使资金流入香港，又必然托起港股及楼价，因此升市莫估顶，直到有一天资金由流入转为流出为止，到时港股又将再狂泻。今天股市升降只反映资金流向，并非反映经济方向。 股市开始进入踉跄期 我们都喜爱 surprises，如果这个 surprise 是在「估计之中」的话。因为最易赚钱的方法就是猜中「意料之外事件」的发生，例如从今年3月9日开始的股市大反弹，只是这次「意料之外」的反弹力度竟然如此大，而时间可以如此长。 上周股市开始进入踉跄期（俗称震仓），希望通过震仓去纠正超买情况，而不出现大幅回落，让 RSI 回落到较低水平。过去我老曹早就说过，RSI 超买并不是看淡的理由，捕捉5-10％的调整波幅从来不是易事。令人担心的反而是 VIX 回落到低于25％，代表投资者已过分乐观。目前看好者已占43％，而看淡者只有31％，又仍未到看好者为看淡者一倍的极端水平，即3月份开始的上升是否见顶仍未能肯定。小心无妨，看淡不必（因暂时未有看淡讯号出现）。后市相信进入个别发展期，直到2010年经济情况开始清晰为止。 今天市场上最大分歧是2007年11月到2008年11月令全球亏损600万亿美元财富所引发的衰退是否已经结束？亦即去年11月起股市上升到底是熊市中最大反弹，还是牛市已经开始（目前大部分分析员已倾向相信牛市已开始）？牛有不少只脚，熊亦一样。1999年亦有不少人认为香港物业市场调整期完成而大量投资房地产，谁知2000年下半年起本港房地产价又再急跌。现在恒生指数渐渐进入阻力区（21317点），另一场牛熊争霸战刚刚开始，在诊断之前请不好服药。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投资市场过分强调 Buy side，往往忽略保存财富。但在投资路上，保存财富其实较赚钱更重要（上述说话可能有很多人不中听）。 美元自2001年7月开始回落，到去年4月见底后反弹，今年3月起又再回落，因美国政府推出量化宽松货币政策，引发利差交易（carry trade）大量出现。沽美元、买澳元及纽元成为过去五个月内美元汇价转弱的最大理由，情况同九十年代日圆相似（3月至今美元已回落10％）。不过，美国十年期债券今年起却大幅回落，因2009年美国政府财赤高达1.84万亿美元、2010年1.4万亿美元，估计要到2013年美国政府财赤才开始大幅收窄。过去美债出售有赖日本同中国政府去吸收，但2009年起日本泥菩萨过江，中国出口外贸盈余亦开始大幅收窄。未来四年新增美债可以卖给谁呢？面对美债未来四年供应大升、买家却减少。后市如何？美债熊市是否由2009年1月已开始？上一次美债熊市1964年开始1981年结束，主要原因是高通胀，那时亦令美股不前。这次美债熊市出现，是美债已相等于GDP 180％，为1981年的一倍。 汇价强弱非关经济盛衰 市场上流行美国经济衰退、应看淡美元论。由1990年至今日本经济衰退已二十年，日圆汇价如何？再举另一例子，自去年3月温家宝发言后，人民币兑美元便加快升值，去年3月至10月A股表现又如何？因经济衰退而看淡一国货币的理论，好比2001年1月时因减息而看好股市的谬论，是将经济过分简单化。一国汇价强弱主要由该国货币政策决定，而非该国经济盛衰。例如2001年7月至08年4月美元汇价回落期间，美国经济表现却良好，理由是美国不少企业纯利一半左右来自海外，美元弱势对企业纯利有帮助。 2007－08年恒生指数可在十二个月内下跌三分之二，亦可以在过去九个月内上升100％。反弹通常可回升前跌幅38％到50％，较少情况下甚至可反弹前跌幅61.8％，但仍然是熊市。可是愈来愈多的人不再相信目前是熊市，上述情况才最叫人担心。1900年至今美股出现三大熊市。第一个1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二个1929年9月381.17到1942年4月92点（虽然1932年7月曾见42点，但美国经济一直好不起来）；第三个1966年1月10日首次升穿1000点到1982年8月776点。如无意外，第四个大熊市由2007年10月开始……。美国政府已动用11.6万亿美元去刺激经济，2009年估计有4万亿美元流入股市，制造了这个巨型大反弹。一旦资金用完，跌市将继续；至于哪一天资金用完则不知道。 今时今日，股市改变的速度愈来愈快，已令人们无法适应。人人都在强调逆向思维，却不明白逆向思维者首先要有如钢铁一般的意志力。但大部分投资者皆被贪念蒙蔽眼睛，当睁开双眼之时，又被恐惧感占据。 另一个经常被问及的问题是通胀来不来？我老曹一直不信高通胀会重临，因为2008年太多财富消失矣，只靠今年上半年股市反弹（不少只能补回2008年50％损失）未能引发财富效应！美国经济已进入收缩期，理由是美国人已不能再借贷度日。 近日贝南奇为争取明年1月连任而努力。Nouriel Roubini 认为贝南奇是经济萧条的「Great Preventer」，由于贝南奇对1930年代美国经济大萧条有深入研究，其过去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演变成为美国经济第二次大萧条。不过，Anna Jacobson Schwartz 却认为，贝南奇过去亦有份支持格蛇所作的三大重要错误决定：一、2003年将利率降得太低及维持低利率时间太久，引发美国楼市泡沫；二、次按危机出现时，并没有即时看到问题的严重性，任由其发展成为2008年金融海啸；三、没有察觉到金融业虚假的一面，任由杠杆化无止境地扩大下去。 未来的争论是贝南奇可否阻止衰退演变成萧条（1990年至今日本央行亦做不到），至于美国会否进入新一轮经济繁荣期？服务业在1960年代占美国GDP 63％，2008年已占78.2％，消费者一天不增加消费，美国经济便无法繁荣起来。目前美国失业率已达9.5％，工资收入较一年前下降5％，为过去五十年内最大跌幅；再加上3月份至今美汇回落10％，欲重新恢复美国人消费力有很大困难，情况同过去二十年的日本接近。 内地救市方案趋向重量不重质 今年以来，我老曹一直是沪深A股的大好友，踏入8月份则有点担心，因为政府的刺激经济方案已渐渐由过去着重「质」方面，转为着重「量」方面。2009年上半年内地银行贷款增加7.4万亿元人民币，不但太快，而且亦有点滥。官方人士估计，今年上半年约有1.6万亿元人民币流入股票市场。大家都知道，廉价资金可创造出一个不负责任的借贷环境，最终无可避免地造成泡沫形成及爆破。1990年到1997年亚洲金融风暴发生前的香港金管局，就是为了维持联汇制度而大量向本港金融体系注资，上述做法曾带来香港经济七年繁荣期，然后楼市泡沫爆破带来六年衰退期。2007年10月美国 CDO 危机的远因亦是2001年1月起的宽松货币政策所引发。 Schwartz 另一指摘是贝南奇2008年12月起的「0.25厘」货币政策虽令今年上半年美股上升，但这种情况同格蛇过去十多年的做法有什么分别？他担心眼前所见只是虚假的黎明。古谚：「祸兮福所倚，福兮祸所伏。」1913年美国联储局成立的目的是减少经济波动，但过去联储局的货币政策反而进一步扩大美国经济波幅。一如1983年香港成立联系汇率制度，目的亦是减少香港经济波动，结果反而引来更大的动荡不安。佛利民一直主张「稳定货币供应」政策，但在政治压力面前往往无法长期实施，令经济永远逃不出盛衰循环周期，即由一个极端走向另一极端。 过去五个月股市升幅令好友振奋、淡友一再退缩。踏入8月又怎样呢？没有人可事前知道一个泡沫从形成到爆破需时几何。至今为止，标普五百指数已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121点）阻力区；恒生指数上升至今，亦未超过前跌幅50％（21317点）；只有沪深A股已收复前跌幅50％（3485点），理由是今年上半年内地80％投资活动来自银行贷款，内地银行不但受 CDO 影响有限；加上国企银行大量贷款去支持其他国企，引发国企大量投资（过去70％国家投资或贷款流入国企，但这样只提供中国 GDP 的三分一），引发沪深指数大幅回升。大摩亚洲区主席罗奇响《金融时报》发表文章，题为〈我开始担心中国经济〉。今年上半年内地银行新增贷款为7.4万亿元人民币，是2008年同期三倍，亦是新中国成立以来最强劲的信贷增速。在外需骤降下，政府欲通过内需恢经济快速增长，令今年上半年投资占 GDP 增长率其中88％（过去十年只占43％），为过去平均投资一倍。令人担心的是未来内地银行贷款的质素问题，此亦是去年西方金融机构出现危机的远因。
转贴 曹仁超：中国「保八」都撑不起全球 8月9日，周日。 美元弱势仍主导一切，包括股市、外汇及金属价格等。现在仍看不清美元汇价的大方向，只有见步行步。因为Markets can do anything，并不是好似一般人想像中的理性，尤其是现在仍处于流动资金过剩期。作为投资者应在非理性环境下保持冷静。股市到了现在已不是上升或回落，而是进入我们小时候在楼梯间玩「猜程寻」游戏。边个猜输的便落一级、边个猜赢的便上一级。大家在楼梯间「上上落落」，哪个最快完成任务就算赢。 沪深A股8月份进入调整，但不是大跌，幅度可能较之前估计的前升幅三分之一更少也不奇怪，因为内需市场仍未充分发展起来。 英国已宣布第二次量化宽松货币方案，因为实际经济情况较估计的还要坏，相信无奈之后美国也需要第二个刺激经济方案，美元自今年3月宣布量化宽松货币政策后已回落14%，重返去年9月水平，至今为止除股市上升外，仍看不到其他行业出现复苏。 金融危机中场休息 2000年科网股泡沫爆破后，2007年仍未重返2000年水平；同样理由，2007年金融危机后，将来金融股也不能重返2007年水平。虽然雷曼兄弟已死，贝尔斯登及美林证券已被收购，只剩下摩通及高盛，如果前财长保尔森不及时救AIG，连高盛亦出事，正是朝里有人好做官，但新财长盖特纳不是高盛出身，贝南奇也不是来自证券业，各位不妨走着瞧。现在高盛不再统治美国金融界啦。 股市反弹是否完成？没有人可事先知道，总之小心点啦！ 2007年10月股市开始回落主因：一、我们正面对全球失业率上升，这个是结构性的而不是周期性的；二、我们亦面对企业纯利走下波，现在跌得最猛的是金融业及IT业，其次是工业及原材料业，甚至公用事业。今年通过把利率压到接近零去引发资产升值潮，没有人知道可以顶到什么时候。作为小市民面对无论薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品价格却日日上升。今年起在美国每天约有一万个战后出生婴儿加入退休行列时，发现手上的退休金不足以应付退休开支，只有依赖社会福利金。假如未来二十年情况都是如此的话，你说如何是好？美国将继日本之后走向贫穷，香港的情况也好不到哪里去，只有中国例外。2000年中国GDP只及美国12%，2008年已是28%，估计到2025年已相等于美国GDP了。即未来十几年中国前景仍是乐观的（A股踏入8月份已开始出现调整）。美国自2007年10月起进入信用破坏期，到今年金融危机并未过去，只是进入中段休息期，情况好似1930年。 中国社科院国际金融研究中心发表公布，今年第二季中国外汇储备净增长1778亿美元。扣除贸易顺差，外商直接投资及汇率波动因素，估计接近1000亿美元热钱在第二季度净流入中国股市及楼市。这个情况由今年3月份开始，平均每月约有300亿美元净流入中国。复旦大学经济学院副院长孙立坚估计，过去五个月净流入资金已高达1220亿美元，这批热钱流入中国不是赌人民币升值而是相信流动性膨胀必定在中国再出现，目的是赚取价格升值。现在看来似乎已成功，至于这批热钱几时获利回吐？没有人可以事先知道。 黄金跑赢股市 根据宾州Wharton大学教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美国经济高成长期，每年股市平均回报10%；1966至1981年经济呆滞期，每年股市平均回报-0.4%：1982至2001年又再出现每年平均回报10.5%。至于黄金1946至1965年每年平均回报-2.7%；1966至1981年每年平均回报8.8%；1982至2001年是-4.8%。有理由相信由2000年起未来十六至十八年又一次出现黄金跑赢股市，有一点十分有趣的是1981至2008年过去二十七年，美债跑赢美股因为美元利率从高峰走向低利率时期。换言之，黄金有自己的黄金岁月，股市也有自己的精彩时期甚至债券亦可成为过去二十七年最出色的投资项目。不同时段，各有精彩表现。 这次道指由4月30日至7月8日所形成的头肩顶走势，后市却由7月8日起从8087点起急升，再次证明图表不可以用于指数分析上。自从电脑普及后，连初生婴儿只需花三个月时间学走势分析，都可以晓得技巧，还能有多大用途？至于经济学家，《金融时报》在上周批评他们只识计数却不识经济历史。结果一而再、再而三地犯下前人的错误，他们利用大量假设（assumptions）去制成标准模式运行，更错误地认为经济是根据他们估计中的模式运行。经济从来不是１＋１＝２那么简单。事实证明经济学家对未来的预测能力不及天文台对天气预测的准确。不过，我们仍然需要经济学家做事后孔明工作，例如金融海啸发生后去解释其成因，而不是预测几时再发生。比较可信赖的分析工具仍是趋势投资法，判断出股市大方向后便跟随，直到结束为止。事前不去预测可以升得几高及几长，亦不感情用事及不主观，一切皆平常心。 联储局阻止不了衰退 去年10月后全球政府一齐努力，通过货币政策企图扭转世界经济大方向。这个做法令所有Credit能够买到的东西皆涨价，同时贝南奇认为在1930年如果联储局及时「放水」，本来是可以阻止大萧条出现的。因此他联同各国政府财金官员这么做，最后其理论是否正确？明年自有分晓。令人担心的是2004年开始，投资者买入（或再按）市值高达22000亿美元的商业楼，现在市值只有13000亿美元，早已陷入资不抵债水平，但银行仍未处理。 截至今年7月止，企业不履行债务合约上升到六年来的新高。申请第七章（破产法）较去年上升60%，至三万零三十五家，是2000年以来最高。公司债券不履行率也上升到13.2%，只较2002年的16.4%略少。杠杆式贷款不履行率也达8.2%（去年同期2.1%）。奥巴马认为，美国仍有许多个月才能真正踏入经济复苏期。过去六个月只是成功地阻止了衰退的进一步恶化；2007年12月至今共六百五十万人没有找到工作，估计明年上半年前无法改善。过去一年是美国自三十年代大萧条后最恶劣的一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季度GDP跌幅只是稳定下来（如连续二年GDP下降便是萧条）。联储局成功地阻止了萧条度出现，但衰退仍难免。 美国人储蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失业率已接近10％，打工仔每周平均工时只有三十三小时（是有记录以来最低）。美国5月份贸易赤字只有259.6亿美元，是1999年以来最低。美国人开始减少购买新车、LCD电视及新型电脑，使日本及其他过分依赖出口的国家大受伤害。IMF估计，今年日本GDP下跌6％。 复苏疑幻似真 随着失业率上升，消费物价指数回落随处可见，欧洲较美国更严重，因为今年3月起欧元汇价上升，日本的情况也好不到哪里去，甚至中国在4万亿元人民币刺激方案下消费物价指数一样没有大升。我老曹担心的是美国债券市场泡沫会否爆破，因为未来四年美国政府不断发债去支撑美国经济，现在只能希望各中央银行继续愿意接受低利率去吸纳美国政府债券。美国家庭所拥有的财富由2007年第三季度到今年第一季度平均减少21.6％，是近五十年内最多的一次。美国家庭负债是可支配收入的133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季复苏开始前是85％）。美国五十个州中有四十五个州面对税收大减（个人入息税减少22％，企业税减少57％），但同时面对支出大增。 Kaufman在《商业周刊》发表文章，问这次复苏可以维持多长时间？明年经济又怎样？2007年10月至去年10月的股市跌幅甚于2000至2002年的科网股泡沫爆破。理论上这次衰退期应较2000至2002年的那次长，但今年7月份美国赌场股上升44％、房屋建造股上升30％、汽车股上升28％、广告股上升20％、家俬股上升18％及酒店股上升15％，复苏好似真的一样。 沪深三百指数由去年11月至今升幅已过130％，全球投资者都期待中国能挽救全球经济衰退。过去中国经济依赖出口去带动，现在中国出口工业生产力已过剩，那么过剩产能能否迅速转化为供应内需之用？即使今年中国真的能够「保八」，亦只能使环球GDP上升多0.5％。中国这个经济上的细佬，能否扶得起这个世界经济巨人？
转贴 曹仁超：无人够胆长线看好 8月16日，周日。 去年8月雷曼兄弟这间美国第五大投资银行在经营80年后，股价从2007年最高价170美元狂泻到2008年8月的2美元，最后因没有企业肯出手挽救而破产。十年前1998年美国长期资本管理公司出现危机，联储局却组织十四个金融机构联手挽救，这次因雷曼兄弟初期拒绝参与挽救计划书，导致其他大银行决定“看它会怎么死”！最后雷曼兄弟真的死了，但不到四十八小时之后，联储局迅速开放贴现窗给各投资银行及其他金融机构，令高盛、摩根大通等未受影响，却无法阻止金融海啸席卷全球。 恒指重返雷曼出事前水平 今年8月3日格林斯潘说，美国经济衰退已近尾声；但中国环球财经研究院院长宋鸿兵表示，美国是消费带动型经济，随着金融危机发生及人口老化，未来十几年将处于消费下降通道，由于美国这批老龄人士在金融危机中损失近半，未来不得不节衣缩食。今年3月，美国政府7800亿美元刺激计划，只创造15万到20万个就业机会，仍未能改善失业率。综合上述分析，他认为美国高消费时代已结束，过去由欧美消费者大量消费引发的经济繁荣亦已结束。外国不少经济学家希望中国能带动东南亚国家消费，对抗全球消费品产能过剩问题，但宋鸿兵说，中国人口老化问题亦将在2035年前出现，只较美国迟20多年。中国外需不振，今年有赖政府大量投资去拉动经济。至于消费，中国社会贫富悬殊，1％人口控制50％财富，不像外国有一个庞大的中产阶级。这次中国由出口拉动改为内需拉动，将有一段痛苦的转型期。 眼前通过非传统货币政策制造出来的股市上升，最终结局如何？没有人可事先知道，现在恒指已重返雷曼兄弟出事前的水平。如你作五次预测，而每次中的概率是50％的话，加起来全中的概率低于10％。换言之，你所作的预测愈多，命中的概率便愈低！现在这么凶险的市场内，股票价格既可以狂升亦可以暴跌，预测命中率便更低。股市重返“正常”水平后（即金融海啸前水平），经济又会怎么样？能否重返“正常”水平？据《时代》杂志报道，2007年至今，美国成熟企业营业额跌幅为30％甚至50％；downsizing已成为大趋势！ 标普500指数自1970年到2007年过去38年，平均每年投资回报10％（由负26％一年到正37％一年都有）。未来10年到20年，标普500仍可每年产生10％回报率吗？著名的对冲基金经理Richard Bookstaber认为，信贷收缩期由2008年开始，现在产品只有依靠减价去吸引更多买家，当然也有短期反弹日子。为支持量化宽松政策，估计2008-2009年（10月止）美国财政赤字高达1.8万亿美元，较对上年度急升4倍。这么庞大的财赤可维持多久而仍然不出事？今年内，美资银行可用0.25厘息向联储局借入资金去购买十年期债券息率3.75厘，实赚3.5厘去“制造”银行纯利；也可以利用低息将资金借给客户，支持他们去买楼买车甚至炒股票，但上述情况属于“正常”吗？如果是“不正常”，那么，上述情况又可维持多久？ 衰退只是“中场休息”？ 本周是雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引发的金融海啸，透过各国政府推出量化宽松货币政策而成功阻止全球金融体系崩溃，令恒生指数重返雷曼兄弟事件出事前水平。但衰退是不是就此结束，还是只是“中场休息”？对冲基金经理Michael Steinhardt认为，今时今日没有人够胆长线看好，人人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信贷收缩环境下，是不可能出现长期经济繁荣，人人都猜测由3月7日开始的美股上升到底可维持多久？7月底美股抛空为今年2月以来最低（尤其金融股），只抛空87亿股，即大补仓行动到7月底已大致上完成。 美元方面，根据Daily Sentiment Index，短期只有5%分析员看好，未来十天也只有8.7%看好、未来30天有12.4%分析员看好。但技术上看，美元汇率指数在去年3月17日70.7见底，反弹到今年3月4日89.624，如调整前升幅61.8%，可见77.6，上述情况美元汇率指数在上周已出现，那样的话，是不是到了开始看好美元的时候？（小心2008年3月美元事件重演；去年在联储局不断减息下人人看淡美元，但美元汇价却上升）未来一年美国政府仍需2万亿美元去填补财政赤字及贸易赤字。奥巴马上台后，美国人似乎真的相信经济已开始改变，而忽视3月7日开始的股市上升，是来自流动性过剩而非企业纯利止跌回升。流动性过剩只能制造泡沫，没有人知道眼前这个股市上升泡沫可以有多大及有多长日子，但总有再爆破的一天（因缺乏业绩支持）。过去日本共花19年时间去洗刷上世纪80年代的经济泡沫，美国可以在一年内完成洗刷过程吗？ 美国人过去36年实际收入没有上升 前景展望，美国经济最大可能性是进入“缓慢及低增长时期”，理由包括：一、消费者经过长达25年借钱增加消费后，步入消费紧缩期。二、金融机构进入去杠杆化时段。三、商品价格危机（由去年8月开始，虽然今年出现反弹）。四、进入政府主导经济时期（同上世纪80年代开始放宽管制期刚相反）。五、保护主义抬头期（同上世纪80年代经济环球化大趋势刚相反）。六、大部分人仍不相信低通胀期（甚至通缩期）来临。钟摆由1982年向右摆到2008年又再向左摆。全球GDP增长率由1982年起到2007年的平均每年3.6％下降到2008年后的2％（由2008年消费占全球GDP71％下降到2018年只占66.5％，即重返1980年前水平）。美国人民储蓄率将由2007年接近零重返正常的9％水平。 扣除通胀率，今天美国人实际收入同1973年水平接近，即整整36年美国人收入并没有实际上升，但消费却不断递增，理由是通胀率从1981年起受到控制后，1982到2007年美国出现长达25年的股票、债券及地产市场大牛市，令美国人大量借钱消费，因此而增加的消费数字达35万亿美元，带动全球过去30年经济繁荣期。随着金融危机出现，美国人会否继续借钱消费（近期是政府借钱去挽救“两房”、AIG及许多大银行，因此刺激股市上升，但最终经济能否复苏，还看美国消费者是不是愿意或有否能力增加消费）？市场上充斥着不同报告，有不少是互相矛盾，最后谁对谁错，要到2010年才清楚。 过去20年，日本证明不能依赖政府增加货币供应及开支而令经济保持繁荣。7月美国政府财政赤字高达1810亿美元，因收入减少17％、开支上升21％。估计全年财政赤字达1.3万亿到1.8万亿美元（美国国会最近通过拨款5.5亿美元去购买八架私人飞机作为接送国会议员之用，理由系旧有飞机已过时，但上述飞机过去使用率只有15％。此举令人想起三大车厂CEO坐私人飞机去华盛顿向国会求救一事）。 1930年，格雷厄姆当年只有36岁，已拥有接近100万美元资金及充满自信。当年他曾遇上一位93岁的投资者名叫John Disc，力劝格雷汉姆不应借钱投资股票。1930年上半年道指大幅反弹，4月份294点较1929年11月低点升幅达48.5％，一向充满自信的格雷厄姆认为熊市已在1929年11月结束，因此而做孖展44%（即每100元投资中有44元是借来的钱），最后在John Disc力劝之下格雷厄姆在1930年结束前总算还清欠款，才令1931年及1932年格雷厄姆的投资亏损维持在可接受水平。附表是格雷厄姆大师的四年投资表现，合共损失本金70％【表】；其后他到大学教书及写成投资界奉为“圣经”的《聪明的投资者》一书，教出全球首富巴菲特，令他的投资理论名闻天下。2009年会否是另一个1930年？ 大萧条期间格雷厄姆投资损失： －－－－－格雷厄姆联合账户 道琼斯工业平均指数 1929年 20% -15% 1930年 -50% -29% 1931年 -16% -48% 1932年 -3% -17% 四年损失 -70% -74% 沪深A股市盈率达36倍（MSCI新兴市场指数市盈率只有18倍）。中国今年上半年M2增长率达28.5％，新增银行贷款达8万亿元人民币（95％流向国企），物业销售增加60％……今年8月起亦面临调整，何况今天新兴市场再不是BRIC而是SANA（南美洲同北非），理由是全球不再缺乏轻工业产品，而是缺乏水及粮食。南美洲同北非洲不但水资源丰富，同时可以有大量食物出口。 谚语曰：“一将功成万骨枯”，股市情况也是一样。“The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich.”；简称“MLOM”法则。大家要记住：股市是一处大部分人输钱，才能令一小部人发达的地方。如你属于股市内的大多数，差不多可以肯定你迟早输钱。 现在中国钢铁产能6.6亿吨，市场需求4.7亿吨，产能过剩1.9亿，在建项目产能5800万吨。工业和信息化部部长李毅中表示，中国三年内不再批准新建项目，决定加快淘汰落后生产力。中国炼铁能力中有1亿吨属于落后产能，炼钢能力中有5000万吨属于落后产能，淘汰正在进行中。 1980年开始的黄金长期跌市、1997年三季度开始的香港楼价熊市、2007年10月开始的恒指熊市，都告诉大家：天下并无安全地方。另外，2001年开始的金价上升、2003年三季度开始的本港楼价反弹、2008年10月至今的港股反弹，同样可为你带来惊人利润。请不要成为市场上的大多数，培养独立思考能力。 到了今天，美国经济是复苏还是反弹？去年11月我老曹说，1929年道指由9月381点回落到11月12日198点后，反弹到1930年4月294点，升幅达48.4%，但真正低点却在1932年。这一次道指由2009年3月6日6469点开始的反弹也接近48％，会否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年开始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日，同样在五个月内上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才开始。这次又会怎么样？
曹仁超:2500-2800见底 “香港股神”曹仁超表示,A股牛市第一期上升是由沪指1664点开始的,并且在8月初3400多点的时候结束,开始进入牛市调整期。如大家留意了股市9天RSI图,就可见到从6月30日起RSI已经拒绝上升,出现与沪深指数背道而驰的情况。而且牛市一期寿命通常只有3-9个月,这次A股一波牛市刚好从去年见底以来已维持9个月,而牛市一期股指升幅一般在100%至150%之间,现在证明升幅为110%左右。 曹仁超认为,牛市一期后调整的日子一般是3到6个月,幅度大约是此前升幅的三分之一到二分之一。也就是说牛市一期的调整结束期大约是在今年11 月到明年1月之间的任何一天,最少的下调幅度是前期升幅的三分之一,也就是说是在下调600点,大约是2800点的时候首现支持。不过曹先生认为最大的可能还是下调前期升幅的二分之一,也就是跌去900点到2500点的时候获得支持的可能性最大。下一次建仓的时机大约在2500点到2800点之间。 曹仁超表示,在牛市一期下调时通常会出现A、B、C走势,即大幅回落后出现A点,然后反弹到B点,再下调到C点才完成。所以8月到10月投资者应多看少动,今年11月到明年1月之间可以慢慢建仓,牛市第二期将在2010年开始,投资者可留意RSI指标下一次背离出现就是买入讯号。而对于这些天大跌中没有及时出局的投资者,只有耐心等待牛市第二期出现,或趁B浪反弹时减持手中股票,再在C浪下跌时买回。
转贴 “香港股神”曹仁超：仍处牛市切勿慌张 从3478点见顶迅速跌到2761点的低位，大盘仅用了12个交易日就下跌了717点。而超过4％的日跌幅在12个交易日里出现了3次！如此快速的下跌让投资者有些猝不及防。本轮牛市终结了吗？是经济面出现了问题，还是流动性的紧缩？又是谁在杀跌？就这些市场普遍关心的问题，红周刊记者采访了素有"香港股神"之称的曹仁超。 获利回吐不改牛市本质 《红周刊》：我们在今年4月份采访您时，您就说今秋宜入市抄底，但是这次跌速之快出乎很多人的意料，您怎么看待呢？ 曹仁超：这次A股回落只是获利回吐，而不是大方向改变。从2008年11月到今年8月4日，A股累积升幅超过100％。因此，调整20％是十分正常的。事实上，我看20％都不多，调整前期升幅的38％~50％才足够。 《红周刊》：您认为本周三2761点的低点还不是本轮调整的最低？ 曹仁超：对，8月19日低点只是浪A，现在进行的是浪B，应该过后有更低的点出现，这样，整个调整浪才正式完成。至于说到调整的时间，我觉得可能是"十一"国庆节前行浪B，国庆节后行浪C，即低点极有可能在今年10月前后出现。另外由于这次大盘跌得急，整个调整时间极有可能在3个月内完成，11月份进入正常时期的机会最大。而调整的幅度上，我认为最大跌幅可以是接近或略破250天移动平均线。 《红周刊》：以前市场也出现过调整，但这样如此快速的急跌还是很少见的，您认为其中的原因是什么？ 曹仁超：我坚持认为，在未来世界中，中国是少数经济亮点之一。热钱如果从中国撤离，还可以去哪里？日本、欧洲、还是美国？因此，我不信大量热钱会撤离中国，只是近期A股升得太急热钱先行获利回吐，逢低再吸纳而已。 至于流动性，央行一再保证不会收紧流动性，只是对上半年金融机构过分宽松政策进行纠正而已。密集的IPO的发行，短期内对股市上升有压力，但公司上市后吸收资金可推动实体经济向上，令2010年出现牛市第二期，因此这么看来，大量IPO出现反而令后市更乐观。 2010年将进入牛市二期 《红周刊》：您认为2010年将出现牛市第二期，其判断的依据又是什么呢？ 曹仁超：判断的依据就是对中国经济的信心，这个信心是基于外国及香港经济发展的经验得出的。现在中国经济发展已进入新的阶段，即内需带动期。每个国家或地区经济发展都会经历从外需开始，然后逐步发展到内需的过程。日本经济因过分压抑内需造成今天的局面，中国政府吸取日本的失败经验，大力发展内需。香港内需带动经济增长的时期长达23年，中国将会有多长？恐怕事后才清楚。但是我估计应比香港长，即未来牛市二期长又长。 《红周刊》：您曾说过"从今年开始A股将成为一个更加成熟的市场"，牛市二期会是什么样子？ 曹仁超：成熟市场指的是散户交投所占比重逐渐下降，机构投资者所占比重逐渐上升（目前香港70％交投是机构投资者或大户做成，散户占总成交30％），但是成熟市场一样可以急涨急跌，股市波幅大少同市场是否成熟无关，只是市场进入公平交易，不容易再受人为操控。 泡沫并不是可怕的事情 《红周刊》：有悲观者认为，危机以来中国经济乃至全球经济的复苏都是流动性吹起来的泡沫，不具备持续性。 曹仁超：有泡沬绝不可怕。在如今的经济体制下，泡沬会不断出现并爆破，这叫创造中的破坏，要创造首先便破坏。有盛衰循环周期才可优胜劣汰，投资就是学会如何在泡沫开始时加入、泡沫爆破时退出，利用泡沫壮大自己以及把竞争对手淘汰出局。 《红周刊》：说到泡沫，您认为目前内地房地产市场中存在泡沫吗？ 曹仁超：内地房产市场如果存在泡沬的话，也只是小泡沫而已，不像英、美等发达国家，是个大泡沫，一旦爆破便无法挽救。为什么说中国内地是小泡沫呢？当人均年收入由3000美元进入25000美元时，房地产价格必然大涨。因此内地房地产价格超过2007年水平是迟早的事，不值得大惊小怪。不过，如果楼价涨得太快，人均收入赶不上时也会出现调整。换言之，中国虽然步入楼价大涨期，但升得太快，同人均收入上升速度脱节时，便有调整，但是在大方向上仍然是向上的。 11月份可再入场 《红周刊》：在这种回调，投资者该怎么操作呢？ 曹仁超：对于在牛市一期起步时（2008年11月）便已买入的投资者，可以作中、长期持有，对现在的调整不予理睬。对于现在空仓的投资者，可等候A、B、C浪都走完时才加入市场，即到今年11月左右再入场。至于7月份高价追入的投资者，他们中很多是炒家，套在高位也不值得同情，让他们吃亏好了。明知股市已上升了9个月还买入，谁能帮助他们？ 《红周刊》：您曾多次强调"止损"的重要性。 曹仁超：对，"止损"十分重要，尤其在牛市第三期。但是在目前进行的牛市第一期中，如果投资者不愿意止损，也仅仅只是吃眼前亏，问题不大。
转贴 曹仁超: 中国随时弄巧反拙 8月23日，周日。 恒生指数经过100％上升后，进入波动市是不可避免的。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日止的数字，约22％的楼按已是负资产，相信这些家庭在可见的将来不会增加消费。政府财政赤字1.8万亿美元，相当于美国GDP 13％，未来不可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不会大升，也不会重返今年3月的水平，只能窄幅牛皮。 英美量化宽松政策危险 2007年10月至2008年10月是Cash is King的时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，在低利率（甚至零利率）及流动性泛滥的压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），这次低利率由2008年11月开始亦快一年了，如果不及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都是相对的，今年3月至8月的股价上升不是由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利系下降），而是流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已没有了消费力及美国政府2008／09年度财政赤字1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，就是麻烦。 法国路易十四是法国经济全盛期，当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发了著名的密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令他的子孙路易十六被送上断头台。这个是三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济在上述政策下，产生大量僵尸公司（不生不死），整体经济是一浪低于一浪。这次英美的量化宽松政策最后结果如何？历史是不断重演，只是人物同地点会有不同。 1982年开始到2007年的环球经济繁荣期，建基在以中国为主的生产及美国为主的消费市场上。过去二十五年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元的购买力，形势出现改变，从此世界不一样了。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。这个是未来大趋势，投资者应想想怎样适应未来大趋势。 共和党领导人认为奥巴马的7870亿美元刺激方案不可以令美国失业率回落。上周股圣在《纽约时报》发表文章认为政府的7870亿美元刺激方案，虽然挽救了金融系统不致崩溃，但同时牺牲了美元汇价及政府面对2008／09年度1.8万亿美元财政赤字。如此重分量的药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。没有人知道在政府财政赤字高达GDP 13％的情况下美元汇价将如何变化（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元汇价便不利美股，如不支持美元汇价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼按进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。现在美国经济好似攻打完莫斯科后的拿破仑军队。消费者已没有胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定是双位数（问题是会否见12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次告诉大家，在可见的将来没有高通胀。过去的衰退在1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达二十七年。这次衰退可以在一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长的复苏期（日本过去二十年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都是短而浅，而不是长而深。Pimco分析员Mahamed El - Erian上周二说美股反弹已见顶！他负责的太平洋投资管理公司手上投资金额高达8500亿美元；他已趁这次反弹大幅减持。 美国消费难转好 1975年开始，我老曹投资策略上最大改变是由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月不是2003年3月，通过量化宽松政策制造出来的股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口六百七十万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生的全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约八百万人）。在未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约十五万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论怎样，美国高失业率问题将长存，在这样的高失业率环境下，美国消费率怎样上升？ 美国6月份消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，是1991年以来最长一次下跌。美国人入息停滞不前及楼价回落，令美国人6月份储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月份收入较一年前少4.7％，是1960年以来最大跌幅。7月份美国汽车销售一千一百三十万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月份仍有二十四万七千人失业，只是较估计中的三十七万一千人少。失业者平均需二十五点一个星期才能等到另一份工，是六十一年内新高。7月份失业率下降0.1％，只因等工作做的人口减少，而不是就业职位增加（可能太多人长时间等不到工作，索性放弃等待了）。 金砖四国各有问题 2003年高盛制造 BRIC 这个新字，当年是真知灼见，但今年巴西GDP（经济学人估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财赤已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可「保八」，而且CPI升幅不高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。 「1+1=3」人人都认为这个答案是错的，只有经济学家认为是对的。2007年10月前他们并没有预言金融海啸将出现，现在却告诉大家衰退快要结束了？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题是你还信不信经济学家？密歇根消费信心指数8月份系63.2（7月份66点），是今年3月以来最低，事前经济学家估计是69点。 有关未来通胀率的争论至今未停。通货膨胀其一是因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二是货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，一是就好似日本政府在过去二十年虽然大量增加日圆供应，但日本人却拿了去套息（Carry Trade），而不是用于消费，使日本CPI在过去二十年升幅极之有限。低利率亦一样，对股市不是没有影响，只是不知哪一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，这次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近二年期债券利率低于十年期，二者息差是近二十年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。说明这次低息只是人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成的信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以在短期内不理会客观因素而上升，但最终都不会脱离现实。这次就是通过政府的疯狂行为引发的乐观情绪。 消费根本未升 现代医学进步使人类平均寿命可到七十八岁（即六十五岁退休者还有十三到二十年寿命），但不是人人都有足够的退休金养老。去年美国政府在福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）在2020年前人数变化不大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由现在的中产阶级为大多数，逐步走向以中下阶级为大多数。日本在1990年开始了同样的情况，1997年亦在香港发生，2007年起在美国出现。未来美国社会虽然是贫者愈贫，只是中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍是富者愈富，只是富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。 过去面对衰退只要捱一或二年，经济就会改善。今年的日本人发现年轻一辈已捱了二十年，但经济仍未改善。香港年轻一代如在1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己的收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除了金融业外，其他行业停滞不前。 请不好把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率在今年第二季止跌回升，同去年11月政府的4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府的刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。这个情况反映内地经济在廉价资金及宽松信贷政策下的特有现象，但今年下半年又如何？中国的问题并非投资不足而是消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲通过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动的痛苦，但会否弄巧反拙？
转贴 曹仁超:光伏电池业将损手烂脚 8月30日，周日。 1929年11月道指由198.69反弹到1930年5月294.07，在七个月内上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升六个月，升幅48.84%。2009年9月是否是1930年5月？又或者在贝南奇努力下，我们已避过1930年代式大萧条，但进入绵绵不绝的熊市？过去十八个月联储局资产负债表已扩大超过一倍，上述情况是1930年所没有的。FDIC 在8月底加添一百一十一间有问题银行，即现在美国共有四百一十六间银行可能出事（为十五年内新高）；有问题的银行加起来需要资金3000亿美元，但 FDIC 手上资金只有104亿美元。好多人没有留意到，2009年3月6日道指6469点，已较2002年10月11日最低点7197点仅低10％（至于标普指数今年3月低点较2003年3月低点低18％），早已确认美股超级牛市已在2007年10月死亡。 低利率未必引发通胀 好多人误解了低利率可引发通胀！以一个退休人士（六十岁）为例，手上有500万港元存款，在4厘息环境下，每年收息20万元；以他每月开支3万元计，上述500万元存款连本带利可供他生活二十年（即八十岁），所以他不用担心。但今天银行利率只有0.2厘，500万元存款只可收1万元利息一年，如果他每月开支仍是3万元的话，十四年内便用尽手上500万元（加上利息），而到七十四岁时他仍然在世，因此他只有节省开支，每月只用22000元，才勉强可以捱到80岁，即每月开支减少28.7％。一个社会中如果退休人士渐渐增多，银行减息的结果反使消费下降。上述情况早就在日本出现，很快便会在美国出现，表明由消费推动的经济繁荣期告一段落。 恒生指数在去年10月27日10676点见底，道指则于2009年3月6日6469点见底；正常情况下，股市跑在经济之前或之后三到九个月，例如2001年第三季度美国经济见底、2002年10月美股才回升（股市落后经济十二个月）。这次恒指由2008年10月27日起回升，香港经济应在2009年第三季度前回升，美国经济最迟在2010年第一季回升。不然这次股市上升是「炒错方向」。不过，美国经济进入去杠杆化期，未来GDP能否出现连续两季或以上回升？今年3月到10月美国公共开支大增（2008／09年度财赤高达18000亿美元）。10月以后，在政府开支减少的情况下，私营机构能否替代公共开支的地位，令经济保持上升？ 贝南奇获连任，理由是挽救股市有功。大家可能忘记了2002年时他因为担心通缩出现而将利率一直降至2003年年中的1厘，并维持在此水平到2004年中，间接引发这次楼市泡沫。当人们指责他时，他反驳说是中国大买美债才引发美国楼市泡沫，却否认是因为他2002年「坐直升机掷银纸」的言论所引发。2007年4月CDO泡沫开始爆破，但他一再认为只是「闲事」而不加理会。由于贝南奇研究1930年代大萧条，相信未来他会一直保持利率在0.25厘，但美国国会估计2010到2019年美国负债将增加7.1万亿美元（经济学者估计为9万亿美元）。1980年代开始，美国在「金融自由化」的口号下，将1930年代所订下的规矩例如金融市场和商业银行之间的防火墙等一一拆除，令投资银行的激进文化向传统保守商业银行渗透，透过风险交叉感染，令金融机构的传统道德观念被摧毁，人人都盲目追求利润，形成这次次按危机连顶级商业银行亦受感染。中国这次比较幸运，就是因为金融市场和商业银行之间的防火墙仍然有效，理由是投资银行在中国仍未发展起来，使中国在这次金融危机中亏损较小。吸收了西方国家这次金融海啸的教训后，未来中国金融之路应如何走？「约束过度」和「约束不足」同样是错误的。 多晶硅一窝蜂投产 温家宝在国务院常务会议上提出「老产业不能盲目扩张，新产业也不准重复建设」，矛头指向钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶硅和风电设备。前者是老产业，多晶硅及风电是新产业，都应按经济规律办事。山西煤企开始大规模重组，由现在的超过二千二百家重组为一百家，矿井数目由二千五百九十八个压缩到一千个；单井产量不得低于九十万吨，每家煤炭企业年产量不得少于三百万吨。2001年中国光伏电池产量仅三兆瓦，2007年已达二千兆瓦，居世界第一，六年增长六百多倍，形成过去两三年有上千亿资金涌入这个新兴产业市场。由于缺乏核心技术支撑，当大量企业投产后，便进入恶性竞争时段。北京润诚利实投资顾问公司总裁刘华说，依目前在建及筹建多晶硅生产线总建设规模达十七万吨，总投资超过1000亿元人民币，如全部投产，相信将较今年全球多晶硅需求量多两倍以上。随着油价回落，欧洲各国对太阳能领域政策出现重大改变，引起全球光伏市场急剧萎缩。中国光伏电池高投产期系2010年，你说怎么办？现在多晶硅市价70美元一公斤，已接近生产成本；反之，国外大企业每公斤生产成本只需25至30美元。中国如果继续这类粗投放式投资，恐怕将损失惨重。中国企业仍停留在一窝蜂主义，以多晶硅为例，2007年最高曾见500美元一公斤，形成大量资金涌入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人会损手烂脚。 美国7月份普通家庭新屋销售上升9.6%，是今年最佳数字，也是七个月内第五个月上升。如同2008年7月比较，仍下降13%；平均售价下跌11.5%，至21万美元；7月份耐用品订单升4.9%。美国消费者能否令经济又一次脱离困境？经济收缩在资本主义制度国家十分平常，但自格蛇开始，联储局却一再阻止衰退出现，到贝南奇上任虽照办却不成功，因为消费者是不能长期入不敷支也。 反弹市有机会延续一段日子 今年3月OECD国家央行通过量化宽松政策迫使美元贬值，再次刺激股市及商品价格上升。美汇指数由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅13.6%，美股则由3月7日回升……。证明这次美股上升是由美元回落推动，而非基本因素改善，一旦美汇拒绝回落，美股会否止升回跌？根据日本过去二十年经验，如企业纯利及人均收入不升，单单通过货币宽松政策所带来的繁荣十分短暂。2008／09年度（10月结）美国财赤已高达1.8万亿美元，上述情况可维持多久？美元弱势令油价由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI却回落（或升幅有限）。生产商面对「两面火烧」的局面，如何应付？1982年开始以中国为首的国家进入大量生产期，以美国为首的国家进入大量消费期，这种模式所带动的全球经济繁荣期告一段落；至今仍找不到另一新经济增长模式可替代。 大摩研究指出，自1960年至今，全球出现十九个大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等国家），发现熊市平均下跌日子二十九个月，跌幅56％（这次标普下跌十八个月，跌幅58％）；反弹日子平均十七个月，升幅70％（至今美股已反弹六个月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三个月，平均跌幅25％，然后再牛皮五、六年，熊市才正式结束。现在的反弹市仍有机会延续多一段日子。值得注意的是这次美股熊市下跌日子只有十八个月而非二十九个月，理由是政府推出量化宽松政策，情况有如站在哈哈镜之前，一切事物都被扭曲，没有人能够看到真实的一面。上述情况缩短了下跌的日子，但会否同时亦缩短了反弹日子及升幅？ 韩国《朝鲜日报》文章指出，「中国时代」比预期中来得快！估计2050年中国GDP将超过美国，成为世界上第一经济大国。瑞信集团首席研究员尼尔．索斯在《纽约时报》上说，经过此次金融危机后，世界经济重心已向中国等亚洲地区慢慢移进。《金融时报》报道，今年上半年中国出口5217亿美元，已超过德国，成为世界第一大出口国；房地产交易312亿美元，较美国及英国加在一起都多。由于中国经济仍在增长，美国则原地踏步，中国几乎所有领域都开始超越美国。欧洲和日本企业也将目光由美国转到中国。 1987年10月股灾、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危机、1997年7月亚洲金融风暴、2000年3月科网股泡沫爆破、2007年10月CDO危机……二十年内的大危机，令行为经济学（behavioral finance）迅速发展起来。 １．跟大队效应（The Bandwagon Effect）。上述是令股价抛离基本因素的最大原因，没有上述因素，泡沫很难形成。 ２．讨厌亏损心理（Loss Aversion）。因害怕亏损出现，变成迟迟不敢下决定，结果眼睁睁看着机会溜走。 ３．感情用事（Disposition Effect）。投资者往往太早获利回吐，却迟迟不肯止蚀，主要是感情用事而不作理性分析。 ４．结果论（Outcome Bias）。母亲常说：「真主意，假商量。」不少人在商量一件事之前，心中早已有了「主意」。例如看好者会找一切理由去支持自己，而非分析事物后才作结论。看淡者也一样，先有结论才再找理由去支持自己的看法。 ５．一锤定音论（Anchoring）。不少人以手上已知资料去决定怎样做，然后便一直照做下去，不再理会往后事态发展。许多时，见步行步才是最好策略，随着所获得的资料增加，逐步决定下一步怎么做，才是聪明的做法。 ６．敝帚自珍。人往往高估自己所拥有东西的价值，例如自己住的房子必定风水好；自己收藏的古董很值钱；手上股票的价值必较市价高，只是别人不识货。 ７．疑神疑鬼论。许多时收到的资料互相矛盾，动摇了自己最先的正确决定，作出错误行为。 ８．买入后理性化论。先行买入，然后才找好多理由去支持自己所作的买入决定。 上述八大缺点，各位有没有犯过？ 好多有趣的事实，投资基金经理是不会告诉你的：Ａ、1997年7月开始至今，买债券跑赢买股票。Ｂ、2001年1月至今买黄金也跑赢买股票。过去十二年，香港投资项目中表现最差的长线投资是房地产。不过，老习惯难改，一般人仍相信持有物业可以保值；股票较黄金有吸引力；债券没有投资价值等等。Ｃ、在适当时刻持有适当项目，才能获得较高回报，毫无目标的长线投资只是浪费时间。
转贴 曹仁超 ： 9月同10月都不利于股市 9月6日，周日。 5月、9月及10月都是不利于股市的月份，去年跌市由5月开始，使今年5月不少人心慌慌，现在已证明没有事也。至于9月同10月又怎样呢？造成9月跌市的原因是美国会计年度为9月结算，因此不少人在9月份出售蚀本货去减轻税务负担；10月份是开始向前望的月份，如前景不妙，10月一样是跌市，此乃9月同10月都是不利于股市月的理由。当然，2009年9月同10月又怎样呢？没有人可事先知道，但必须小心，担心金价上升将令美元提早加息。 金价挑战1033美元 暑假过去，新学年又开始。夏日恋情过去，投资者又要面对现实。2009年港股再次面对「春生、夏长、秋收、冬藏」的自然规律。2008年是信贷收缩期，2009年上半年是信贷放宽期，8月份开始中国政府又再次推出略紧的货币政策，估计一直维持到明春。8月份美股中的金融股升幅十分大，例如Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。当猪都会飞的时候，说明投机者已疯狂，应可诊断反弹市已死亡，小心熊市第二只脚9月又临近；反之，踏入9月金价又开始上升，相信8月份各位早已趁低吸纳了不少金条。金价在910美元左右是吸纳水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，现在正挑战这个阻力位（银价上周升幅更大）。柏克莱资本认为，如金价升穿1033美元，可见1106美元。SPDR黄金在9月3日前增持十四点六五公吨实金，至一千零七十八点○一公吨。 2009年至今，美国又有八十四间银行宣布破产，现在仍有四百一十六间银行列入FDIC观察名单。John Kanas认为，美国有问题银行超过一千间；《华尔街日报》则担心美国商业楼宇贷款（涉及7000亿美元）开始出问题。 1968年12月道指985点，1982年12月道指见1000点，整整十四年道指都是波动市；同期楼价由3万美元一间上升到30万美元。1999年8月底道指11365点，今天道指9310点，没有人可以肯定道指2009年3月6950点是不是这次熊市的底，就算真是，相信仍有反复（例如1966至82年熊市的底是1974年11月，但牛市到1982年8月才开始）。不好说「长线投资实赚」?! 1968到82年美国处滞胀期，股价呆滞，楼价狂升。1999到2008年油价由15美元一桶一度上升到超过140美元，现在是70美元左右，未来五年又怎样呢？股市呆滞，原材料价格会否由1999年起反覆上升？ 美国由1982年8月开始的信贷扩张期到2007年10月结束；美国负债比率由1982年相等于GDP 120％，到2007年相等于GDP 370％。2009年3月政府推出量化宽松政策，到2009年度7月止政府财政赤字已达1.27万亿美元（估计到10月结算时可达1.8万亿美元）。情况有如汽车在沙漠上因水缸过热而死火，由于找不到清水，因此连盐水亦倒入缸内。初期汽车仍行得了，不过下一次出事时，这架车可能要报销矣。为刺激经济复苏，2008年起美国经济已由市场主导改为政府主导，情况同1930年代相似。这次股市上升不是因为基本因素开始改善（企业纯利仍跌），而是因为流动性泛滥。通过TARP计划，美国政府向金融机构注入7000多亿美元，加上国会向会计师公会施压，要求更改会计准则（重返2007年10月前的制度）。奥巴马所谓「改变」，原来只是改变了美国银行业的会计准则！重返旧会计准则后，花旗、美国银行、富国银行等纷纷宣布今年上半年恢复获利，高盛证券更大派花红。至于实际经济又是怎样呢？联储局刚宣布7月份美国公司的工业产能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％。据彭博报道，美国超过一百五十间上市银行加起来的有毒资产占总资产5％，而股东资金只占3.7％。换言之，未来只有求神拜佛希望这些有毒资产平安大吉不好出事，不然美国便继续有大量银行因资不抵债而被政府接管。 中国经济外冷内热 过去三十年，中国GDP一直保持高速增长，主要依靠出口和投资拉动。今年在4万亿刺激方案带动下，全年GDP增长率8％应没有问题，但2010年起又如何？今年投资增长和放贷增长这么快，是不可能持续到明年的，如单靠国内消费市场，持续地保持GDP 8％增长的可能性不大。 中国经济的未来，应该由现在低附加值的高贸易依存度，转为高附加值的低贸易依存度。即未来贸易走向高质量化，而非2009年这样因为出口减少，便透过国企投资及放贷增长去拉动，结果出现「外冷内热」的情况。2008年中国出口占中国GDP 40%，2009年通过4万亿刺激方案造成「内热」，贷款增长率较2002－03年更强劲。2003年美国经济复苏后，中国立即收紧贷款，以免内地通胀率恶化。《财经》杂志报道，今年8月份中国贷款增长率较7月份减少79%，由2480亿美元降至520亿美元。今年年初至7月A股升幅超过80％，但上半年企业纯利却回落30％。这次由外需拉动转为内需推动，是不是无风无浪（7月份入口减少31.9％，出口减少36.8％）？ 内地自从股改后，A股出现一个怪现象，就是除非不涨，一涨便涨过头；除非不跌，一跌又是跌过头。例如2007年10月16日上证指数见6127点，2008年10月28日见1664点，09年8月4日又见3478点。上述情况除了反映投资者不成熟，亦因为整个市场缺乏抛空机制，导致一涨便人人看好，一跌便人人看淡。但愿内地股市尽快引入指数期货及个别股份抛空期权，去减少日后股市狂升暴跌情况（1973－74年港股亦因缺乏抛空机制而令股市狂升暴跌）。 1965年提出的有效市场假设，经过这几十年实践已证明是错的（全球没有一个股市不出现疯狂投机行为），取而代之的是1976年由西蒙提出的理性预期，上述仍假设投资者是理性的。不过，1987年的股灾、2000年科网股泡沫爆破，皆证明投资者是非理性的。1994年有经济学家挑战理性预期理论，并在1999年提出「行为组合论」，即利用心理学的研究成果作为基础，去推算投资者的行为。他们认为股市是一场「非理性、自我驱动、自我膨胀的泡沫」，可利用一连串分析技巧，例如：一、羊群效应；二、反应过度及反应不足；三、动量交易；四、逆向思维；五、研究大行及大户增持或减持股票，然后对付之而获利。其中较出色的有「趋势论」。 请记住，小心不是胆小，鲁莽不是勇敢。 扑灭小火反形成大火灾 2002年贝南奇曾扬言坐直升机掷银纸去阻止通缩出现，令美国投资者对通缩的忧虑消除，引发2003到07年股市牛市，这一次却不行了。虽然美股由2009年3月至8月已回升50％，但CPI继续回落。如何理解？1992年诺奖得主Gary Becker认为，1987到2007年格蛇的做法是扑灭了森林内的小火，反而引发这次森林大火。过去森林发生小火，作用是将枯枝残叶烧掉，如每一次都被扑熄，反而形成枯枝残叶大量积存，最后火灾一发不可收拾。 贝南奇认为，美国三十年代出现大萧条的原因是当年政府干预不力，因此过去十八个月联储局的资产负债表上升一倍，目的是阻止美国出现第二次大萧条。十分奇怪的是，在货币这样大幅度上升的环境下，2009年7月份美国CPI仍是负数。佛利民早已指出，大政府只会带来经济衰退。看来贝南奇的干预可能成功阻止三十年代美式大萧条的出现，不过取而代之的是九十年代日式衰退。 1982年开始美国进入「消费可令人富贵」时代，包括借钱买楼、借钱炒股票、借钱消费……令GDP每年平均上升2.2％……。总之，愈花得起钱愈富贵。1982年每增加2美元信贷可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信贷才增加GDP 1元。2009年已增7000亿美元信贷，但GDP到第二季仍是负增长！看来「愈消费、愈富贵」时代在2007年真是结束矣，钟摆开始向另一方向摆动.
转贴 曹仁超: A股摸着石头过河 9月13日，周日。 2009年是否是另一个2003年？2009年13.2%美国家庭被列入贫穷，为1997年以来最多的一年（美国一家四口、年收入少于22025美元者，可被列为贫穷）。美会指数上周五见76.6，创今年新低，金价已重返1000美元之上。 金价应有一番争持 2001年1月到2003年年中，联备局通过减息创造黄金岁月（或叫金发女郎日子），并在雷曼兄弟破产后结束。2007年10月开始联储局又再减息，美股自2009年3月开始上升。到底这次是另一段黄金岁月，还是日式衰退中的反弹？2008／09年美国政府一年的财政赤字数字远远超过过去十年累积的数字；到底雷曼事件已改变了一切，或只是睡美人从梦中惊醒，经过2008年后又再恢复酣睡（这个梦叫做消费得愈多、经济愈繁荣）？十年期美债息率仍然只有3.47厘。 G20开会后，决定继续全球量化宽松政策，因为全球失业率仍在上升。上述决定令金价这个花了十八个月时间去形成头肩底走势并出现突破，未来三星期如金价企稳于990美元以上，金价将出现一次不同凡响的上升！理由是今年3月这次美元回落期，动摇了最大买家（中国）的信心。中国政府已决定减持美元，改为买多黄金；上述是2009年同2003年最大不同点。2003年中国仍在大手吸纳美元，支持住美元汇价，令美国出现五年黄金岁月。这次中国政府决定减持美元，不但令有色金属、油价、股市上升，连金价亦上升！不过现阶段金价应有一番争持。 今年股票市场早已分裂成两大阵营：一、在2008年没有避过金融海啸及2009年受猪流感所吓而在4月份早已出货者；二、2008年避过金融海啸打击，没有太大损伤，而在2009年初期已重返市场者。风水从来不是轮流转，往往是强者愈强。今日投资市场已不再理会到底是不是牛熊市，只在乎你是否在每次趋势改变时皆找到正确方向。例如今年8月人人都在说美国经济正在复苏，但至今为止仍未有确实数据支持复苏论，但美股同油价在8月份齐创2009年新高。 长远而言，股票的价值由公司纯利决定；中期而言，股价升降则受利率及资金流向影响；短期股价上落，则受人心好淡所支配。这次推高股价的力量来自资金流向而非企业纯利上升，因为今年上半年企业纯利仍不及去年同期（但指数已十分接近）。今年3月至今，美国是否是另一段Goldilocks 期？根据 Gary Shilling 在 Insight 投资通讯展望指，未来美国 GDP 应进入低增长期，CPI 亦一样，甚至有时出现负增长。1982年开始的美国GDP高增长期早在2000年结束；2003年到2007年的增长期是通过财金政策制造出来。至于2009年3月的财金政策，至今只令股市上扬，实体经济未见回升。 John Mauldin 认为，由2007年10月开始美股进入绵绵不绝的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美国产能使用率只有68％（即美国企业有能力增加三分一产品，仍毋须再在资本项目上作投资），上述数字较1974年或1982年更差。至于房屋2007年8月二手楼销售见顶后，已反复回落两年，今年7、8月出现小反弹说明不了什么，相信只是一个虚假的「底」，真正的「底」估计在明年下半年才出现。今年3月止美国负债比率系是GDP 的三点七五倍，在这样高负债比率下，消费者还可以借多少钱去消费？CDO 出事后金融业大方向是去杠杆化。上一次美股进入绵绵不绝的熊市周期是由1966到1982年，那段日子美股仍能通过美元贬值去保持升升跌跌，P/E则由1966年的二十五倍回落到1982年的八倍，才开始另一段超级大牛市。 自欺欺人总会被揭穿 格蛇由1987年到2006年出任联储局主席，贝南奇2002年获殊仔委任加入联储局，然后在2006年接任联储局主席。在那段日子美国财金政策是惩罚储蓄者、奖赏消费者。到2000年科网股泡沫爆破后，美国经济理应出现较大调整，但2001年1月起联储局开始减息，到2003年年中将利率减至1厘（即低于CPI增长率），进入负利率时代，经济才出现大幅度复苏。2009年1月份利率已减到0.25厘仍未见效，到3月份推出量化宽松政策后，美股才上升。至于经济能否复苏？彭博访问五十三位经济学家（包括部分联储局成员），没有一位可以肯定地答复你。利率减到0.25厘，美国消费者仍不愿借钱消费，情况同二十年前日本近似？因为美国负债已达GDP 370％。有人认为政府的刺激方案作用有如风帆，如果顺风的话可增加船速；如是逆风行驶，即使在高手掌舵下船虽仍可前进，但难度极高。格蛇是有金融史以来最大的泡沫制造者，在他任内（1987年到2006年）创造大量货币，足够令股市、楼市、债市都出现泡沫，以至消费市场、衍生工具市场都繁荣；但他离开后，泡沫便一个接一个爆破。 有一个童话故事，从前有人将三百个金币埋在地下，并觉得自己很富有，所以很快乐。有一天他发现埋在地底的三百个金币被人偷了，因此很伤心。有一位智者路过发现此事，便随手拾起三百块石头埋回洞内，并叫那个人就当作三百个金币仍然存在吧，反正都不会用。那个人听后便假装自己仍拥有三百个金币，继续生活得很快乐。奥巴马就是那位智者！在量化宽松政策下，人人便当这三百块石头是三百个金币，所以很快乐！问题是︰我们可以假装多长时间？皇帝的新衣终有被揭穿的一天。透过量化宽松政策所创造出来的「货币」并不是财富，只是「废纸」而已。已故林肯总统曰：「你可以在某段时间内欺骗一些人，但你不可能永远欺骗所有人。」 A股阻力在3400点水平（沪深三百指数） 富兰克林．邓普顿基金执行总裁马克．墨比尔斯认为：一、所谓危机出现，就是人们开始觉醒的时候；二、下跌的市场最终会上升，需要的是耐性；三、有时候你的表现必须较大市差，只有这样你才有机会击败大市；四、制定投资目标。如只靠技术分析，往往误判形势；五、政治不稳定是进入该国股市的通行证。如你的基础分析正确，政治不稳肯定会压抑股价，一旦不稳定因素消失，股市便会立即上升。 踏入8月份，中国政府有心压抑经济泡沫，令A股出现浪A调整（沪深三百指数由8月4日3803点回落到9月1日2795点，下跌26.5％后，踏入9月出现浪B反弹，估计阻力在3400点附近便完成，然后再出现下跌浪C，整个调整浪才完成），形成8月份起更多资金流入金市。 2007年是中国企业代工，即OEM、ODM及「三来一补」穷途末路的日子。不少OEM、ODM及三来一补企业正游走于死亡边缘，例如佛山利达、东莞合俊等代工企业，已陷入愈做愈蚀的泥潭，情况有如八十年代香港。代工企业是整条产业链的最低端，一切污染问题都由代工企业支付，利润却归品牌企业拥有。八十年代香港由代工企业转型为内需消费（房地产及金融）经济，可说得天时地利人和。2008年起中国代工企业转型为内需消费，所面对的困难较八十年代香港大，甚至较九十年代台湾大。 2009年8月前的A股热是假设中国经济转型成功，但8月份开始出现的A、B、C调整浪，意味投资者重返现实，虽然A股应该长线看好，但短期问题不少。2009年8月前A股上升的主因，是由中央政府4万亿元人民币刺激方案带动，上述反映权力集中的好处──由中央政府推动一切改革措施，市场实时有反应；但经过一轮冲刺后，最后经济仍须面对现实。所谓中国模式经济，就是「摸着石头过河」！8月份开始A股进入「摸着石头过河」期，通过实践中摸索出一条有中国特色的道路。 政府是经济动力也是阻力 改革开放前三十年，是中国人由一穷二白开始从无到有，人人努力向前。2008年中国已非一无所有，正面对利益分配问题。根据经济学中的「诺斯悖论」──政府可以是经济发展的动力，亦可以成为经济进一步发展的阻力。最典型例子如日本自民党，战后是推动日本经济发展的动力，最近二十年又成为阻力！理由是发展初期官民利益一致，但当经济有了成就，官民利益便不再一致，市场内出现特权、贪污、腐败、官商勾结，而产生垄断机构、官僚主义等。如无法好好解决上述问题，政府便渐成为经济进一步发展的阻力。上述情况在东南亚国家及南美洲国家甚为普遍。A股的未来，取决于政改方面能否成功。(曹仁超 文)
转贴 曹仁超 减持债股增持黄金 9月20日，周日。 美国政府发现中国并不是80年代的日本（即听听话话，叫货币升值便升值，永远支持美国利益），只要中国停止购买美国政府债券或波音飞机，已可以对美国经济造成影响。中国不但不是美国的随从，渐渐更成为对手。今天美国已承受不起同中国打贸易战，因为美国经济已在2000年见顶，美股则在2007年10月见顶，不似中国经济仍十分年轻。 美国进入盛极而衰期 从标普五百指数每周走势可以看得十分清楚，由今年3月6日开始的上升，至今未收复先前跌幅的50%（所形成的上升楔形一旦失守，不排除另一次大跌市开始）。美债今年1月开始亦进入回落期（即熊市开始），近日在政府大力干预下才回升。金价在1050美元前出现阻力，如能升穿1063美元阻力，可进一步看好！请减持债券同股票，增持黄金，因为自2000年起美国有如1900年的英国，已进入盛极而衰期。任何政权皆逃不出盛衰循环周期；许多人认为美国金融危机已过去，因为全球股市由今年3月至今平均上升65%。事实上，除了因为政府提供量化宽松货币政策外，整个金融体系同一年前雷曼出事前相比，并没有太大改变。至今没有人知道3月6日开始的股市反弹期可维持多久，但总有结束的一天。 2008年10月由英国政府开始的量化宽松政策，令不少资产价格上升，包括石油、食物、股票甚至债券。少数不上升的项目包括薪金，理由是全球失业率仍在上升，估计美国失业率将由目前的9.7％升到2010年上半年10.2％。失业率高企令美元利率明年8月前仍不会上升。 分析家相信，在美元利率回升前，美元汇价仍会继续向下。 过去美元回落可分为三大时期，第一次由1971年美国宣布浮动汇率制度到1980年初，美汇指数由120点回落到80点，跌幅33％，出现战后最长一段通胀期。第二次由1985年3月到1992年9月，美汇指数由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。这段日子是美国经济繁荣期，通胀率并不高（虽然美汇指数跌幅较1971至79年那次更大）。第三次是2001年7月到2008年3月，美汇指数由121点回落到70点，跌幅42％，美国楼价、股价及商品价格出现先升后跌，只有金价由2001年至今仍在上升。至于今年3月至今美汇的跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日的70.69，未来动向如何？仍未清晰。从过去三十八年美汇表现，看不出美汇强弱与金价的必然关系，亦看不出美汇强弱与CPI的必然关系，甚至看不出美汇强弱与美国经济的关系。 了解联汇闻美元而起舞 1983年10月起港元同美元挂钩，美元汇价强弱对香港经济影响则十分大；例如1980至85年3月美元强势，令香港经济自1981年起大受打击；到1985年3月起美元弱势，又令香港经济复苏。 1995年开始的美元强势引发1997年亚洲金融风暴，2007年12月至09年3月的美元强势对港股影响亦十分大。自2009年3月起的美元弱势，令港股大幅上升。由于联汇制度已存在二十六年，分析界已渐渐掌握其韵律，可以做到「闻歌起舞」。 假设美国经济今年第三季开始复苏，未来复苏力度如何、为期多久？今年8月止亚洲地区出口较去年同期少20％，估计在明年前出口数字仍无法回升。因为美国同欧洲消费市场十分弱，现在仍在减少存货（de-stocking）。零售业计划今年减少存货量9％（去年已减少8％），估计到明年才会增加存货量3.1％。在这样的情况下，无论航运或空运量今年仍在减少，造成航运股不振，相信要到明年才开始复苏。 实施量化宽松政策后，美国的「纸上富贵」已增加12万亿美元，重返去年9月金融海啸前水平。但实体经济如何？2007年高峰期至今，美国楼价共失去7万亿美元市值。以一亿三千万间房屋计，平均每个家庭失去54000美元（联储局数字），形成业主无法再利用物业抵押而获得资金供消费用，引发工资停滞不前及失业率上升。估计已有二千五百万名业主资不抵债。负财富效应开始在美国浮现（1997到2003年港人已明白何谓负财富效应），未因股市上升而抵销（1998年9月到2000年3月港股上升亦无法抵销香港负财富效应）。 我老曹七次经济衰退经历 1996至2000年科网股泡沫爆破后，联储局在2001到04年通过减息至1厘引发楼价泡沫。2007年楼价泡沫爆破后更加厉害，联储局将利率降至0.25厘兼推出量化宽松政策。雷曼事件令美股跌足六个月，2009年3月透过量化宽松政策，美股又回升六个月，之后会如何有待观察。目前美国消费者负债比率是可动用收入的124％（1984年只有61％），已较最高峰期减少10％。在这样情况下，美国经济出现V形反弹并不可能，未来复苏到底是W形还是U形便不清楚；唯有耐心等候市场进一步讯号。 入行至今，我老曹已经历过七次经济衰退。第一次是1973年底石油危机，OPEC宣布禁运，1974年宣布解禁后油价却上升四倍，造成航运费用狂升。当年香港经济是出口导向型，在订单大减情况下，本港失业率一度上升到10％以上；加上当时香港政府能够提供的福利十分有限，面对二十万人失业，唯有开放各处地区的人口做小贩（今日旺角女人街就是当年遗留下来的问题）。第二次是1981－82年。1980年油价升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布减少石油出口），1982年香港前途谈判引发港人对前景恐慌；加上中国政府开放深圳作为特区，令香港厂商将生产设施内移，造成本港一百万工人就业出现困难。 1984年7月香港前途明朗化后，本港经济便强力复苏。第三次是1987年10月股灾（由人为错误引发，主因系联交所前主席宣布停市四天，引发香港投资者恐慌）；加上1989年六四事件引发港人另一次移民潮。当年中国政府利用外汇调控中心令人民币迅速贬值，1990年开始中国出口大幅上升……。 1989年下半年开始港股已上升，到1990年本港楼价更狂升。 第四次是1994年1月墨西哥出现金融危机令美元利率上升，港元利率跟随，但影响只有一年。第五次是1997年7月亚洲金融风暴兼特区政府推出「八万五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干预而回升，但本港房价要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次是2000年科网股泡沬爆破，加上2001年美国出现「九．一一惨剧」，引发对美国经济前景的忧虑，港股亦因此受拖累，2003年随着美国经济复苏，港股亦上升。第七次是2007年10月美国CDO危机演变成全球金融海啸；2008年11月在中央政府推出4万亿元人民币刺激方案及2009年3月美国政府推出量化宽松政策后，股市大幅回升。 量化宽松只系权宜之计 每次经济出现复苏，都有本身原因；例如1976年邓小平复出，令中国政府采取市场经济制度。 1984年7月香港前途谈判达成协议，港人信心恢复。1989年六四事件后，中央利用人民币大幅贬值，带动中国产品出口强劲。1998年下半年特区政府推出「任七招」修补联汇制度上的缺点，令国际大鳄无法再炒卖港元获利。 2003年下半年中央政府批准内地人来港自由行、CEPA及9月份特区政府推出「孙九招」，令本港土地供应量再次出现严重不足。但这次金融海啸后，各国推出的量化宽松政策只是权宜之计，问题并没有真正解决。情况有如杨过中了情花毒，虽然以上乘武功压住不使其发作，但并没有治愈，因此动不动便发作（美国不时便有银行宣布破产及被接管）。就是说，这次经济衰退的成因，至今仍未找到有效解决方法。 泡沫爆破可引发信贷收缩，令投资者被迫出售资产还债，造成财富破坏（wealth destruction），最终引发大量银行倒闭，令经济进入萧条（例如美国1929到32年）。1990年代日本政府发现由政府创造大量金钱注入金融体系去抵销信贷收缩，为银行系统recapitalize，即使由政府向银行购入有毒资产去阻止经济萧条出现。上述行为可产生两大后果：一、货币供应大增，引发恶性通胀，例如1990年代阿根廷。二、货币供应量升幅未能完全抵销信贷收缩，令信贷收缩持续只是速度减慢，令股市进入没完没了、绵绵不绝的熊市，例如日本。至今为止，全球并没有出现南美洲式恶性通胀，但会否出现1990年代日式经济？至今仍未清楚。 金发女郎最怕熊归 对美国人而言，失败只是经济体系内一部分，是Risk-taking的后果（不成功就是失败），更认为失败是「发明之母」，因此整个社会不会看不起失败者，反而认为他们勇于尝试，精神可嘉。东方人（尤其日本人）却认为失败是耻辱，此心态限制了东方人的创新及冒险精神。一件事如成功或失败机会各占一半，美国人便勇于尝试；日本人便宁可不做。上述心态造成日本经济过去二十年不振──应该破产的公司没有破产，结果变成僵尸公司；应该裁的员工不裁，不少员工天天返公司后只有望窗（因无事做）；年轻人因为怕失败，连转工亦不敢……。投资者买入股票后一旦蚀本便死守不肯止损，结果资金被绑死，造成二十年经济不振。 2008年底美国拥有3000万美元（2.3多亿港元）或以上的家庭数字较2007年底减少24％，为1959年美国有纪录以来跌幅最大的一年。香港虽然没有上述统计数字，但看来情况较美国更差。估计香港有钱家庭数目经过2008年金融海啸后减少三分一或以上。无论美国或香港社会但人口结构都正在重返金字塔式，不再是1997年前那样中产阶级占社会大多数。 各种泡沫中，以资产泡沫对实体经济影响最大，既刺激了投资，亦刺激了消费，受影响但供应链颇长，由原材料到地产中介者；更对GDP内五分一行业产生刺激效果，包括信贷需求上升、财富效应提升消费等，是影响最大的泡沫。不过，一旦泡沫爆破，破坏力亦很强，例如日本经济经过了二十年至今仍未完成修补；香港能够在2003年中完成修补是有赖内地因素。 没有一个国家或地区出现资产泡沫爆破而可以在一年内完成修补。 今年出现股票同楼价上升，理由是利率回落及资金泛滥。通过宽松货币政策带来经济短暂繁荣期，外国人叫这段日子做「金发女郎」（Goldilocks）。这个名称来自Robert Southey的童话故事，话说有一位金发女郎跑进森林内，找到一间房屋居住下来，过着美好生活……直到有一天三只熊回来了，原来那间屋属那三只熊所有，他们回来后便将金发女郎吃掉。2003到07年那段日子美国人就是过着「金发女郎」的生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物结束。今年3月至今是否是另一段「金发女郎」日子？第二只熊何时出现？
转贴 曹仁超：牛津第三定律 2009-9-28 9月27日，周日。 自1942年开始，标普五百指数在牛市第一年平均升幅只有38％，其中升幅最大是1982-83年，幅度达58％。2009年3月7日至今，道指升幅达53.3％，即2009年10月起美国股市有如鸡肋（食之无味，弃之可惜）。「买」有时，「卖」有时。去年10月是买入股票的时刻，今年10月相信是卖出股票的时刻。 G20峰会至今只能提出问题，却没有解决方法，例如环球贸易不平衡。至于怎样教中国人增加消费、美国人增加储蓄？改革金融体制方面，各国政府皆同意，至于怎样改却没有结论，退出刺激经济程序方面更出现意见分歧。至于全球暖化问题，美国国会仍未通过法案。「自由贸易」，大家都下巴轻轻，但没有一个国家愿意彻底执行。 正行生意难做人人靠炒 历史上只有政局不稳或通胀率上升期，金价才大升。但这次只因全球各国政府大量增加货币供应，形成这次金价上升得十分闪缩，而非一气呵成的上升，令走势不易捕捉。2008／09年度（9月结）美国政府财政赤字高达15000亿美元，较上年度上升三倍，奥巴马估计下年度财政赤字仍达12600亿美元。 Home Affordable Refinancial Program协助负资产者应付短期危机。这类贷款可以是楼价的105％（即高出楼价5％），后来更改为125％。目前贷款人数高达六百万，换言之，美国业主中超过六百万家庭是负资产。今年8月被接管房产较一年前上升18％（较7月份少0.47％）。 美元弱势可刺激港股及本港楼价上升，例如1990至97年，2009年3月至今这次亦不例外。过去十二个月美国CPI是负1.5％，即联储局短期内仍不使收紧银根。不过，美元汇价目前正在转强，而2009年3月6日至今全球股市平均升幅65％。分析界如今分为两派，第一派认为金融海啸已过去，一切恢复正常，只是未来全球GDP增长率将为1945年以来最低。第二派认为美国经济将追随九十年代日式经济，虽然利率降至接近零，但消费者仍不肯借钱消费，因为他们在重建自己的资产负债表，努力减少贷款、增加储蓄。政府向金融体系注入的资金有90％流入投机者手中，情况有如九十年代开始投机者借入日圆（因利率低）用作利差交易或炒卖go-go项目，令日本成为全球投机性热钱主要供应来源。无论你想炒什么，都可以从日本方面获得廉价资金供应。今年3月起你亦十分容易借入美元去炒楼、炒股票，却不容易向银行借钱去开工厂或做正行生意。全世界已经进入「生意淡薄，不如赌博」的时期，由于正行生意难做，人人从事炒业。 沪深三百牛市一期的上升周期，由去年11月4日1606点开始，到今年8月4日3803点已结束，升幅达到136.8％。自8月4日开始进入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正处于下跌C浪。淡市莫估底，此乃我老曹一向所强调，因此不要问我老曹C浪底部在哪里？估计2010年进入牛市二期（即慢牛期），各位应知道无论升市或跌市的日子都较大部分人估计的要长，这方面各位要小心。 恒指反弹或已见顶 恒生指数超级熊市的大反弹由去年10月27日开始，受美股拖累，在今年3月9日恒指又再大幅回落形成双底，反弹高潮可能在今年9月17日恒指21929点（即略高于前跌幅50％）完成，后市进入太空漫步期──即没有方向感的漂浮日子。至于道指是三大股市中最弱一个，由今年3月6469点才开始出现反弹，到9月23日9937点是否反弹浪完成？我老曹从不预测浪顶在哪里，由市场自己告诉大家。自8月4日起A股表现较H股逊色，到了9月份，A股股价平均只高出H股股价18％，形成9月份A股抗跌力特强，理由是港股在8、9月份仍受美股影响，目前道指处于大反弹期。进入10月份美股会否转弱而影响本港H股表现，继而影响A股？非我老曹能够预知。只知道由流动性过剩及低利率所产生的上升动力，令内地A股指数在8月份见牛市一期的顶，不排除港股在9月份反弹见顶，美股则在10月完成大反弹。内地投资者极其喜欢抄底及估顶，但抄底及估顶是极其危险行为。各位应学习如何追随趋势，而非抄底或估顶。股市无专家，只有事后孔明。去年11月到今年9月港股上升，乃大跌市后的正常反弹！1974年年中我老曹曾犯下最大错误，就是以为1974年5月1日恒指由290点上升到1974年6月17日的470点，升幅61.5％是牛市开始。最后当股市由1974年6月到12月恒指再回落到150点时，我老曹失去80％财富。 投资者必须经常提点自己「相反理论」。任何所谓利好或利淡因素，可能早已在市场上反映。 A股进入艰辛难行期 牛顿第三定律──For every action, there is a reaction。2007年升市带来2008年跌市；同样理由带来2009年升市，担心2010年出现跌市。去年11月起沪深三百虽然进入超级大牛市，但没有客观因素配合（例如美股2007年10月起已进入熊市）。A股完成牛市一期中的上升周期后，便进入艰辛难行期，造成这个牛市二期十分难玩。不似1984到2007年的港股，巧遇美国进入减息周期及借钱消费期，可说得天时之利，加上中国政府宣布改革开放政策，即同时有地利之便。港股在过去二十年欠缺的只是人和（例如中英争执及港人对1989年六四事件的反应）。 这次中国股市虽然已进入超级大牛市，但欠缺天时（美元利率减无可减，美国人由借钱消费重返节约期）。未来A股走势将艰辛难行，绝非顺风顺水，例如面对利率上升期及各国政府的退市政策，即未来A股上升有赖企业纯利上升去支持，但美国经济已进入二十一世纪长期衰退（情况有如1990年起日本），你说怎么办？ 从金价近日由1000多美元回落及油价由75美元回落，证明未来美国通胀压力仍然十分有限。 联储局在明年第一季前仍会购入15000亿美元按揭证券，协助楼宇做按揭；至于购入国库券计划，今年10月后便停止。美国这个89000亿美元的按揭债券市场，目前17％已由联储局持有。2009年1月到8月止美国所出售的新屋中，有三十五万间新屋是获联邦政府税务优惠，占总销量达80％，上述计划亦将在今年11月结束。在没有税务优惠之后，美国新屋销售情况如何？今年12月便知道。目前这个经济病人由「深切治疗室」重返「普通病房」，仍未有条件出院。明年第二季美国经济会否重返「深切治疗室」，抑或可以「出院」？仍未清楚。10月份股市开始反映分析界对明年第二季经济的看法，我们不妨留心观察。 美股走向低P/E期 我老曹是趋势信徒，认为通过量化宽松政策制造出来的反弹市已近尾声，未来日子股市是横行期；到2010年全球政府下一干预目标是如何改善就业情况，再不是刺激股市上升。衰退是否结束，还是中期调整？未来失业率仍上升，目前40％港人已进入贫穷线之下，55％仍是中产，富人（月入80000港元以上）只占5％。社会随着失业率上升而愈来愈两极化，愈来愈少人能分享经济繁荣；随着教育水平提升，读书再不是一条可以改善生活的路。 2010年失业率相信进一步恶化，即使经济已见底，未来亦只能出现U形反弹，不像股市出现V形反弹。 美国1952－61年私人消费只占GDP平均数约5％，六十年代才渐渐上升到10％；美国人的高消费期由七十年代才开始。如认为美国人喜欢消费不喜欢储蓄，只是近年的事。未来美国经济将由目前高消费时代重返低消费时代，主要原因是2008年美国人的人均收入扣除通胀后较1999年少20％。过去十年美国人保持高消费，主要来自借贷额上升。 至于中国人能否由低消费期进入高消费期？要看未来许多客观因素而定。我老曹只知道一个国家由外需带动型经济转为内需带动型经济，面对的困难不少。 哈佛经济学家Martin Feldstein认为，2009到2019年是美国人降低生活水平的十年，因政府已负债累累，不能再进一步增加借钱消费。由于消费占美国GDP 80％，即未来十年美国GDP肯定进入低增长期；加上失业率长期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情况同1990至2009年日本相似。