短期受阻 中期睇好 投資者日記 [曹仁超] 2008 07 22

曹仁超-偏高偏低 见仁见智2008年11月4日




11月3日，周一。恒生指数升375.7，收14344.37；成交521亿元，最高见14889点，同上阻力15000点好接近。11月期指升256点，收14186点。期指倒挂现象又出现，小心反弹市随时结束。沪深三百指数跌0.61％，收1653.54。

10月最后一星期，道指总算反弹11.3％，收9325点。虽然是这样，整个10月道指仍跌14.1％，是1998年以来最差一个月。2008年首十个月道指跌29.5％，现水平算便宜？Contango Capital Advisors CEO George Feiger话，看清楚2009年甚至2010年业绩再讲。大部分分析员估计，标普五百第四季纯利将上升29％，2009年全年升15％，但资深分析员担心2009年甚至2010年企业纯利将走下坡。如2009年标普五百每股获利70美元（而非一般分析员估计91.41美元），以上周五收市价计，明年P/E十三点七倍，只是过去三十年的平均P/E，不见得特别偏低。Howard Silverblatt估计，明年标普五百每股获利只有62.4美元，认为现水平股价非但不偏低，而且是偏高。换言之，偏低偏高，看你对2009年企业纯利展望而定。如各位相信明年经济复苏，现价是偏低；如各位认为明年经济进一步恶化，现价是偏高。如把金融业剔除，标普五百家现在P/E是二十一倍，较过去六十年平均P/E的十七点八二倍高。1975年股市见底时，标普五百平均P/E七点二八倍，1982年最低潮P/E是六点八四倍。

香港零售业在今年「十．一」黄金周档期，较去年同期下跌二至三成，其中中档次的商品、衣服及鞋类更是重灾区；高价商品的抗跌力相对较大。不少零售商已开始向业主施压要求减租。

计算机仿真难预知人性反应

AIG出事，证明风险models虽然在大学仿真计算机上可行，但在真实世界却失败。AIG利用这些风险models去管理4000亿美元CDS，结果出事，理由是人心有时理性、有时非理性。至于何时理性、何时不理性，不是计算机仿真可预知。

太阳陈挑战我老曹提出的「三七分」（即30％股票、70％现金），他讲为何不做空军（抛空）？他讲，现代战争中，陆军已不重要，因为再不是打阵地战，而是依赖空军。例如在伊拉克战争中，赢家是有空中优势的美军，因导弹可摧毁任何军事防卫力量，什么「三七分」已经没有用。

还记得《夺宝奇兵》中那个挥舞大刀的武士，把刀舞得出神入化，不过Indiana Jones一拔枪就将他打瓜！当世界进入隐形战机时代，请不好开架坦克车去参战（不然打死多过病死）。

本周美国好快就会有新总统，但旧问题一样存在。至于蜜月期有多长？不知道。我老曹只知道港股已进入a、b、c反弹浪（而非上升浪）。

澳元三个月期利率再跌19个基点，至5.62厘，从这点看澳元周二减息半厘机会好大，估计欧罗本周亦减息半厘。印度央行11月1日已减息；港元三个月期利率亦连跌三个交易天，至3.34厘（但9月16日前是2.12厘）。花旗估计，英镑兑日圆仍有18％下跌空间，重见1995年低位129.37日圆（周一成158.62日圆）。南韩认为，这次金融大海啸较1997年严重，1997年南韩股市跌42％，南韩圜跌50％；至今韩股跌51％，韩圜跌28％。

2008年7月起各位要搞清楚一件事──美元并没有上升，只是其它货币转弱！上述是Desmond Lachman（American Enterpuse Institute）的看法。美国有40％次按债券由美国以外国家持有；加上英国房地产市场到2007年年中才回落（美国2006年年中），英国政府为挽救伦敦的大银行而大量注资；欧洲各银行拿了不少高风险投资……。上述种种因素引发今年下半年美元强势（正确的讲是其它货币弱势）。美元今年7月起已是King of the Hill！10月份美元兑欧罗升11％（2008年7月至今升22％），唯一较美元强的货币是日圆，主因是利差交易拆仓。

明年欧美日同时衰退

日经平均指数今年跌56％，出口股如新力回落68％。日本银行减息0.2厘，至0.3厘后，未来减息空间十分小。日圆强势将令日本经济重陷衰退，美元强势亦伤害美国企业的海外投资收益，令海外投资变得没有吸引力，引发资金回流美国本土，令澳元、纽元、韩圜、巴西雷阿尔、南非兰特无一不跌，东欧国家亦面对资金大量流失。明年我们将面对美国、欧洲、日本同时出现衰退，上一次三大经济体是同时出现衰退是1973至74年。

根据Thomson路透社数据，美国标普五百2008年第三季纯利估计已修正为负11.7％（4月1日估计上升17.3％，7月1日估计上升12.6％，10月1日修正为负4.3％，如今再修正为负11.7％），是2002年第二季纯利复苏以来首次连续五季纯利负增长。展望第四季，估计纯利上升28.8％（7月1日估计升59.3％，10月1日改为46.7％；上周35.2％，现再修正为28.8％）。以第四季纯利估计为基础，未来标普五百平均P/E十一点一倍（过去五十二星期十三点三倍）。今年第三季美国GDP下降0.3％，估计第四季下降1％而确认衰退。消费信心跌至38，是十五年内最差；10月份失业率6.3％，是十四年内最高。联储局10月8日及29日分别减息半厘，似乎帮助不大。

全球各个经济体的中央银行联合行动，同时降低利率，作用如何？中欧国际工商学院教授许小年认为，减息行动（包括中国人民银行）都是为了向全球金融市场送出一个讯号，就是在百年一遇的金融海啸中，世界各国政府较以往更好地去协调政策，以缓和如今震荡对国际金融体是的冲击，稳定投资者信心大于实际作用。最后各国政府将不得不推出庞大财政救援计划来消除不良资产，跟住是讨论如何加强监管，最后才谈得上复苏。现在距离复苏日子仍十分远！

美经济不会是1929年翻版

展望未来，美国经济不会是1929年翻版。1924至29年9月道指上升380％，2003年4月至07年10月道指只上升91％。The bigger the party, the longer it takes to clear up the mess。2003年4月至07年10月美股party没有1924至29年那个大，未来跌幅亦不及1929至32年这样深。但金融市场仍有55万亿美元CDS要清理，将令2009年道指升幅有限；加上2008年9月止每五个美国小业主中便有一个负资产，看来明年美股可能很闷，担心日式经济会在美国出现。2001年起联储局减息、白宫减税，再透过CDS市场为美国金融业制造一个前所未见这样宽松的信贷市场，楼市出现泡沫，刺激2003年美国经济复苏；美国人大量消费，又带动全球经济繁荣。2006年，美国楼价达到一般人无法负担的水平，2006年下半年起美国楼价开始回落，2007年引发次按危机。最初好少人看到问题的严重性，现在人人都知道一个GDP 80％来自消费的美国已进入减少消费期。

柏克莱银行计划出售70.5亿英镑的股份给海湾投资机构（一旦成事该机构将占柏克莱银行32％股权），上周五柏克莱股价回落13％，见178.9便士。上述代价有40.5亿英镑发行可换股债券，30亿英镑是优先股。

法国第三大银行法兴第三季纯利下跌48％，至1.83亿欧罗（一年前11.2亿欧罗），因拨备14亿欧罗（其中4.47亿欧罗同雷曼兄弟有关）；上月股价跌32％，10月29日股价一度见十年新低。

西班牙第三季GDP出现负增长，是十五年内首次下跌0.2％（或较去年第三季下跌0.9％），相信欧罗区经济正进入收缩期。

对亚洲区而言，这场金融风暴较1997年7月亚洲金融的风暴影响小，因正面吹袭的是美国不是亚洲。1998年来自欧美的需求令亚太区出口兴旺，经济迅速复苏。但这次不同，欧美经济必须从金融溶解（financial meltdown）中复苏过来，极不容易。换言之，这场风暴对亚洲区的影在虽然不及1997年7月那场大，但复苏却遥遥无期。

悔单情况打击玩具商

1997年7月亚洲金融风暴发生期间，亚洲区货币纷纷贬值；人民币虽不贬值，但国家提供17％出口退税帮助出口商，形成中国出口迅速复苏，带动GDP增长。这次贬值的货币何止亚洲区国家？连欧罗亦贬值；但人民币却升值，更逐步减少出口退税、收紧环保条例、推出新劳动法。中国（尤其珠三角地区）出口明年怎样恢复高增长？中华厂商会副会长兼内地事务委员会主席李秀恒认为，情况仍在恶化而非已开始改善。南韩、印度、东南亚国家货币纷纷贬值后，中国货明年出口竞争力是怎样？经济何时复苏？

再过一个多月就是圣诞，往年这个时候正在赶落货，但今年圣诞礼品订单减少三分一，不少更「悔单」临时取消。影在最大是玩具业，「悔单」约占总订单5%至8％；部分厂商已北上俄罗斯，为「悔单」的产品找出路，希望及时把产品卖掉。

克拉斯穆尔佩佐夫博士认为，中国经济亦摆脱不了衰退，但衰退过后，中国将渐渐成为世界三大经济体系之一，与美国、欧洲鼎足三立。

中国股市从2007年的6100多点跌至最近的1600多点，初期上升主要是流动性过剩推高股价，但之后流动性变得不足，造成中国股市跌幅这样深。中国人行太迟抽紧银根，亦太迟向经济注入足够流动性，造成中国股市狂升暴跌。例如2005年7月21日起人民币开始升值，每天进入中国的资金多达20多亿美元（折合逾百亿人民币），这些资金都投入股市、房市，造成流动性过剩严重。到了2007年，中国又推出从紧货币政策，中国式窗口指导额度制管理推出后，2007年首九个半月市场已用了3.12万亿元，即最后两个多月只有800亿元。去年10月起流动性几乎全部被绑住，银行只进不出（或出得好少）。牛市有如一架上冲的飞机，发动机一下子停下来，便只有往下沉，而且一沉就沉了一年，股市失去七十几巴仙市值。到今年最后一个半月，内地才下调储备金率两次、利率下降三次，提高了三千四百八十六种商品的出口退税率。不过，下沉中的飞机不可以一下子回升，何况外国经济亦步入衰退期。

瘦死的骆驼比马大

中国已动用财力回购在港上市的H股，令香港股票上周二开始止跌回升，透过刺激H股股价上升稳定A股股价，A股市场寻底已开始。同美国不同，美国股市下跌是因为经济发展已到强弩之末，这场金融危机将导致经济危机，美国政府动用了7000亿美元救市，估计可稳定二至四个月，之后美国政府需要再攞多7000亿美元救市，估计再可稳定一至三个月，直到连推出7000亿美元救市计划都起不到作用为止，情况有如1990年日本。反之，中国在这场金融危机中，虽然出口增长率减少，但内需却逐渐发展起来，最终令中国经济可独当一面，与美国、欧盟形成三分天下局面。

全国人大常委、财经委副主任吴晓灵认为，中国经济正步入一个经济周期下行区，就是中国GDP增长率由过去10％以上增长转为8％甚至7％以下，但在全世界仍算是高速度，一旦适应了「中速跑」，中国经济仍可以好起来。反而美国经济在金融风暴后失业率不断上升，估计由今年9月份6.3％上升到明年底的10％。

中产阶级的日子同以前不再一样，例如不能再住三百方米的郊区大房、不能每天开高耗油的汽车上班。为应付高油价，他们必须放弃大车，最后要放弃郊区大房子，因个人收入出现负增长，加上物价上升。事实上，过去十五年美国居民已开始回流大都市，金融危机只是加速此回流现象，令大都市人口不断膨胀、郊区人口下降。年收入5万至10万美元的中等收入家庭中约40％感到须搬回大城市居住，收入更高的一些阶层有16.7％感到有此需要。不过，瘦死的骆驼仍较马大，美国中产阶级即使节衣缩食后的开支，相较中国人而言仍十分奢侈

 

曹仁超-美国政策向左转 2008.11.5


11月4日，周二。恒生指数升39.97，收14384.34；成交452.5亿元。11月期指升223点，收14400点。

沪深三百今天跌1.57％，收1627.76。神华跌4.8％、万科跌7.1％、中煤能源跌4.2％，海通证券跌停板。沪深三百指数今年内已下跌70％，是亚洲区表现最差的股市。

本港10月份住宅销售连续四个月下降，较去年同期下降63％；单位换手率下降58.1％，只有四千七百一十九个单位。中原地产助理研究总监估计11月份还差些。

10月纽约商业楼成交下跌61％，是2004年以来最差的一个月，估计写字楼价格明年进一步下跌。

绝对权力令人绝对腐败

花旗推介中铁建（1186），估计今年每股获利36.5仙，目标价12.1元。和电国际（2332）估计今年每股获利28仙，减少4％，P/E三十倍，目标价10.2元。

麦格理在《2007年房地产市场前景报告》认为，虽然明年亚洲房地产市场前景欠佳，但证券市场的估值已消化明年资产价格及租金水平将大幅下滑的因素（炒定先也）。虽然估计明年零售物业租金将下降10%至15％、办公室物业价格回落20%至30％、住宅跌价15%至20％，但地产股如恒隆地产（101）、长实（001）、领汇（823）、华润置地（1109）、中国海外（688）、鹰君（041）、希慎（014）、嘉里建设（683）、信置（083）等已值得投资。干货轮租金指数跌71.9％，担心船东收益陷入亏损。波罗的海干货轮租金指数由10月初的3025点急滑到10月底的851点，跌幅之大，令那些没有长期租约保护的船东好快陷入财务危机，现在已经好难为新船寻到租约。

照美国最新选情看，11月4日奥巴马可望成为美国新总统；同时，民主党将成为国会大多数，即美国政策将向「左」转。这会带来什么改变？人们明白「绝对权力令人绝对腐败」，为阻止上述情况出现，美国人较喜欢总统同国会由不同党派控制，例如民主党总统必须面对共和党控制的国会，以达致check and balance。担心今次总统及国会皆由民主党控制，左倾的自由民主思想将令右倾的共和党无力招架（如民主党在参议院取得六十票的话），只余下高院成为唯一制衡力量。

情况有些似1932年罗斯福总统时代，高院无法阻止罗斯福在1933年3月5日下令关闭全国银行以阻止挤提（事后令二千四百三十间银行从此无法再开门），以及在4月4日宣布持有黄金为非法，美元不再兑换黄金。总统及国会同在一党控制下，高院是无力阻止总统违宪的。奥巴马可能是美国首位黑人总统而其权力不受制衡！最近部分基督教经营的电台因不准别人在大气电波评论同性恋，奥巴马已在互联网上讲这些将不获续牌。记者们形容奥巴马是 secretive（守口如瓶者）、authoritarian（信奉权力者或权威主义）及control freak（凡事皆想控制者）。他的政治理想是重新分配财富，分配财富到底是社会主义式、共产主义式、法西斯式或福利国家自由主义式？奥巴马只是讲「改变」，但没有具体数据让人们知道他想如何改法。

六十年代甘乃迪总统向贫穷宣战，其后税收52％用作补贴贫穷，令到美国经济由1966年起停滞不前，典型好心做坏事。

奥巴马讲只会向富人抽税。何谓富人？到底是年收入25万美元以上抑或年收入10万美元以上？

根据过去惯性，新总统上任前六十日，股市通常上升（即今年11月及12月美股上升机会较大），这段日子叫做蜜月期。但以罗斯福为例，1932年11月大选胜利当天道指68点，1933年2月他正式上任时指数50.16，大跌28.7％。

马英九发紧梦

还记得台湾今年选举结果吗？我老曹曾跑去台湾看选举，回港后第一篇文章是我老曹不看好马英九上台后的台湾股市，不幸全中！至今两岸政策无的放矢者多，有所作为者少。马英九希望政经分开（即中国大陆给台湾经济好处，同时不干涉台湾政治），可以讲是发梦。马英九希望台北成为区域金融中心，是发紧另一个梦（至今资金进出台湾仍有赖地下钱庄）。如今希望大陆同胞去台湾已经批出，就是每天一百七十三名大陆游客访台（香港每年有四千万大陆客）；至于十二大基建，台湾政府财政赤字这庞大，如何上马？

今天的问题已经不是会否出现衰退，而是这个衰退到底是1929年式抑或1990年日式？《华尔街日报》报道，美国还有一千八百间金融机构需要政府bailout。联储局策略制定者Jeffrey Lacker承认，美国已进入较高通胀的衰退期；至于衰退有多深、有多长还未肯定，亦不知道会否出现一个garden variety式衰退，只知这个衰退同过去不同。

自从1954年至今，美国衰退平均十七个月；这次百年难得一遇的金融海啸，会否一如1929年那次先衰四年（1929至33年），之后再出现四年停滞不前，然后再衰十七个月（1937至38年），前后共九年才完成？

至于日式衰退，1990年起至今共十八年，还是时好时坏。过去香港亦曾出现过一次garden variety式衰退：1997至98年急跌，1998年第四季起回升至2000年第一季，不少人以为衰退已过去，然后又回落三年至2003年第二季，即既不是V形、U形，甚至不是L形，而是W形衰退。

中国明年GDP增长或低至5%

根据香港工业总会估计，中国珠三角一带在明年1月前将有一万七千五百间企业申请破产。中国银行副行长朱民响第二届中国银行家高峰论坛上指出，当前中国工业企业利润下降速度非常厉害，财政收入增幅更跌至 10％左右。欧洲、美国同日本出口比重占整个中国出口71％，这些地区经济出现衰退，对中国出口影响好大。至于中国房地产已占固定资产总投资26.2％，如今下滑速度亦非常厉害。以上海为例，去年销售2462亿元，今年至10月止只售出1200亿元。最近政府推出好多措施，长远有帮助，但对短期内抑制整个市场下滑帮助不大。

中欧国际工商学院经济学及金融学教授许小年响第二届中国银行家高峰论坛上认为，中国若转为内需增长模式，明年GDP增长率可能降至7％甚至5％，因中国人消费需求受收入制约，在收入无法大升下，消费增长有限。过去三十年GDP增长率平均达10％以上恐怕再难维持，甚至7％增速亦难长期保持，未来可能只有5％。中国GDP增长三大火车头──外需引擎已熄火，国内投资在减速，只剩下内需这个引擎，如何维持GDP快速增长？今年中国对美国出口扣除通胀增长率已接近零（2007年20％），明年扣除通胀率更是负增长。欧洲情况好D，但明年随着欧罗汇价回落，亦不见得乐观。外贸这个引擎已熄火，固定投资所占比重去年已超过GDP 40％，今年增长率已由年初20％下跌到8月份的15％，如今仍然下滑紧。唯一增长的只有居民消费，去年占GDP 35％，单靠消费增长，明年中国GDP增长率有多少？更何况面对出口增长率及固定资产投资增长率放缓下，明年消费增长率可上升多少？一旦中国GDP增长率低于7％，新增劳动人口怎样吸收？

内地楼价料呈L形

财政部公布，11月1日起对个人首次购买九十平方米以下普通住房，契税率改为 1％，并暂免征收印花税及土地增值税。中国社科院金融研究所研究员易宪容认为，股市已将中国人的买房欲打得落花流水，在股市下跌80％后，你还有钱买房吗？中国房地产指数是统副主任、中国研究院副院长陈晟话，「病来如山倒，病去如抽丝」，即使政策生效仍需要一大段时间累积，短期楼市调整格局难以扭转，估计未来楼价呈现L形走势，有排未好得番。

花旗最近探访深圳、广州、成都及重庆，认为深圳楼价距离见底仍远，9月减价15%至20％后销量未见改善；广州情况亦差不多。成都已略为回升，由地震打击中恢复过来；重庆今年首九个月GDP升幅15.3％，估计未来仍可保持高增长。花旗比较上看好成都及重庆、看淡深圳及广州。

谢国忠认为，中国经济明年可能出现硬着陆（1998年中国GDP增长率只有7.8％，1999年7.1％）。如2009年GDP增长率少于7％，将是1998年经济模式历史重演。

1980 年1月中央机关刊物《红旗》杂志一篇署名苏星的文章〈怎样使住宅问题解决得快些？〉，提出中国住宅开始走商品化道路，最先是香港妙丽集团与特区房地产公司合作，深圳出地、对方出钱，共同开发罗湖小区。一年后中国第一个准商品房──东湖丽苑建成销售，可以话是中国住房商品化的起点。1985年1月全国住房租金改革领导小组成立，其后升格为国务院住房制度改革领导小组。1988年第一次全国住房制度改革工作会议召开，宣布「房改」正式纳入中央和地方改革计划，分期、分批推行。同年4月邓小平登上北京城前三门一座高楼，发表了以下观点：不但新房子可以出售，老房子也可以出售；可以一次付款，也可以分期付款。住宅出售后，要按房价调整房租，使人们考虑到买房合算。同年中国第一幅土地以拍卖方式出售，就是日后建成的深圳东晓花园，单位每平方米1600元人民币。其后「房改」加入不少条文，但大方向不离邓小平当年所发表的意见。

「房改」到底是潘多拉的魔盒，抑或为经济带来繁荣、居住条件改善的功臣？不但在中国引起争论，在全球亦有好多见解。例如1997年第三季到2003年第二季在香港引发的负资产效应；1990年至今东京楼价下跌70％；2006年美国楼价回落，引发2007年8月次按危机，演变成今年的金融海啸。欧洲不少国家为防止住房炒卖，在房屋易手方面管制十分严格，例如葡萄牙及德国；有些又好宽松，例如英国（接近毫无限制）；有些又介乎两者之间，例如法国。每个国家响这方面都有不同法例，例如美国有资本升值税（高达35％，加拿大更高达 45％、澳洲28％），有些国家又限制外国人拥有物业（有些只可购买大厦式住宅，有些住满一段日子才可购买）。有些国家物业在业主死后，子女自动成为新业主，有些国家却收归国有。为何这复杂？皆因楼价升降所产生的财富效应威力好大。楼价除视乎供求因素、当地人均收入外，当地政府政策影响亦十分重要。例如 1985年4月1日生效的「每年卖地五十公顷」政策，便不断推高本港楼价；1997年7月1日特区政府的「八万五房屋政策」，又令楼价急泻，直到2003 年9月推出「孙九招」才叫做稳定下来。其它如银行的楼按态度，1973年前本港银行是不做楼花按揭的，只按楼价（已入伙）50％，其后才逐步降至30％首期（或以下）；最初只有七年分期付款，然后十五年，1985年起才改为三十年。为何这多法例针对房地产？皆因楼价太高，大部分人吃不消；楼价不升，又无法产生财富效应，令经济增长率较慢（例如马来西亚）。

按世界标准，每月供楼支出占中产家庭收入25％至50％便算合理。以2007年香港人数收入25390美元计，一个普通家庭两口子年收入52780美元（396000港元），每月供楼开支应是8251至16503元之间便算合理。高利率会削弱普通家庭的供楼能力，此乃楼价要回落的理由；在低利率期又会提升普通家庭的供楼能力，刺激楼价上升，其它如经济景气等。一般人亦可按上述标准，即供楼开支只占每月收入25％不妨买楼，一旦占每月收入50％（或以上）便不应买楼矣。

 

曹仁超-小心奥巴马震荡2008年11月6日


11月5日，周三。恒生指数升455.82，收14840.16；成交633.7亿元。11月期指升373点，收14773点，期指倒挂现象又出现。恒指由10月27日至今已上升35％，小心反弹市结束。由去年10月从高往下望，好易感到股票便宜。但随住企业收入减少，纯利会否亦下降？如企业纯利下降，股价又如何能够上升？如我们相信由1982年开始的超级大牛市在去年10月结束，我们便不大肯定股票现价算是便宜抑或昂贵，亦不能肯定10月份股市已见底，因为股市没有过去只有将来。

今天利丰（494）升8.8％、中海油（883）升5.8％、电盈（008）升27％、富士康（2038）升3.2％、中银香港（2388）升17％、东亚（023）升10％，蓝筹股普遍上升。

沪深三百指数上升3.91％，见1691.42，主要受外围刺激造好。

股市同总统大选关系只有两周

奥巴马胜出的理由不是政纲好，而是美国经济实在太差，尤其是股市。这点可由雷曼兄弟破产后奥巴马民望急升证明，如大选在2007年举行，奥巴马一定输……。美国大选的结果，不但奥巴马胜出，同时民主党控制两院，出现总统、两院由一党控制的局面，好易走向独裁政治，令美国大左转。小心「奥巴马震荡」出现！各位信不信奥巴马上台后可改变美国楼价同企业纯利方向？

情况有如今年4月马英九上台时曾引起一连串乐观情绪，六个月后台湾股市大跌。大气候、小气候不因人的主观愿望而改变。由1900年至今，过去百多年历史证明股市变化同总统大选的关是只有两个星期，有些在大选前出现，有些在大选后出现，一旦超过两个星期，一切恢复原貌。过去二十七次选举中，每次由共和党转为民主党，股市在两个星期内平均升幅为零或-1％，小心美股开始回落！

财长保尔森计划向GE旗下CIT集团提供Bailout，是首次向非银行金融机构提供担保，十分危险，因为这类机构可能持有不少有毒债券。CIT是美国最大商业贷款者，今年已失去四分三市值，并连续六季出现亏损，而须向巴菲特求助。CIT过去的贷款对象是中小企，由于中小企近年出现巨大亏损，拖累CIT业绩。另一间GE Capital（由Fairfield与GE合组而成，是美国最大商业票据发行机构），还有GE Money Bank Inc.及GE Capital Financial Inc.，都是工业界最大贷款者，截至9月30日止贷出款项共335亿美元（部分受美国FDIC保障）。财长决定如GE出事亦Bailout，你怎么看？现在这类机构坏账率3％，估计明年可上升至8％。上两次衰退高峰期坏账率超过10％，这次坏账率会有多高？

奥巴马上台亦有一大优点，就是他可以放手大干，反正未来一、两年衰退都可赖是上任总统留下的，典型补锅法（将原先没有那么烂的锅的缺口进一步搞烂些才开始补）。奥巴马可以在2009及2010年将美国经济搞到一塌糊涂，在2011年才开始搞好，都仍有条件连任。估计部分金融机构高层可能被控告，甚至要坐监以泄民愤。殊仔政权11月5日起变成跛脚鸭，一切已无能为力。这么搞下去，迟早动摇全球投资者对美元信心，引发美元抛售潮（令黄金进入牛市第三期），到时先至恐怖。

根据奥巴马的计划，美国六千三百万（富人）或占交税人士44％，在未来十年将失去大部分税务优惠，年收入75000元到150000美元家庭（两口子计）失去500美元税务优惠、子女大学税务优惠4000美元、楼按利息10％税务优惠、拨钱入IRA 1000美元优惠。也就是每个打工仔（年收入37500美元以上）明年税务优惠将由现在的555美元一年降至175美元，有子女攻读大学者税务优惠由1110美元降至175美元（奥巴马上台后不再延长税务优惠已经做得到）。至于5％富人（现在交美国60.14％入息税者）将面对庞大税务压力，包括资本升值税、股息税升上25％。

大选后美国愈来愈多限制

奥巴马获胜，代表全球同情穷人者的胜利。1982年美国透过货币政策一再阻止衰退出现；到了2008年，虽然透过大幅减息及退税，亦无法阻止衰退降临。奥巴马胜出后计划推出的政策，将阻止未来经济繁荣来临。2008年已出现少见的现金存款跑赢各种投资，Cash is King时代是否已开始？例如中国生产商正面临汰弱留强，将有数百万计工人失业。他们会静静地返乡下耕田，还是令各城市治安恶化？美国消费出现十七年来首次下跌而且愈跌愈急。我们相信市场失去效率，而寄望公务员（或官）去挽救资本主义？大选后的美国将愈来愈多限制，以保护本地劳工。保护贸易主义正在抬头，中国成为首要攻击对象，因为美国人既无钱购买中国货，政府亦限制中国货进口，可能因此将世界经济推向大衰退！Tax the rich亦将令美国人减少投资，导致美国经济进入萎缩期。

惠誉估计，过去五年全球GDP增长率平均3.5％的时刻结束，2009年减弱到只有1％。信贷收缩、消费紧缩、企业投资减少，尤其是美国、欧洲及日本，三大第一世界的国家股市崩溃。贫穷国家亦因商品价格回落而受影响，虽然各国央行大幅减息，但作用极之有限。

达拉斯联储银行总裁费希尔认为，美国信贷情况这么紧，明年美国GDP将出现零增长，但不会出现通缩。CPI出现短期负增长不奇（例如几个月），全年CPI应该仍是正增长；利率好快会跌至半厘。

澳元周二再减息0.75厘，至5.25厘；澳洲开始进入自1990年初衰退后的另一段衰退期。澳元兑67美仙，是1983年浮动以来接近最低价，相信澳元仍有下跌空间，不会因日圆减息0.2厘而停止。

英国近年经济繁荣有赖全球金融市场，但国际金融市场迅速恶化，英国（尤其伦敦）前景令人担心。在伦敦的花旗银行估计，明年英国GDP将收缩1％，现在英镑仍有4.5厘，估计未来将大幅减息去压低英镑汇价刺激消费。10月24日英镑已跌至1.53美元（年初2.1美元），未来可能减税。总之英国前景都好麻烦。

马来西亚明年GDP增长率改为3.5％，是2001年以来最低（前估计5.4％），财赤占GDP 4.8％（前估计3.6％），因油价同棕榈油跌价。马来西亚出口主力是电子产品及原材料，而两者前景皆不乐观。

Libor三个月利率虽然降至2.71厘（10月10日4.82厘），因全球政府共动用3万亿美元注入银行及金融体系，令Libor回落，但有85％美国银行过去三个月仍在收紧信贷，为1991年以来最紧，即利率虽然下降但更难借到钱。Libor关系住全球银行及金融机构拆放的资金，涉及交易额达360万亿美元，并不受任何国家监管。虽然各国央行注资可令利率下降，却不能令信贷放松；信贷收紧反映面对的风险正在上升。

10月13日《财富》杂志讲有55万亿美元CDS影响全球53万亿美元GDP，现在这55万亿美元CDS市场正在迅速收缩，所产生的亏损入2008及09年账。短期全球经济仍无法摆脱信贷收缩的影响。

JP摩根大通、UBS及皇家苏格兰银行（全球三大银行）估计，明年全球金融危机进一步恶化，最乐观估计复苏要到2010年才出现。

凯恩斯理论有错误之处

好多人把三十年代开始的美国经济复苏归功于凯恩斯。七十年代芝加哥大学研究结果得出结论，美国三十年代开始的经济复苏，与凯恩斯理论无关！凯恩斯在1936年General Theory一书中认为，价格下跌由投资情绪改变引发（例如股市及楼价），而令商界投资减少，引发失业率上升，带来经济衰退。不过，政府可透过增加货币改变人们对资产及房价未来回报的预期，而重新刺激资产价格上升，带动商界投资回升，失业率因此下降，经济恢复繁荣。凯恩斯假设消费需求推动经济向上，带来就业率上升，因此政府应鼓励消费、刺激企业增产、带动就业，达致经济繁荣。

据芝加哥大学研究所得，这招在封闭社会可能可行，但在开放社会只会带来进口上升、货币贬值，最终令利率上升，反过来压抑资产价格回落及实质工资下降。七十年代就是最明显例子。

最近一年，贝南奇不断增加货币供应，一样无法阻止楼价及股市回落。凯恩斯在暮年同他的朋友Friedrich Hayek讲，他计划重整自己的理论，修正过去错误，并同意创意（innovation）先至是创造财富的根源。政府的介入只会限制创意及降低创意质素，带来经济衰退；因为个人一定较政府更了解自己的需要，企业一定较政府更会管理资源，小政府一定较管制多多的大政府好，市场经济一定较管制经济好。只是过分自由才会带来狂野，社会需要的是有弹性、恰如其分的监管，让创意发挥最大功能，而不致引发金融溶解。

金融创新价值不应否定

1987年10月股灾后，香港社会上不少人士提出关闭期交所，当年我老曹大力反对，理由是期指交易有其存在功能，我们不应该因为期交所监管不力而关掉他。今天回望，香港如果没有期交所协助，香港国际金融中心地位可以建立吗？估不到今天，当衍生产品出事时，又听到这类保守而智慧有限者的声音。金融海啸的出现不是衍生产品本身有问题，而是政府缺乏监管。这有如没有交通规则之下，任由汽车在马路上横冲直撞的道理一样，如因此否定汽车的功能，是否食古不化？银行发展创新产品不但方向正确，而且应获政府鼓励及支持而非打压，只是政府应制定有关法例去监管，而非爱理不理。

铁娘子同列根相信佛利民的主张是对的，佛利民亦反对不受监管的资本主义。甚至克仔、贝理雅上任后，亦继续跟随列根及铁娘子的路线，同时令九十年代及二十一世纪的英国及美国经济继续繁荣。人类不能因飞机失事而废除飞机，而应在失事后找出失事根源，改良飞机性能，令乘搭飞机变得更安全。同样理由，衍生产品出问题后，应想办法改良而非全盘否定其价值。没有金融项目上的创新，何来1982年至今的经济繁荣？

第二次世界大战后，德国Ludwig Erhard提出，在重建德国经济的同时，亦要求企业对社会有更多责任，成为近年德国经济繁荣的奠基者。不过，东、西德合并后，德国经济增长进入放缓期，部分理由是西德企业须对东德负上社会责任，而令纯利不前。德国2007年人均收入33800美元，仍未超过美国人均收入41640美元，反映要求企业承担更多社会责任代价，可减慢企业赚钱的增长率。当企业负上社会责任，自然减少对利润追求。Social Market Economy可否改良今天的资本主义？极富争议性！

奥巴马获选后，再不是克林顿式走中间路线，即加入「有民主党特色的列根主义」。1992年佛利民的主张仍是主流，但今天在金融海啸下早已人心思变，自由放任主义（Laissez-faire）人人知道不可行，但同时要小心过犹不及所带来的恶果。奥巴马上台，是否是噩梦的开始？

 

曹仁超-Bailout与否俱有后遗症2008年11月7日


11月6日，周四。恒生指数跌1050.12，收13790.04；成交482.5亿元。11月期指跌1043点，收13730点，期指仍然倒挂。沪深三百指数跌2.46％，收1649.78。

英伦银行大手减息1.5厘，欧洲央行则减半厘，看来英国同欧洲经济俱杰过镬粥也。

今天国泰航空（293）跌14％，见8.08元；碧桂园（2007）跌16％，见1.22元；大新金融（440）跌19％，见17.88元；中远太平洋（1199）跌16％，见5.9元；洛阳钼业（3993）跌9.8％，见2.66元。中芯国际（981）中途停牌，公布发行新股，停牌前报0.155元。

穷则变未必变则通

香港消费者信心跌至四年内最低，只有88点（上半年109点），因今年恒指下跌逾半，加上10月份住宅销售减少58.1％，创九年来最大跌幅。

瑞信董事总经理陶冬讲，中国政府最好的救市方法就是让全国房价下跌30%，成交量才会明显上升。现在成交量平均按年下跌40%至50%，国内大多数城市房屋库存达十四个月，在这样的情况下，内地楼市又怎样好起来？

国都证券房地产行业研究员邹文军表示，明年房价再下跌10%至15%是有可能的，即使政府再减息，都是改变不到房产下行的趋势。

中国社科院金融研究员易宪容认为，房地产市场调整只是开始，在房价回归理性前，调整之路仍十分漫长；房价跌得愈快，调整日子愈短。

纽约Depository Trust and Clearing Corp研究显示，AIG、MBIA、Ambac Financial等出事的理由是因为不公布不受监管的CDS业务（例如AIG去年8月才宣布持有4400亿美元CDS，9月份已进入破产边缘）。现在市值已降至47万亿美元的CDS市场，到底还会产生多少亏损？不知道。雷曼、华盛顿互惠、冰岛银行的亏损，有90％同CDS有关。

花旗推介合生创展（754），估计今年每股获利1.15元，减少18.8％，P/E三倍，目标价9.87元。希慎兴业（014）估计今年每股获利93仙，升9.7％，P/E十三点五倍，目标价17.42元。

美国大选结束，情况一如1932年11月罗斯福总统（当选第一天股市便下跌），并没有蜜月期；但会否一如罗斯福当选时的情况，股市跌至他上任时的2月才见底？当年道指由68点跌到50点，跌幅26.4％。如历史重演，道指将由周三9654点下跌2546点，在7100点才企稳？上述纯属我老曹猜测，毫无数据支持。「Change」是奥巴马的口号；所谓穷则变，是否变则通又是另一回事。

这次出现blood in the street, but trouble in the market. 今天美国的情况有如第二次世界大战后的英国，过去支配世界经济、政治及军事力量的地位随住1946年来临而渐走下坡。所有帝国在盛极之后都因军费负担日重而令经济上无法负担，最后债台高筑。1946年美国取代英国，2008年相信世界走向三分天下──即美国、欧盟同中国。美国现在的最佳学习对象可能是1990年至今的日本（怎样盛极而衰）！

去年10月起美股在可见将来都是有反弹没有牛市。十八年后今天，日经平均指数失去72％市值、土地失去81％价值，这种叫做「资产负债表衰退」而非「商业周期」。银行因股东资金减少（亏损）而被迫收紧信贷，企业借不到钱，又怎样扩充？即使1998至2005年零利率时期，企业面对低利率、紧信贷，一样死火。政府为bailout各大银行而令流动性崩溃，投资者只有抛售股票及物业套现去减债，以逃避破产命运。日本由1990至2002年十二年内失去15万亿美元资本（或等于日本三年GDP）；2007年美国GDP 14万亿美元，未来失去的资本会否高达42万亿美元？上述情况「无法改变」！

五年挥霍十年清还

2003年起美国人进入没有明天式消费，五年挥霍必须十年时间才能清还。美国2008年才开始「穷则变」，同「变则通」距离仍很远。香港人1995至97年三年挥霍，亦付出六年衰退去支付。

美国70％选民投奥巴马一票，目的只是显示对布殊的不满，次按危机浮现、信贷压碎、楼价下跌、股市出现熊市等等都是理由，而非因为奥巴马是黑人。如奥巴马任内搞不好经济，休想连任。美国人祈求经济救世主降临，由五年股市低点拯救美国股民，不成功便成仁，奥巴马将成为美国人口中的bastard！

美股去年11月起回落，经济今年7月起走下坡，估计一直伸延到明年。由于消费占美国GDP三分二，近期正迅速下滑；制造业方面如通用汽车10月份销售额下跌45％，9月份失业率达6.1％。奥巴马接收的是一个5000亿财赤（估计2008／09年度可达1万亿美元）的美国，奥巴马有没有钱去改善美国医疗、教育、基建及环保？虽然资本增值税由15％上升到28％，但2008年又有谁能有这样的资本增值？股息税上升，又将进一步压抑股价，令美股大跌。美国经济肯定未到破晓时分。

You can't control the market, please control your portfolio. 如你投资组合内没有茄殊，都几令人担心。在2007年10月仍采取buy and hold，有如用穴居人的智慧在现代社会生活。

10月份美国ISM制造业指数见38.9（数字一旦低于41，代表进入衰退），是1982年以来最低；10月份Senior Loan Officer Opinion Survey（SLOOS）指出银行信贷方面极其紧张，两者皆反映未来经济陷入衰退。

银行股是early cycle stocks（大市未见底，银行股先见底；例如2002年10月汇丰见底，恒生指数2003年4月才见底）。假设今年10月汇丰75元是底部，恒指亦要到明年第一、二季才见底，急什么呢？关键在银行信贷，而不是谁做总统去决定股市方向。现在伦敦三个月Libor是2.71厘，虽然较10月10日4.8厘回落，但仍较联邦基金利率的1厘高好多，代表银根仍紧。

日本银行减息0.2厘，无法阻止日圆利差交易拆仓。今年日圆兑美元上升14％、兑欧罗上升29％，估计未来将由98.02升上90日圆兑1美元，甚至80日圆兑1美元（1995年4月19日曾见79.75日圆兑1美元。当年我老曹去东京，发现成间酒店得二十二个客，我老曹与家人、外母已占六个，通街空的士没有人搭，因此回港后决定沽售香港的物业，转为投资伦敦）。如日圆重见80兑1美元，对日本经济而言将是另一场灾难。

政府多数低估bailout代价

自从英国政府推出bailout方案，令伦敦股市一度上升后，bailout已成为大部分投资者最欢迎的方案。翻查历史，bailout并非什么新方案，早在美国政府成立初期，首任财长Alexander Hamilton曾经向一间银行提出发债给政府作为抵押品，吸收资金去增加贷款。当年该银行负责人William Duer接受上述条件，但美国立国后首次金融危机无法停止──此乃著名的「Panic of 1792」，美国政府债券价格大跌，政府又向银行借钱去支持政府债券价格，结果引发银行出现倒闭潮，最后William Duer（当年国会议员）宣布破产及被关入狱（被债权人控告）。四十五年后的1837年，美国总统Martin Van Buren面对Second Bank of the United States出现财政危机，总统拒绝bailout，银行破产，存款人只能收回部分款项，银行股东一无所有；银行破产后亦引发美国经济衰退，以当年规模媲美大萧条。1897年美国财政部面临破产（无法应付别人用美钞换黄金），由JP摩根个人联同其它银行成立私人syndicate，借出6500万美元价值的黄金给美国财政部赎回美钞，令美国政府逃过破产命运，但不少参加该计划的银行因自己手上的黄金不足够而破产。1907年，同样危机出现，不少银行已不愿意参加，JP摩根把邀请番来的银行家关在自己的私人图书馆里（East 36th街），直到凌晨五点各银行家同意签名为止，JP摩根才放他们返屋企。到1914年，联储局成立，调控金融的责任由联储局负责。上述例子证明，无论bailout或不bailout，其实都有后遗症。

最近由Luc Laven及Fabian Valencia共同研究，1971年美元浮动汇率制度下在三十七个国家共四十二宗bailout事件，发现事发前政府皆低估为bailout所付出的数目（看来这次财长保尔森亦犯了同样错误，例如AIG已一再要求增加拨款）。据两位学者研究所得，平均bailout代价是该国GDP 13％。如上述结果有参考价值，美国政府这次bailout代价应是2万亿美元，而非7000亿美元。由于三十七个国家中发展中国家占大多数，如只参考日本这类已发展国家，bailout代价是GDP 24％，令日本经济进入十年失落期。

Dunne及Henwood研究日本、南韩、挪威、瑞士已发达国家的bailout，发现这些国家皆出现低通胀率、低债券息率、失业率较稳定，而危机后第三年股价才上升（日本更陷入通缩）。如参考前科，未来美国通胀率将回落，利率维持低水平，失业率不会急升，而美股到2010年先至会回升！

 

曹仁超-英镑危机再现2008年11月8日


11月7日，周五。恒生指数在13273.09获支持反弹，至14243.43收市，较上日升453.39；成交487.96亿元。11月期指升470点，收14200点仍较现货指数低43点。技术上看，恒指仍处a、b、c反弹浪内行走【图】。太阳陈讲这次应该是一个似模似样的反弹，上望16830点。过去策略是Sell on Rumour，今天恒指不跌反升，证明策略已转为坏消息入货。



本港银行界减优惠贷款利率0.25厘，11月10日生效，是今年3月以来首次。思捷环球（330）升9.5％，见43.8元，因欧洲央行减息半厘。联想（992）跌12％，是2000年4月以来最大跌幅一天，因边际利润由15％降至12.6％。马钢（323）升12％，见1.68元，铁矿石明年可能降价15％。

沪深三百指数升1.7％，收1677.83。

过去三个月，美资银行无论对消费者或商业机构都收紧信贷，消费信贷是1980年以来最紧。住宅贷款由7月份楼价的75％降至10月份楼价的70％。

英国10月份楼价较9月份跌2.2％（较一年前跌15.5％，跌幅已超过九十年代初期那段日子）；跌幅亦为1983年以来最大。现在英国楼价是中等收入家庭年收入五倍（为过去四年半最低，但平均水平应是三点六倍，即仍有下跌空间）。英伦银行减息1.5厘后，Land Securities Group及British Land Co.股价仍分别跌4.1％及6.3％，看来英国楼价仍未见底。

两岸关系开始大大改善，看看以下措施：每星期有一百零八班包机来往海峡之间，不少是每天飞一次，再不是一星期只飞四天。台湾十一个港口与中国大陆六十三个港口货物可互通而不使抽税，每月两岸可直航货运六十次。

日后台北飞上海只需三小时（经香港需七小时）。货物互通可令台湾港口的使用率大增，但香港成为受害者。国泰航空（293）失去部分台湾客，本港货柜码头亦将失去不少货运量；前者对国泰不利，后者影在最大是和黄（013）、九仓（004）等等。

投资股票11年还是负回报

花旗估计，国泰今年每股亏损1.26元，目标价6.8元。太古（019）今年估计每股获利2.38元，较去年减少58.7％，目标价50元。另推介远洋地产（3377），估计今年每股获利36.2仙，减少33.7％，P/E五点一倍，目标价5.1元。

太阳陈的名句是十年黄金变烂铜。回顾1997年8月7日恒生指数16820点至今十一年有多，成绩又如何？1997年7月回归后，投资股票亦是有波幅没有升幅；整整十一年啦，投资股票仍是「负回报」！

民主国家的经济政策随住民意方向左摇右摆，八十年代倾向减少监管，2008年又再次倾向加强监管，情况有如六十年代中期至七十年代。不幸的事实是，六十年代中期至七十年代是美国经济停滞不前期，要到八十年代全球化及九十年代IT高速发展，带动信息科技革命推动经济繁荣。可惜踏入2000年科网股泡沫爆破，为对抗科网泡沫爆破的后遗症，美国2001年1月起减息，到2006年美国企业纯利40％来自金融业，财富愈来愈集中在温巴仙人口，已为社会埋下不稳定因素。可惜政府漠视上述情况，最后由市场调整引发危机，最初只是楼价回落，到去年变成次按危机，今年已演变成金融海啸。这次美国大选结果证明钟摆又向「左」方向摆动。未来美股会否重演1966至82年的情况？

今天道指分析员仍假设明年企业纯利平均上升13.8％，我老曹担心明年道指企业纯利是跌1％，淡友估计是跌21％。

普特朗认为，如银行继续收紧信贷，迟早引发类似1929年式大萧条而非衰退。他接受霍士新闻访问时表示，担心奥巴马对上述问题的处理能力较殊仔更差。

Oppenheimer基金银行股分析员Meredith Whitney认为，市场过去五年太习惯宽松信贷，主要是银行将贷款证券化后在市场抛售的结果，未来已没有这只歌仔唱。你还以为银行一如2007年之前，纯利按年上升，令资本大增，然后进一步增加借贷能力吗？今年银行资本有赖政府大量注资，才令资产负债表好看些。

未来一年信贷市场更紧张

柏克莱银行分析员Jason Goldberg指出，上两次信贷周期中，银行股较信贷宽松期早一年见底。从这点看，未来一年信贷市场仍然愈来愈紧，因为银行股仍在下跌中。

Vanguard集团创办人Jack Bogle估计，这个衰退仍算温和，最短可维持一年半，但股价早已走在衰退之前。美股由一年前市值18万亿美元回落到上月底9.5亿元，最近反弹至10万亿美元。由10月27日起反弹18％看，他相信熊市已结束。

Leuthold集团CEO Steve Luthold是有名大淡友，他认为美股已见底，并进入牛市，理由是存款只能收1.5厘，投资股票随时收6厘息。

股市仍热闹不似熊市已死

凯恩斯曾话过──盲目乐观者是那些只见眼前利益而不理三七二十一者；保守者是那些只看过去而不前瞻者。投资既要回顾过去，又要前瞻未来。虽然现实令人不愉快，但投资者必须面对而非逃避。到底10月27日开始是熊市另一反弹抑或是转好开始？只有Keep an eye on the market。

过去一年，分析事物最准确是Nouriel Roubini：一、他在10月24日估计未来美国经济衰退是L型。二、他认为道指将由近日高位9600点再跌20-30％。三、他认为2009年秋季美国经济才见底。四、不好投资商品、股票、物业，最吸引是日本政府债券，并建议在适当时刻放弃美元，改为持有欧罗。五、他认为全球股市进入功能失调（dysfunctional）期。六、他担心情况较他估计更坏（去年他形容是金融列车出轨，即逐个车卡出事）。七、退休金损失30-50％，令退休人士大受困扰。八、经此一役，好多人从此不再涉足投资，令大气候改变。上述猜测会否应验？唯有骑驴看书（走着瞧）。我老曹不知股市何时见底。恒指由去年10月至今年10月已回落三分二，P/E一度见七倍，会进一步创新低抑或在10月27日10676点见底回升？我老曹不知道，等他行完a、b、c反弹浪后，再看下一个浪点走。不好扮先知，因世上无先知。1973年1月至74年12月6日道指跌45％，见577.6，当天成交只有一千五百五十万股；1974年11月底更有一天成交只有七百四十万股。当年著名分析员Lucien Hooper接受《华尔街日报》访问时话──投资者已不再等候入市，大部分已离开了（哀莫大于心死）。1975年1月6日股市已上升10％亦没有人理会。牛市往往在热闹中死亡，熊市却静悄悄地死去。今天股市仍然如此热闹，不似熊市已死。

根据Morningstar数字，9月份美国互惠基金被赎回560亿美元，10月707亿美元，形成这两个月基金被迫贱价抛售股票。

英国明年减息抗衰退

前天英伦银行宣布减息1.5厘，隔夜钱回落到3厘（这次减息幅度是五十年内所未见），初期英镑汇价不知点反映，一度升上1.6011美元，最后才回落到1.5868美元。英国面对经济衰退压力，估计英镑利率明年将降至2厘息去对抗衰退，会否令英镑汇价重返1976年水平？当年在社会主义影在下，英国濒临破产，最后由IMF借出23亿英镑才度过危机。英镑由去年11月的2.1美元下滑，至今已跌了24％，货币策略师Lee Hardman同意英镑前景令人担心，BNP百利达分析员则担心英镑重返1992年9月索罗斯攻击英伦银行后的水平。一旦镑汇下跌，英国通胀率便上升，但因为楼价下跌压力大，政府仍将利率降至2厘。小心英镑出现另一次危机。

随着美元进入低利率期，欧罗、英镑、澳元、纽元、加元亦相继跟随，即全球将进入低利率期，1995年起日本透过零利率鼓励利差交易，令圆汇由1995年4月的79日圆一度回落至124日圆，不但为日本投资者赚取息差，同时赢了汇率差，协助日本出口企业获利。去年8月次按危机压力下，美元带头减息，令日圆利差交易进入拆仓潮。现在日本人的利差交易在汇率上损失好大，引发资金回流日本推高日圆汇价，令日经平均指数今年10月创1990年熊市以来新低，并令日本经济再次进入衰退。全球进入低息期，日圆会否重见80日圆？如重见80日圆，对日本经济而言将是另一场灾难。今年超过三千间日本建筑公司、四百二十五间地产公司申请破产，留下负债250亿美元要处理。去年下半年开始银行界已对日本的地产项目收紧信贷，总贷款已由500亿美元减少至80亿美元。楼价下跌后，东京写字楼租金回报率由过去的2.5％上升到4％（次级者甚至有5.5％）。不少外资2003年进军东京物业，但至今已无利可图。

奥巴马提出「改变」，并计划未来四年增加开支1万亿美元在教育、退休及福利事业上，但钱从何来？美国同日本不同，日本政府消费可增加至占GDP 6％赤字仍然没有问题，因日本人储蓄率至今仍占GDP 19％（政府开支上升，来自日本人储蓄，即荷包跌落肚兜），过去十八年日本投资者亏损15万亿美元，经济仍可撑得住。美国人储蓄率接近零，美国政府增加开支需要外资流入去支持。因此，日本政府可长期保持财赤占GDP 6％，日圆汇价仍没有问题；美国政府财赤如一再扩大，最终必引发美元危机。

美国会否一如九十年代日本，进入「Balance Sheet Recession」？当Marcus Aurelius成为罗马帝国统治者之后，亦进行一连串改变，可惜野蛮人已壮大，并一再挑战罗马帝国的统治权。罗马军队疲于奔命，加上国库日渐空虚，最后罗马帝国解体。1978年中国改革开放政策来得及时，虽然当年中国经济上一穷二白，但政治上仍是强势领导。今天美国人同美国政府已负债累累，狂野派对开得太久（如Change在2001年出现，美国仍有得救），这次改变会否来得太迟？在资产负债表衰退的压力下，美国能否顶得住？当资产价格回落，负债必须减少或拨备。以1997年第四季香港太古城住宅为例，一千呎市值1100万元，业主借银行770万元都没有问题。但当楼价跌30％变成770万元时，负债仍是770万元，问题开始浮现，供楼者必须努力减少其它开支去减债，不然将面对银行清盘压力。未来楼价每下跌多一点，压力便增加一点点，最终引发负资产效应，直到2003年9月本港楼价止跌回升为止。日本政府到1995年已将利率降至接近零去帮助供楼业主，另增加政府公共开支到财赤占GDP 6％的危险水平，结果又怎样？美国现在的情况肯定较1990年日本或1997年后的香港差，未来如何应付这个资产负债表衰退所带来的压力？

近日美国物业亦吸引外资。吸收了东京物业经验，相信未来美国房地产投资价值亦有限。

IMF主要经济家Olivier Blanchard将2009年GDP增长率由上月估计?3％修正为2.2％（即IMF首次公开认为明年将踏入全球性衰退，因IMF认为GDP升幅不足3％是衰退）。美国GDP由增长0.1％改为负0.7％、欧罗区由增长0.2％改为负0.5％、日本由增长0.5％改为负0.2％；新兴国家由增长6.1％改为5.1％，中国由9.3％改为8.5％。展望明年，我们将面对美国、欧洲、日本三大经济体是同时出现衰退，你说怎么办?!

不是人人可做巴菲特

当然，如果你拥有巴菲特的财富，你可以将手上现金分为三份，第一份今时今日投入，第二份明年今日投入，第三份2010年下半年才投入，在股价一再下跌后还是买、买、买。上次巴菲特由1975年一直买至1985年（买足十年），问题是你有没有上述财力及耐性?!所以讲，不是人人可以做巴菲特。

格拉咸在1932年年中才开始在《福布斯》写文章，其后被封为价值投资法鼻祖。格拉咸1976年逝世，他最出名的弟子巴菲特在1960年开始投资，今天成为世界首富，令价值投资法世界知名。值得注意的事是──格拉咸在1932年年中开始推介股份时，正值美股大熊市结束的日子；巴菲特全力出击的日子是1974年（另一美股熊市结束期），他在1974至84年大量收集廉价美国股票，到2007年10月美股大牛市结束之前，自然表现出色。

格拉咸主张大部分人应投资，投资第一项是保本、第二项才是争取合理回报。他老人家并不反对别人投机，但必须遵守三大条件：甲、明明投机，却自以为是投资。乙、没有足够知识及技巧却学人投机。丙、用你输不起的钱去投机。各位有没有犯上述三点？

发达十法：

一、创立一间成功企业；

二、成为大企业CEO；

三、成为超级巨星如刘德华、张学友；

四、取得奥运金牌，如体操明星李宁、短跑冠军刘翔；

五、嫁个有钱人；

六、成为知名艺术家如张大千……；

七、用别人的钱从事投机行为（OPM）；

八、写世界出名小说如《哈利波特》；

九、做房地产生意而懂得把握机会；

十、 学会管钱，例如森池兄。今天不少人才发觉原来不少投资银行是不识管钱,只知道分花红；可惜大部分人在 金融海啸发生后才知道。

 

曹仁超-零利率解决不到问题2008年11月10日


11月9日，周日。上周泰国股市上升12.4％，台湾股市跌2.6％，理由不详。

10月份美国零售数字可能是2001年经济衰退以来最差一个月，甚至有可能是四分一世纪以来最差一个月（11月14日公布）。跌幅最大是汽车。通用汽车（美国最大汽车生产商）10月份销量减少45％及福特减少30％。11月6日起美国不少商场已开始圣诞大倾销；估计今年是2002年以来销售情况最差的一个圣诞节。密芝根大学消费信心指数11月跌至56.3，是1980年以来最低。进口产品因美元强势而便宜了 4.4％。

海湾股市受油价下跌影响，跌幅正在扩大。Emaar地产（全中东最大地产公司）已跌至四年内新低；杜拜财务市场指数上周五收2666.64，是2005年2月以来最低。

英国财长正在研究减税刺激经济！

道指短期走势未明

道指9月底至今形成敏感三角形【图】，短期动向未明，RSI下降轨一度失守，但又迅速重返下降轨之下。道指由去年10月15日14118点跌到今年10月10日7882点后，可不可以进入上落市？



道指出现接近1000点回落后，周五出现「奥巴马反弹」。迪斯尼宣布，第三季纯利下降13％；Morton牛扒屋讲客流量不够；《华尔街日报》指出，美国人正从高风险投资、奢华嗜好、高级餐厅及名贵产品市场撤退，走向节俭！美国人终于明白节俭是美德，甚至的士乘客亦正在减少。

最新一次在 Keeneland名种马拍卖，营业额较去年同期减少52％，马价平均下跌37％。

在 一片利淡消息中，美股上周五上升是因为指数已抛离200天线太多，出现技术性反弹。估计整个11月都是这样，即股市短期对坏消息反应麻木。

在 熊市中，连大学?Endowment基金回报率亦下跌。麻省Liberal Arts大学及缅恩州Colby大学宣布，由6月30日至今没有了25％市价；卫斯理公会在 Middletown?大学宣布延期兴建科学大楼，以节省1000万到1500万美元开支；康奈尔大学宣布冻结招聘新人及所有新项目；甚至哈佛、耶鲁及普林斯顿大学亦感受到压力。耶鲁及普林斯顿大学把70％资金投资在 对冲基金、私人基金、房地产项目上、石油及天然气项目；哈佛保守些，但亦有57％投资上述项目。过去十年，哈佛Endowment基金每年投资回报13.8％、耶鲁16.3％、普林斯顿14.9％及史丹福14.2％；同期机构投资者年回报率6％；而标普五百指数只上升3％。不幸的事是自6月30日起，上述三大名校Endowment基金平均蚀了 25％。地产信托基金回报是负35％、对冲基金回落20％及新兴市场基金回落45％。今年下半年连大学方面的捐献基金亦投资失利。

稳定带来不稳定，奢华之后是节俭。今天已不是去Morton牛扒屋的时候，而是叫Pizza外卖；我老曹是Economic Cycle Research Institute读者，坚信盛衰循环理论。上周五Weekly Leading Index是负24.6％，代表什么这？即各位准备迎接一次极速经济放缓（或衰退）。10月份美国失业率6.5％，美国银行估计，明年第三季失业率可达7.7％，即未来一年美国失业率仍在上升。通用汽车公布，第三季蚀42亿美元，截至9月30日止，现金得162亿美元，只够捱到今年第四季。10月全国汽车销量下降32％，是二十五年内最差，希望政府挽救。自2004年至今，通用汽车共蚀了 730亿美元，如他破产，约有二百五十万人失业，通用汽车股价今年下跌82.5％，现在每股只值4.36美元，是1950年至今最低位，前景极之令人担心。上周六Franklin银行成为美国今年内第十八间破产的银行，这间银行有51亿美元资产，其中37亿美元是存款。FDIC已宣布接管，25万美元以下的存款者获保障。现在美国有问题的银行多达一百一十七间，估计在 2013年前还有不少银行倒闭。估计FDIC亏损可达400亿美元。连股圣毕非德旗下巴都郡亦出现连续第四季纯利下降。这次纯利下跌77％，至10.6亿美元（每股682美元，去年同期每股获利2942美元。来自衍生产品蚀了 10.1亿美元，估计第四季情况将进一步转坏，因10月股市及债市皆大跌）；今年内巴郡股价回落20％。

阿特兰大联储银行主席Dennis Lockhart估计，明年上半年前美国经济仍在放缓及美元利率将降至半厘。英伦银行行长金格警告，全球零利率时代将降临。零利率政策最先由日本银行采用但无法阻止日本经济下滑。现在美国同英国已是负利率（利率低于CPI增长率），但无法阻止两国经济下滑。相信好快美国进入半厘利率时代，英国进入2厘利率时代。零利率是否可以解决资产负债表衰退困难？从日本过去?经验答案是No。反而迫银行进入低利率及高借贷风险率时代，令银行索性减少借贷（即收缩银根）。高盛证券伦敦分析员Jim O'Neill认为，各国央行迫商业银行减息，结果反而加速经济走向通缩，情况好似九十年代日本银行。在低利率及高借贷风险压力下，银行只会加速去杠杆化速度，反而不利经济复苏。

无法刺激消费

一个正常经济衰退期需时二点五年至三年，何况这次是金融风暴？去年10月至今股市只下跌十三个月，短期反弹随时出现，至于见底？似乎还太早。以供应管理协会（ISM）指数看，如高于60点即代表经济复苏，低于50点代表经济放缓，低于40点代表严重衰退快来到。上周五指数是38.9，在 1982年9月以来最低，看来并不是何时复苏，而是美国经济正在迅速恶化。去年美国汽车销售共一千七百万辆，根据《金融时报》估计，每个美国成年人拥有一部车计，年需求亦只有一百五十万部。为何去年卖了一千七百万辆？理由是廉价财务或消费者浪费造成。美国人平均五年换一部车，去年不少人未够四年便换车；今年已找不到任何理由换车，引发汽车业大衰退。由于长期生产过剩，怎样去处理过剩的生产力？不但汽车业及房屋是这样，大部分日用品亦是这样，因此甚至降至零利率亦无法刺激美国消费者再增加消费。在 这样的情况下，美国这次衰退可维持多久？相信较1981／82年及1973／74年更长（甚至把利率降至零）。

二十国财长及央行年会11月8日在 巴西圣保罗开幕，中国人行行长周小川预测，明年中国GDP升幅8％至9％之间。

瑞银估计，中国明年GDP增长率只有7.5％（或更少）。政府已计划增加铁路项目投资及大量兴建低成本住宅，去减慢明年GDP下降速度。中金公司首席经济学家哈继铭估计，明年中国GDP只有7.3％增长率。驻香港的麦格理分析员Paul Cavey对明年中国GDP增长率表示极之忧虑，因现在中国GDP增长下滑速度愈来愈快，未来六个月似乎无法阻止下滑。渣打银行中国研究部Stephen Green认为，中国黄金岁月突然停止，估计明年中国GDP增长率只有7.9％。上周中国政府已要求出席秘鲁?财长急急回国商讨对策，估计短期内中国将公布刺激经济方案。德国银行马俊表示，如果没有刺激方案，明年中国GDP增长率将下滑到只有6％，是极之危险水平。

全球患上「美国病」

上周五内地银行向媒体表示，明年贷款投向以铁路、基建及大宗商品为重点，房地产业仍将面临较为严峻?融资难题。进入今年8月，房价调整已在全国蔓延，多个城市房价已跌回一年前水平。去年大幅上涨?深圳房价亦开始下跌，奥运之后加上全球经济衰退逐渐表面化，大家均承认房地产市场寒冬将至，开发商盼望政府救市。由9月15日开始六年来首次降低存款准备金率；加上三次减息，但至今成效有限，仍无法阻止房价及销量下降。

金融海啸下，香港及澳门楼市都顶不住。中原城市领先指数上周末为63.45，较上月降6％，即房价已回落30％；现在中原城市领先指数已重返去年11月25日63.33?水平。其中以西九龙「四小龙」拥有的四个中档楼盘跌幅最大，其次是贝沙湾。

澳门楼价今年4月至今跌幅大约30％。例如濠庭都会，最近成价每方米2万元（去年12月是3万元）；壹号湖畔现在成价每方米5万元，去年12月6.2万元。

美国次按危机已演变成国际金融海啸，并席卷全球，中国亦无法避免。中国的海外投资、进出口贸易、金融保险证券、房地产、旅游及GDP增长率无一不受波及。中国面对海外投资价值暴跌必须拨备；进出口贸易在资金回收上有困难及订单减少情况下，明年贸易顺差将大大收窄，影响中国劳工就业情况。最近中国政府已降低出口关税去应付，但收效未见；至于对金融、保险及证券业冲击只要看看沪深三百指数跌幅已可知一二。房地产面对海外投资机构抛售、抽离资金及美国地产危机对中国人购买意欲影响正在浮现。雷曼兄弟已把亚雷投资51％股份出售给光大控股（165），仍在为24.5％股份找新买家；与资本策略（497）共同持有?SH Fortress Ltd，以4.16亿元人民币价格拍卖。另外，亦为手上的资本策略股份找寻买家。其它外资公司亦纷纷减持中国房地产项目，令内地房地产面对重大压力。

全世界都得了 「美国病」，不但国家欠债，连政府、企业及个人都欠债。例如冰岛人平均欠债额已超过美国；南韩家庭负债率亦超过美国（韩国央行11月2日宣布，截至今年6月止，韩国家庭应偿还年贷款利息达49.9万亿韩圜，占可支配收入9.8％。韩联社表示，韩国每户家庭平均负债3960万韩圜是历史上最高）。战后至今六十多年，全人类都学晓借钱买楼可致富，但日本人自1990年至今借钱买楼却损失惨重；香港人1997年下半年借钱买楼者，到2003年年中亦好惨，最近五年先叫做透透气，但今年下半年起本港楼价又再次出现较大幅度回落（今年上半年本港楼价除豪宅外，大部分楼价仍未见1997年上半年水平）。当人人相信一套理论之时，这套理论往往出错（群众常常作出错误决定）。2006年后美国人亦开始后悔买楼；2007年后英国人亦开始后悔买楼；2008年起中国人亦加入后悔买楼行列。随住战后婴儿步入退休潮，各国楼价一个接一个进入回落潮。

金价低于700美元可收集

黄金后市又点看？今年3月由每盎斯1036美元回落，到底是牛市结束，定是牛市中另一次调整市？1973／74年美股大跌后，联储局大量提供资金，刺激道指在 1975年回升。八年后美国通胀率达18％、失业率11％及利率21.5厘。担心2007／08年甚至明年上半年美股响度重演1973／74年（共二十三个月）?历史。由去年11月起计，美股下跌已超过十二个月，估计熊市明年年中完成，然后进入复苏。未来将出现恶性通胀、高利率及高失业率期。黄金价格如低过700美元应开始收集。

随住陈江会谈后，两岸将由小三通转为大三通。三通概念已炒了好久，最终落实，而最受惠是厦门货轮港口及机场。估计厦门港口将取代日本石恒港及香港中转站地位，而带动福建省GDP增长。无论海运、物流、旅游、房地产、高科技及金融服务业都受惠。航空方面，相信上海航空、南方航空（1055）及中国国航（753）受惠，因每周两岸直航班次增加三倍，但对本港航空业影响不大（因本港国际机场已无法应付不断上升?新需求）。

不过，澳门方面影响就好大，过去有44％台湾客取道澳门作为中途站，而澳门至今航空运量仍不够。两岸直航班次大增后，估计明年两岸直航客约二百四十万人次，最大受惠者是上海机场，因35％台湾客居住在 长三角地区。海运方面，估计香港失去6％直运货量及7％转运货量，令港珠澳大桥兴建价值大减。大三通对香港经济影响好小，反而澳门经济却是雪上加霜

 

曹仁超-波浪理论等同事后孔明2008年11月11日


11月10日，周一。恒生指数升501.2，收14744.63，成交607.1亿元。即月期指升537点，收14737点。汇控（005）为美国次按再拨备43亿美元，但有足够资本应付而不使英国政府帮手。2003年汇控收购Household后，一度成为次按最大贷款户，但因及早止蚀，所受影响在可控制水平；今年股价只回落11％，是六十九间欧洲大银行中表现第二出色银行；理由是他吸收存款能力强劲，而不使好似皇家苏格兰银行、HBO及莱斯银行等，要出售370亿英镑股份给英国政府去增加股本。今年第三季汇控业绩已较去年同期更出色，第一级资本比率（Tier one）高达8.9％，超过国际标准8％水平。

内地又见政策市

中国铝业（2600）宣布，把氧化铝售价由每吨2900元人民币下调至2600元人民币，今天股价升19％；中铁建（1186）升20.2％、建设银行（939）升7.6％、安徽海螺（914）升31.4％及中石油（857）升8.2％。不过，联想（992）跌13.5％，因摩根士丹利看淡。

由去年10月30日恒指31958点回落到今年3月18日20572点，总共下跌11386点，反弹至今年5月5日26387点，上升5815点，升幅是前跌幅51％。这次由今年5月5日回落到10月27日10676点，下跌15711点，如反弹前跌幅31.8％约5000点，上望15676点（最少升幅）。如反弹前跌幅50％，可见18531点。10月27日至今恒指已上升35％。

特区政府提供100亿元（特别信贷保证计划）为中小企信贷作出担保，中小企可获50万元循环贷款，其中70％由政府担保，信贷计划12月推出，为期两年；另一贷款计划贷款额达1200万元，由政府担保50％。上述计划周三交立法会审批，如通过，12月可实行以协助本港中小企解决资金周转困难。

用波浪理论分析大市，今年3月18日20572点是浪1；5月5日26387点是浪2；10月27日10676点是浪3，现在行紧浪4，估计在15767至18681点之间任何一点完成，然后再行浪5（即终极一跌。小波浪分析由今年7月24日23369点起计，到10月27日已完成1、2、3、4及5下跌浪，现在在a、b及c反弹浪）。我老曹1978年起学习波浪理论，到1997年前放弃，因发现波浪理论事后解释很好，但用他推算未来，就错漏百出。初期以为自己学艺未精，后来发现国际级波浪大师Prechter亦错得离谱；这样我老曹只用作印证已发生的事，不再用来预测未来。

七十及八十年代是我老曹最醉心走势时刻。例如GANN（江恩理论）、ARIMA、TORGUE（扭力走势）及Cycle Timing（循环理论）等都曾经研究过，甚至较偏门的走势分析如Square Root of Sharpe及Stone's and Okham's Ratio亦有研究，但1997年后反璞归真，重新相信基础分析，另配合各种各类技术分析；最常用是Cycle Timing。基础分析有如力与健，任何功夫如无气力及健康身体，一切皆枉然。技术分析已集各派武功取其优，一如李小龙的截拳道，做到后发先致。旺市莫估顶、淡市莫估底，找到顶或底后先攻击。例如去年10月见顶后，11月先看淡，因为太早看淡及太早看好都是死罪。请不好再扮先知。

沪深三百指数今天升7.38％，收报1801.67，创下七周来最大升幅。三百间成分股中有四分一涨停，主力有钢铁厂、水泥厂及机械股，只有两间下跌，属典型政策市。政策市通常只会支持几天，小心大升后又再回落。

奥巴马上台后，对美国经济是祸是福？透过增加税收去扩大政府开支，如果上述方法成功的话，又如何解释1990年到现在日本经济的停滞期？分配财富同创造财富，自古两难存：鼓励创造财富必带来社会两极化；着重分配财富，经济又往往停滞不前。奥巴马亦跳不出这个框框。

英伦银行上周四减息一厘半后，未来世界各大银行的减息消息再不能引起太大刺激嘞。

日本政府上周五宣布，放宽本地银行资本负债比率。根据国际会计标准，日本银行必须把未兑现亏损60％由Tier one核心资本中扣除。如果是这样，可引发日本另一次信贷收缩。上周日本政府批准银行在2012年3月前可以不遵守国际会计标准入账，以及毋须把亏损按市值入账，令周一日经平均指数上升。

能源股未来最伤

本周有二十一只标普五百成分股公布今年第三季业绩，其中两只是道指成分股，担心业绩公布令投资者失望。根据Thomson路透统计，今年第三季标普五百企业纯利上周五估计数字是负增长13.9％（对上一周是负11.7％）；金融业负107％（上周是负94％）。至11月7日止已有四百二十二间企业公布业绩，59％较预期高、10％同预期近接及30％较预期低。对第四季纯利展望估计可上升24.7％（7月1日时估计可上升59.1％）。较对上周前估计升28.8％又降低。第四季P/E为十一倍（前四季平均P/E十三点三倍）。标普五百指数中，有四百二十二间公司已公布第三季业绩，纯利平均减少14％，是连续第五季减少；这个情况只在2001至02年曾出现。业绩还未包括雷曼兄弟破产所带来的冲击，因为公布时已接近9月底，冲击大部分在10月份才出现。分析员估计，今年第四季纯利只上升25％（之前估计上升47％）及明年第一季只上升6％（一个月前估计上升25％）。明年纯利上升13％的机会相信好微（如衰退出现）。根据MKM Partners分析员Michael Darda统计，在衰退期分析员纯利前景估计通常高估30%至35％。参照过去情况，Darda估计，明年标普五百纯利应该回落13％，而不是上升13％。Ablin Harris Private Bank分析员相信，大部分分析员仍假设明年经济会出现V形反弹，但他相信随住油价回落，明年企业纯利进一步下跌的机会好大。今年最伤的行业是金融服务业，未来应是能源股。大部分投资者希望透过政府强力干预去阻止经济进一步下滑，能否成功这？以三十、七十及八十年代熊市P/E见底时都是单位数去看，现在明年P/E估计仍高达十三倍；加上企业边际利润2006年第三季见顶，但现在正在收窄。P/E十三倍不算贵，亦不见得便宜。

惠誉估计，明年第一世界GDP收缩0.8％，是第二次世界大战后最严峻一次收缩期，引发金属及石油需求增长率及价格下降；而且流向新兴市场的资金亦大减。近日联储局、英伦银行、欧洲央行及IMF倡导减息，希望减少短期流动性收紧压力。虽然是这样，但面对的衰退，相信是1980年至今最严峻一次。那些愈依赖外资流入的新兴市场所受影响较大，对外资依赖度不高者所受的影响较少；其次是对商品依赖度小的新兴市场所受影响应不及对商品出口依赖度高的国家。甚至中国亦无可避免受影响。惠誉估计，明年中国GDP增长率只有7.2％，是近十年内最低，但已是全球最高GDP增长率国家。中国政府宣布，推出4万亿元人民币刺激经济方案，相等于去年中国GDP 16％或2006年中央及本地政府全部开支。项目包括房产、农业、基建、医疗、社会福利及向资本开支上升的公司退税，以维持明年GDP增长率有8％，以壮本周六中国参加G20会议时的声威；这个方案较美国政府年初推出1680亿美元刺激经济方案大三倍，何况1680亿美元只占美国GDP 1％，而中国这个方案却相等于中国GDP 16％。甚至较日本550亿美元方案大十一倍。中国政府这次真是财大气粗。摩根士丹利认为，如没有刺激经济方案，明年中国GDP增长率可能回落到只有5％至6％，将引发好多问题，有了刺激方案可令明年GDP增长率保持在8％至9％之间，同时可确立中国在美国及欧盟之外的另一股势力。1998年面对亚洲金融风暴，中国政府亦大力增加投资对抗境外需求减少，现在面对相同问题，中国照办煮碗。有人建议中国政府取消（或降低）增值税，可令企业开支每年减少1200亿元人民币一年，大大刺激内需。

中国经济学家常修泽表示，扩大内需有两个方向：一个是消费性内需；一个是投资内需。前者较后者难度要大，因为城乡老百姓收入不大幅提高，怎样增加消费？去年占六亿人口的农民年收入只有4000多元人民币，怎样增加内需？至于投资内需主要来自政府及企业，4万亿元人民币刺激经济方案主要是基建设施、环保及创新型投资，对消费性内需不一定有利。

中国扩大内需有难度

中国内需市场好小，消费只占GDP 36％（美国超过70％），投资反占42％；投资主要是服务出口需求。点样扩大只占GDP 36％消费性内需去抵销出口方面的增长率萎缩？去年大量资金涌入中国，炒人民币升值，刺激A股及楼价暴升，今年无论A股及楼价皆暴跌。去年双盈余（贸易及资金净流入盈余），造成流动性泛滥，央行曾大量发债及提升存款保证金率兼加息，仍无法全部吸收过剩资金，而引发资产价格膨胀。今年外贸盈余减少，流入资金亦大减；加上美元至今年6月前贬值，令中国外汇储备相对冇这样值钱。全球流动性进入退潮期，未因各国刺激方案推出而改变方向。

日本政府好担心通缩重临；如不包括新鲜食品，估计未来一年核心通胀率已降至零，而不是先前估计1.6％。美林证券日本分析员Takuji Okubo估计是负0.4％。通缩令日本自1999至2005年经济不前，由于日本利率已接近零，无法再利用减息对付通缩，而近日日本汇价一升再升，担心2003至08年上半年的经济增长期又告一段落。大和证券分析员Teizo Taya担心类似情况将在美国出现；日本经济陷入通缩背后理由是日本工资甚至在企业获利上升期无增长，以便同中国及其它邻近国家竞争；这个情况令日本人消费欲下降，企业为咗刺激营业额上升，只有推出低价产品去竞争市场，引发通缩。

全球GDP齐萎缩

全球经济正步入衰退期，最大理由是银行Tier one资本在萎缩中。在金融危机发生前，全球金融机构Tier one资本约5万亿美元，其中美国同欧洲占3.3万亿美元，去支持一个43万亿美元的借贷市场。今年如全部投资按市价入账（mark to market），全球金融市场Tier one资本将减少85％，引发去杠杆化。虽然大金融机构不断向外集资甚至政府向银行注资，仍无法填补过去一年金融机构Tier one资本亏损。金融危机前，美国同欧洲金融机构借贷比率是Tier one十三倍，现在已超过二十六倍，即金融危机前杠杆比率早已偏高；加上世界经济进入每增加4至5元信贷，才可刺激GDP增长1元；换言之，世界必须每年增加10%至15％信贷，才可令GDP增长2％到3％。不好讲信贷收缩，甚至信贷无增长，世界GDP已面对萎缩期。在金融危机中，已知亏损1.7万亿美元，已入账7000亿美元，即未来仍有9000亿到1万亿美元亏损要入账（今年不少政府批准银行可不按市值入账）。各金融机构透过集资及政府注资，现在Tier one资本大约23万亿美元，即年底杠杆比率仍超过十八倍，大大超过国际结算银行公会要求（十二倍）或以下，即借贷市场仍要萎缩37％先合格（已假设金融机构在未来不再亏损）。第一世界国家至今仍无法摆脱信贷收缩，这样嗰D新兴国家能否背道而驰（Decouple）这？去年10月Decouple论好流行，我老曹去年已指出，一旦衰退，新兴市场所受影响较第一世界有过之而无不及（因为当有钱人不食鲍翅时，穷人往往没有饭食）。今天第一世界响去杠杆化之时，自然减少资金流向新兴国家，甚至将资金由新兴国家抽回；加上第一世界国家家庭及企业负财富效应亦大大影响新兴工业国产品出口，现在已波及原材料及能源生产国。

 

曹仁超-刺激经济方案杯水车薪2008年11月12日


11月11日，周二。恒指14000点一度失守，收报14040.9，下跌703.73，成交543.8亿元。而月期指没有这么幸运，下跌767点，收报13970点，期指倒挂现象又再出现。太阳陈来电话：「恐怕反弹已完成，投资者对后市宜多些戒心。」真是语重深长，但很令人泄气。

花旗推介中国海外（688），估计今年每股获利7角，升23.7％，P/E十四点三倍，目标价16.08元；冠君产业（2778）估计今年每股获利11仙，减少90.2％，P/E十五点三倍，目标价2.54元；骏威汽车（203）估计今年每股获利28.4仙，减少1.5％，P/E五点四倍，目标价2.1元；远洋地产（3377）估计今年每股获利36.2仙，减少33.7％，P/E六点一倍，目标价5.39元。

今次好难复苏

4万亿元人民币刺激方案令沪深三百指数只上升一天，今天又回落1.13％，收1781.36。中国10月份出口只上升19.2％（9月上升21.5％），入口上升15.6％，外贸盈余上升，至352亿美元，因原材料跌价及入口需求下降。

拉斯韦加斯金沙集团计划集资21.4亿美元，宣布暂停澳门威尼斯人赌场扩建，另计划向一中资银行借入7亿美元作为兴建上述项目。截至6月止，该公司负债资产比率达80％危险水平，停牌前股价再跌6.3％，收报7.5美元，较去年最高价回落92％。这场豪赌原来最大输家是赌场。

1997年7月2日亚洲金融风暴，当时MSCI指数304.8至1998年9月1日低潮MSCI指数124.8，跌幅59.1％，共三百零四个交易天；当年P/E下跌至九点四倍。今天面对全球金融海啸，亚洲区情况应该不会较1997／98年那次差。一来风暴不在亚洲而在北美洲；加上中国及印度经济已冒起，令亚太区对北美洲同欧洲依赖不及当年那么大，因此宜趁低吸纳。这个是摩根士丹利公司的分析，各位怎么看？

全球衍生产品泡沫爆破，去年10月前在本港大量出售的Accumulators，包括股票、外汇同商品，杀伤力逐渐浮现。Synthetic CDO被包装成高息债券，透过银行及保险公司出售给投资者（部分银行及保险公司自己都有购买）．所引发的杀伤力亦好大（这D债券不是只有雷曼迷你债券）。对港人财富所带来的破坏不会较1997／98年亚洲金融风暴小。

还有日圆利差交易，当全球其它货币皆走向零利率时代，资金回流日本及美国所产生的威力亦好大。

AIG、房利美、房贷美、通用汽车及美国政府能否无止境地提供信贷而不使付出代价？今年第四季财政部计划借出5500亿美元，明年第一季3600亿美元（仍在上升中）。

一个月票据与三十年债券利息差在拉阔，两年同十年债券息差高达2.47厘，过去只在1992及2002年出现过，两次都在经济衰退快结束期因短期利率急跌结果；这次不同，却是十年期利率上升结果，因担心政府发债去支付bail out。

2003年8月两年期债券与十年期债券利率高出2.74厘，理由是联储局刚完成十三次减息，投资者估计复苏而大量借入两年期债券作投资之用。不过，这次今年第三季GDP收缩0.3%（彭博估计，第四季GDP将收缩0.8%）；高盛证券估计，明年美国GDP将收缩2%，假设未来十八个月在经济复苏环境下，令两年期债券利率降至1.33厘，十年期债券却升上3.83厘。即是代表信贷收紧，财赤上升，分析界首次猜测零利率在美国出现，经济进一步向下。

这个形势对奥巴马上任不利，估计他上任后，明年美国经济将进一步恶化，资产负债表衰退继续，美国这次面对的不是一次普通性周期衰退，而是一次资产负债表衰退，情况同九十年代的日本接近，因为金融机构失去太多资本而收缩信贷，这个衰退很难复苏。

金价650美元有支持

好多人都不信会出现通缩，美国只在1929至33年曾出现过，因消费减少令价格下跌。今年10月通用汽车销售减少45％，丰田汽车在美国销售亦减少26％，10月份美国因就业人口减少二十四万（连续十个月回落）人会不会引发美国通缩？第二次世界大战后，美国每次衰退，政府便大印钞票，战后一代从来不知什么是通缩？只有日本人同港人在1990及97年后才真正经历过CPI负增长，美国人就从来未经历过真正的通缩。

油价今年由150美元急跌至60美元、铜价由6月时每吨8900美元跌至3800美元及铝价由每吨3000美元跌至1900美元；再加上减债及失业率高企，甚至在政府大印钞票下，明年美国CPI出现负增长机会好大。

美国明年将获一位新总统去处理老问题，不幸的现实是大气候与小气候，不会因人的主观愿望而改变。去年10月至今不知多少次投资者希望寻底，但一次又一次底部失守；如今道指最低是今年10月10日7882点，并在此形成上升三角形。最终能否建立底部而上升定是经一个多月上落市后，失守7882点？要事后才知道。

金价已回落前升幅50％，在640至650美元之间有强大支持，除非回落前升幅61.8％才可见550美元。我老曹倾向相信在640至650美元守住，因为美国政府正进入1万亿美元财政赤字期（甚至上升到1.4万亿美元财赤）。过去投资银行杠杆比率达到1比40，即每100元投资中只要出现2.5元损失，投资银行便失去全部股东资金。2007至08年投资银行哪止每100元投资损失2.5元？纽约市长彭博估计，未来有十四万金融从业员失业。工业亦不见得好，10月份通用汽车销售额下降45％、福特下降30％、日本本田汽车下降25％及丰田下降23％。美国三大车厂要求政府注资250亿美元，不是就宣布破产。FedEx及DHL已齐齐宣布减少在美国的业务而裁员九千五百人，理由是这D业务一直处于亏损状态。德银指出，通用汽车及福特汽车股价真正价值接近零，如政府肯注资则每股约值1美元。10月份美国失业率6.5％是1994年以来最差，估计明年可上升到9％（1981／82年美国失业率达11％）。

早几个月前，美国政府决定注资挽救AIG，本周二公布所需资金1525亿美元（分析家指出还未够）。新挽救方案包括财政部认购400亿美元AIG优先股及提供600亿美元贷款。房利美刚公布第三季蚀了290亿美元，要求财政部年底前再注资。截至9月30日止，资产净值只有94亿美元（7月1日414亿美元），如政府不注资，年底将陷入负资产。周一收报72美仙（去年11月14日47.82美元）；房贷美周一收报88美仙（去年11月14日44.19美元），短期内公布第三季业绩，估计亦要财政部再注资。房利美手上未售出接管返来的物业共六万七千五百一十九间（三个月前五万四千一百七十三间），你说怎么办？

中国政府上周末宣布4万亿元人民币刺激经济方案（相等于2006年16％ GDP）；再加上宽松货币政策支持2009及2010年中国GDP保持8％增长。中国希望以内需代替出口，成功与否，不知道。长久以来中国一直推行国富民穷政策，怎样扩大内需？4万亿元人民币听上去好似好多，在美国只是挽救一间AIG已动用1850亿美元（1.3万亿元人民币）；再加上房利美同房贷美已相等于4万亿元人民币。换言之，中国刺激经济方案真是杯水车薪而已；请不好再相信Decouples论，因为全球经济早已一体化。波罗的海干货轮指数更吓人，一下子便跌至829点，即三个月内下跌93％。

三方法避免自我毁灭

摩根士丹利CEO麦克接受CNBC访问时承认过去的杠杆比率是31比1，如今已降至20比1，但不少欧洲大金融机构仍然处于40比1；换言之，去杠杆化早已成为不可阻止的大趋势。

格蛇上周五在多伦多午餐例会上表示，世界经济已进入严重衰退，美国GDP在今年第四季将明显下跌！美国楼价在见底前再跌5%至10％，估计最快明年上半年才见底。过去习惯经济见底后便复苏，但他不肯定这次经济见底后立即复苏；可能牛皮一段日子后又再回落，但他不打算再预测，因为在这方面一无所知。

作为投资者应避免走上自我毁灭之路，其中包括：一、明白这次危机是无可避免，是必然会发生，问题只是迟与早；二、不好估底。估底是失败投资者游戏，成功投资者不会参加。短期超卖必然出现反弹，博到又如何；三、要有耐性。通常熊市较估计中长，千祈不好感情用事。在金融海啸中，人们会抛售一切可变钱的项目。

投资者一动不如一静

金融海啸的威力由9月15日开始横扫全球，各国政府互相合作欲挽狂澜。政府的能力相较金融海啸威力，就好似怒海中一叶轻舟，完全不受控制。股市、汇价及商品价格波幅之大，我老曹一生未经历过。一位驾帆船老手（不是练乙铮先生）同我老曹讲，驶帆船出海，如遇上顺风顺水真是一种享受；一旦惊涛骇浪，根本上无法控制那艘帆船，捡回条命都算你运气。如今的投资者如在怒海中行走的帆船，一样是那么无助。请不好在那么极端的情况下作任何决定，因为你不是股圣毕非德。股圣那艘是巨型航空母舰，你的只是只小帆船。小心大部分金钱在博反弹中没有了。过去的数字证明，一般人预测股市成绩往往较风水佬看流年更差，如你仍相信预测，不如搵苏民峰好过。

有台湾经营之神之称的王永庆死后留给子女一封信，他认为，财富虽然是每个人都喜欢的东西，但它并非与生俱来，亦不是任何人可带走的东西。它是人经过努力后可能累积或多或少的财富。生命终结时只有归还社会，无人可以例外。我地应视财富为上天的托付，必需妥善管理及支配，因为没有人可真正拥有它。

王永庆出身贫困家庭，经努力后有所成。他对社会作出实质的贡献，而认为不枉此生；他希望子女亦能充分了解财富真正意义，为企业而努力经营及造福社会，不忘奉献而不是只以私利为追求目标，才能有宏伟的见识及胸襟，发挥智慧力量而不负生命的意义。

这几个月来，我老曹最大的感动是在金融海啸中，相信读者们亦面对不多不少的损失，但大家仍关心农家女技术训练学校。有些更透过我老曹的秘书美宝小姐取得农家女内地银行户口直接汇款往北京；有些信赖我老曹，把善款存入个人支票户口，因我老曹另一笔来自天地图书公司版税（即前五本着作，仍有销路），12月收到后，连同各位这几个月内的捐款，一齐汇上以节省汇费。捐款有大至10万元（早已代汇上），亦有小至200元；一切随心。能够捐助10万元的读者们，恭喜你，这些代表你有能力，愿上天祝福你同你的家人；至于捐助200元者，更加祝福你，可能你自己生活仍未到丰足阶段，但已开始关心较自己不幸的人。这颗善心日后必获得报酬。我老曹出版的新书《论性》，便是深入探讨性格对投资成败的影在。上周五来自农家女学校校长的好消息，今年创校十周年筹款活动中，获善款共50万元人民币，其中不少来自港澳同胞的汇款。认真多谢各位支持。每个国家及民族，都有自己独特的哀伤，亦有自己美丽的一面。过去百年历史，中华民族哀伤事多，美丽事少；作为港澳人士，我们没有能力减少中华民族过去的哀伤，却有能力为他加添一分美丽。几十年来，港澳人士为祖国所提供的各式各样捐款，正好为中华民族哀伤的面孔添上一分美丽的笑容，令国内贫穷人士破涕为笑。这些亦是王永庆先生的遗愿。

 

曹仁超-中国应扩大消费而非基建2008年11月13日


11月12日，周三。恒生指数跌101.81，收13939.09，成交472.4亿元。即月期指跌208点，收13762点，低水，后市继续看淡。

Tontine Associate LLC宣布，由于旗下两大对冲基金Tontine Capital Partners下跌77％，以及Tontine Partners下跌77％，所以把两者清盘；主因是商品价格大跌。公司仍继续营运二十五个基金，涉及资金70亿美元。基金公会估计，今年约有七百个基金需清盘，较去年上升27％。

G20会议随时变口水会

英镑兑美元至今跌22％及兑欧罗跌11％；周二见1.5388美元（去年11月见2.116美元）。上一次相同跌幅，令英国在1992年摆脱衰退，但这次却不行，主因是贸易伙伴如欧盟及美国一样陷入经济衰退。看来要到2010年英国经济才能由这次英镑贬值中受惠。10月份英国制造业经理指数出现近七年来最大收缩（出口占英国GDP 40％，制造业占GDP 15％）；理由是英国必须同低生产成本的国家竞争市场，令电器产品出口大减，虽然药品出口大增，但不少英国产品早已在英国以外地区生产，所以未因这次英镑汇价回落受惠；反之，CPI却因英镑贬值，令入口成本大升推高未来的通胀率。

殊仔邀请二十个国家阿头出席11月15日峰会，代表全球GDP 90％及包括十个新兴经济国，但奥巴马不想在殊仔任内出席这个G20会议，令G20峰会大为失色；加上每个国家代表只有十五分钟发言时间，恐怕变成了口水会。在1992年，代表民主党的克仔击败对手老殊后，迅速通过《讯息高速公路法案》，引发互联网经济井喷。互联网及IT产品业发展亦改变了金融同投资业运作方式，例如网上银行及网上投资等，大量新的金融工具被开发出来。到2000年，代表共和党的殊仔上台后，对货币及财政政策采取宽松态度；2003年轮到金融及投资业出现井喷。衍生金融产品透过互联网推广成为高增长行业，但不幸地导致今年的金融海啸。奥巴马提出的改变，又将带来什么呢？高盛前投资银行家塔伯特出了本书《奥巴马经济学》；指出奥巴马强调是公平，他认为共和党在税收政策上过分讨好富人，这样虽然带来2003至07年的金融空前繁荣，但同时引发出今年金融海啸。因此他主张管制金融利益集团而不是扶持；至于怎样帮助因这场金融海啸而失去屋企的穷人？奥巴马主张增加教育、公共卫生等开支及穷人福利，令他们有能力去自力更新。其它如环境保护及能源方面的策略，似乎只停留在批评，而未能提出可行的解决方案。

奥巴马能否成功解决金融海啸所带来的影响？根据纽约大学教授鲁宾尼在11月11日的最新发言，他持否定态度。他担心美国将经历一次较1974／75年或1981／82年更严重的衰退，估计一直到明年年底，失业率升至9％及GDP下降4％。相信V形反弹不会出现，U形（十八至二十四个月）已成最乐观估计。出现日式L形衰退机会亦不大，但2010年复苏，而GDP只上升1%至1.5％，最多是2.5%至2.75％。因奥巴马所继承的是五十年来最严重的一次衰退，财赤高达1万亿美元及去杠杆化高速进行，引发信贷压碎。数以百万计美国家庭将陷入负资产，甚至引发通缩。利率降至接近零，仍无法阻止金融资产下跌。欧洲、英国、加拿大、日本及澳纽受美国影在较大，中国GDP增长率明年将降至6％，已是全球中最好一个。估计所有第一世界国家明年CPI升幅少于1％。

恐难再成救经济妙药

中国10月份出口只上升19.2％（9月份21.5％；去年全年25.7％），入口上升15.6％（9月份21.3％；去年全年21.3％）。入口往往走在出口之前，即代表明年中国出口增长率进一步减弱，相信是最近政府提出4万亿元人民币刺激方案背后的理由，希望增加内需（加快基建项目投资）去保持2009及2010年GDP 8％增长。刚结束的广州秋交会，十七万四千五百个买家只下315.5亿美元订单，较去年减少15％。利好消息是10月份CPI升幅只有4％（9月份4.6％，2月份8.7％），代表中国仍有减息空间。10月份全国发电量按年下跌0.46％，是1999年以来首次衰退。今年1至9月全国发电量升9.9％及用电量升9.67％，一些高耗电量省份如广东、山东及江苏最先出现负增长，亦是近十年少见；9月发电量只升3.4％，10月更出现负增长；例如中法合资东风雪铁龙公司宣布裁员一千名员工；奇瑞汽车、长安福特及江淮汽车等传出裁员消息。沿海地区工厂倒闭，导致民工失业返乡潮已不是什么新闻，而是每天发生的事。政府估计，加大铁路投资可创造八十万个职位，但相对制造业裁员潮只是杯水车薪。

过去三十年，基建项目投资年增长率平均20％，较GDP升幅大一倍，过去三十年新建超级公路三万里，估计到2020年达五万三千里（美国亦只有四万七千里。美国接近所有成年人有车牌，中国只有十分一人有车牌，中国公路是否已进入overbuild？有些穷省份超级公路因没有车行，农民用来晒榖物）。去年中国出口1万亿美元产品，占全球总出口量9％，在这个水平下，未来中国出口增长率有多少？这次中国动用4万亿元人民币投资微利房、水利、能源及机场，其中7000亿元人民币兴建新铁路。中国现在已是世界第四大经济实体，大量投资基建可令中国在硬件上渐渐追上美国、日本同欧洲。

明年1月1日生效的增值税转型改革：一、企业新购进设备时不再采用退税方法，而一如原材料那样采用直接抵扣，并在全国推行，取消地区及行业限制，以鼓励新投资；二、房屋建筑物汽车游艇等不动产不能抵扣。生财工具如新机器、机械及生产设备才可扣税。上述不限进口或国产，一律采直接抵扣；三、过去小规模纳税人按工业及商业分别适用6％及4％征税率，明年起一律改为3％，将大大减少中小企业税务负担；四、增值税由1994年订为13％，明年提升到17％，令矿产品成为唯一面对加税行业；金属及非金属矿产价值税一律由13％恢复到17％，以保护资源。

自邓小平1978年提出开放改革政策后，每次中国面对经济增长放缓，政府就大力投资基建，其后经济便复苏。投资基建似乎成为对抗经济衰退的灵丹妙药，往往药到病除。这次中国振兴经济方案，是否另一次灵丹妙药？如看看日本1990年至现在亦大力投资基建项目，包括兴建海底隧道至北海道或跨海大桥到海中心孤岛，却不能振兴日本经济。过去三十年中国一直处于基建不足的情况下，当道路建成及交通发达，自然带动经济向上。因此过去每遇经济衰退，由国家带动的投资基建项目，全国经济好快又好起来；反之，日本基建已相当发达，1990年再投资基建变成浪费资源，例如是咪值得花几千亿美元兴建通往北海道的海底隧道？或花几十亿美元兴建跨海大桥通往海中心孤岛？现在中国应扩大的不是基建项目，而是消费。中国人消费只占GDP 40％（美国80％、日本68％、台湾73.3％及香港90％），中国问题是储蓄率太高，消费不足。由1990年起，中国人消费占GDP比重不但没有上升，反而一直下降，这个情况不但产生大量外贸盈余，令人民币升值打击出口，同时造成流动性过剩，引致去年的股市大牛市最后变成大熊市。

真正问题是消费

消费、投资及储蓄三方面都要均衡。开放改革三十年后的中国是否应鼓励投资而压抑消费？这样做好易走上日本之路。中国人过分强调节俭是美德，在农业社会是正确，但在工业社会是不正确。如人人节俭，产品便滞销、工厂裁员及社会出现不景气；反之，产品畅销、工厂大量扩充及社会出现繁荣。

大摩的亚洲区总裁罗奇认为，美国人需要增加储蓄，而中国人同日本人需要增加消费，才可挽救这场金融海啸。

内地专家建议提高个税起征点，可拉动消费性内需。「十一．五」规划将个税起点由800元调高到现在的2000元。今天月入2000元点可以算是富人？应该大幅提高到5000元先合理。

中央财经大学税务是黄桦教授表示，现在消费者购买一套房产证未满五年出售要征收5％营业税，以及个人卖房所得净收入要缴纳20％个人所得税，这个是令内地二手房无法活跃的理由，未来应下调以刺激二手房交投，从而活化房地产买卖。

一个经济繁荣期一般可维持三点四至三点七年，一个衰退期可维持十三点一个月至十八点五个月（只有在大萧条期才维持四十三个月），由去年10月起计至今，已有十三个月衰退期，有三分一机会恒生指数在10月27日见底；最大机会恒生指数在明年3月或4月见底，即共衰退十八点五个月。

令经济再度繁荣的方法是投资回报超过利息回报，令工商界重新借钱投资，直到通胀率上升，令利率升至某一水平，工商界决定不再借钱投资为止。为何去年9月至今减息，但股市去年10月反而回落？就是因为企业获利率急跌，包括开支上升及消费者减少消费。所以讲第一次减息是出货讯号，最后一次减息先是入货讯号（但哪次是最后一次？不知道）。

彭博访问五十九位经济学家后得出的结论是，他们估计今年第四季GDP下降3％，明年第一季GDP下降1.5％，担心这次衰退是近七十年内最后一次，较1990年那次长，甚至较1981／82年那次长。

估计明年标普五百获利不但不会上升15％而是回落15％，令标普五百指数在未来再下跌20％或更多（极限35％）。金融市场亏损将达1万亿至2万亿美元。不但次按受影响，连Prime Mortgages亦受影响，例如商业楼宇、信用卡、汽车贷款及学生贷款。换言之，今年11月起未来六个月，股市仍是下跌机会大过上升。商品价格再回落20％，金价可见650美元，美元在明年年初开始回落（由强转弱），但未来半年Cash is King。

1929年9月道指381.17，要到1954年11月先升穿，共二十五年；1966年1月18日道指升穿1000点，要到1982年11月先再升穿，前后共十六年；去年10月开始回落的道指，到何时才打和？

美国要重建信用

作为分析员最好对几何（geometry）有些认识，以便了解那些图案所象征的意义，亦应该有些玄学根基，以便了解人类内在的小宇宙。不少佛教寺内供奉的曼陀罗便是用得道高僧的舍利子造成。今天美国经济核心就是信用（credit）；透过信贷可产生林林总总的金融产品，推动美国经济向上；换言之，信用对美国经济好似曼陀罗对佛教。今天全人类都质疑美国的credit，因而产生信贷危机，主因是过去CDO不列入资产负债表内而不受监管。理论上，要重建金融信心，首要项目就是令全人类对美国credit重新信任，而不是由政府Bailout或向大银行注资。因为credit先是整个西方金融制度的曼陀罗。

人无信不立，国无信不张。一个人没了信用必一事无成，一个国家没有了信用，社会必乱七八糟。列根成功的地方便是在八十年代重建全球对美元信心。明年的奥巴马能否重建全球对美国的credit？Mark to market会计制度是否痛苦？答案是，但有助重建世人对美国企业的信心。从两年债券与十年债券息差看来，美国经济前景继续令人担心。美国房地产市场第一只鞋已掉落来，何时第二只鞋再跌下来。

 

曹仁超 - 富人变穷人2008/11/14


　11月13日，周四。恒生指数跌717.74，收13221.35（最低曾见12943点），成交517.9亿元。即月期指跌664点，收13098点。

　　花旗推介和黄（013），估计今年每股获利3.67元，减少48.9％，O十一点二倍，目标价57.6元；腾讯控股（700）估计今年每股获利 1.348元人民币，升48.5％，O三十三点三倍，目标价75元；港交所（388）估计今年每股获利4.07元，减少19.2％，O十五点六倍，目标价 125元；威高（8199）估计今年每股获利0.464元人民币，升47.9％，O十六点六倍，目标价12元。

　　沪深三百指数升4.01％，收1874.08。

美国第二只鞋开始跌

　　9月份美国7000亿美元挽救计划听上去是很惊人的数字，至今已动用3500亿美元，财长保尔森要求国会再增加拨款，并答应不再收购有毒债券，而改为支持消费金融；这个消息令道指周三回落4.7％，收8282.66。现在财政部得了600亿美元（欲动用其余款项必须国会批准）。百思买（Best Buy）发出盈利警告，美国经济中第二只鞋开始下跌。通用汽车已跌至第二次世界大战（1943年）时的价位，每股2.76美元。如政府不挽救，今年内将破产！房利美及房贷美亦向政府伸手；情况好似初生婴儿想饮奶，但母亲却没有奶水给BB 饮。估计今年第四季美国GDP收缩是最严重一季。第三季美国售楼者中，有三分一是蚀本离场。楼价已连续第七季下跌（第二季蚀本离场占23.7％）。估计第四季将进一步恶化，情况一直伸延到明年第二季。

　　环球对冲基金响10月份蚀了1000亿美元。日本第二大银行瑞穗计划发行3000亿日圆（32亿美元）优先股去增加资本；这个消息令股价跌5.2％。日本银行宣布，经济进一步恶化并计划将利率由0.3厘减至0.25厘。澳洲联邦银行宣布，呆坏账可能上升一倍，令股价跌4.1％。

　　六个月前全球担心通胀上升，当金价由1036美元回上时，我老曹担心通缩没有人信；如今人们担心衰退，甚至担心通缩，金价一度跌穿700美元（我老曹估计，支持位在630至650美元，并重建基础），油价由147美元跌到56美元。

　　伦敦一流餐馆白菌售价已下跌84％、靓红酒售价下跌65％及龙虾售价下跌52％；同期英镑汇价下跌25％。去年英国家庭债是个人收入165％，较上一次衰退（九十年代初期）高出50％，伦敦高级餐馆的餐牌已出现通缩！星巴克股价已回上75%，Coach股价下跌三分二及Tiffany股价亦下跌一半，这次不是贫者愈贫，而是富人变穷人。

　　英国第三季失业率5.8%，较第二季升0.4个百分点，估计到2010年英国将有二百七十万人失业，失业率达8%。英伦银行计划再减息半厘。

　　加拿大打算在12月9日减息半厘到1.75厘，各国央行正步日本银行后尘，走零利率路线，投资市场已变成流动性陷阱（Liquidity Trap），放多少钱进去都被吸干。

　　信心危机？No。类似九十年代日式资产负债表衰退（balance sheet recession）。随住资产价格下降，金融机构必须集资或出售资产，不是就减少贷款。一切皆在理性情况下进行，并没有出现非理性行为，股市出现过度抛售又出现正常反弹。

　　现在不但投资股市要take shelter，投资日圆及美元以外的外币亦需take shelter，甚至投资黄金亦一样要take shelter。换言之，全球已进入由资产价格下跌而引发衰退的时代。

未来的三大问题

　　展望未来三大问题：How low、 How bad及How long？通常一个经济衰退期维持三年。一个大跌市（指股市）则长达十三点一个月至十八点五个月（即股市见底后，经济仍衰退），如果这次是十三点一个月，即今年10月27日见底。如果是十八点五个月，即还有六个月，熊市在明年3月或4月见底；反之，经济衰退（或一般人感到复苏）需时三年，即2010年年底大部分人先感受到经济正在复苏，例如失业率下降或楼价又再止跌回升。在明年3月至2010年10月，恒指响25%至35％波幅内上上，直到经济真正复苏时才大幅上升。如出现资产负债表衰退，明年3月股市有一次似样反弹后又再下跌。

　　熊市中最大的苦楚是眼见自己的投资化水，不少人连计算自己手上投资值多少钱的勇气都没有。新投资者可能只经历过1997年亚洲金融风暴，未经历过1981至82年主权回归时的大跌市，更加不好讲1973至74年超级大熊市，恒生指数可以大跌91.5％（1981年7月，恒指由1810点跌到82年12月676点，跌幅高达62.65％；1997年8月至98年8 月，恒指由16820点跌到6544点，跌幅61.09％；最近一次熊市，恒指由2000年3月18397点跌到03年4月8331点，跌幅 54.71％；今次熊市由2007年10月31958点跌到08年10月27日10676点，跌幅66.9％，已超过过去多次熊市跌幅，只是不及1973 至74年那个熊市）。1973至74年是香港全民皆股民的日子，情况同去年10月前情况接近。

　　Capital Economics分析员Paul Ashworth估计，未来两年美国银行仍将亏损4500亿美元，相等于如今股东资金45%。各银行必须进一步注资，不是就引发资产负债表衰退，被迫出售资产及减少银行贷款；他估计，未来两年美国银行将减少10%总贷款及集资3500亿美元。1933年美国通过银行法成立联邦存款保险公司，保证商业银行内存款，同时禁止商业银行包销证券及做股票经纪，这些业务只由投资银行（俗称iBank）负责。这道防火墙由1980年起逐步拆除，九十年代更将贷款包装成衍生产品，在市场上出售，例如CDO。2000年再通过Commodity Futures Modernization Act，把CDO期货化。2004年美国证监取消证券公司资本与负债比率中12比1的限制（即1元资金只可以有12元贷款），令证券公司负债上升至资本三十至四十倍，结果在去年爆煲。

两种资本主义

　　自由资本主义是佛利民主张，铁娘子及列根总统上台后成为英格鲁及亚美利加体系，即主张小政府大市场、开放市场容许自由竞争、政府最好少干预及减税等。莱茵式资本主义（第二次世界大战后在德国莱茵河一带发展出来）强调企业必须对社会负责，是英美式自由资本主义外另一种资本主义。两者最大分别是英美式自由资本主义由阿当史密斯开始，认为人是理性，只要订下公平、公正及公开的市场规则（例如法律、制度及规范），人为了追求个人利益最大化而推动经济增长，政府只需执行法纪（law and order）便足够。战后德国认为，如缺乏警员维持秩序，往往容易形成挤塞及失控，甚至进入无政府状态，因群体是非理性。在十字路口，每个驾车者都希望争取空间通过。如没有交通管制，迟早出现交通意外而不相信无形之手（市场）可自动调节。政府就好似交通灯，必须执行任务，令企业完成对社会的责任。即市场必须透过政府有形之手去维持效率而非依赖无形之手，以免令市场失控。

　　这次到底是政府监管出问题，定是自由资本主义出问题？在信贷膨胀的刺激下，1970年卖2.3万美元的物业、1980年卖6.22万美元、1990年卖9.73万美元及2000年卖14.73万美元，到2006年卖 22.19万美元，较1970年上升九倍。地产泡沫在2006年中爆破。

　　进入九十年代，美国人已忘记储蓄的重要性；去年储蓄率跌至负数。如要重返八十年代10%储蓄率，即美国人每年消费要减少1.3万亿美元。展望未来，全球政府对金融监管愈来愈严；各位正面对1973至74年以来最大一场资产抛售潮。

　　日本前经济计划厅部长大田弘子批评政府日前推出2万亿日圆（200亿美元）挽救经济计划，不足够令日本经济复苏。

　　如今日本企业税率40.7％，已接近全球最高。日本制造业效率很好，但服务业生产力却较美国低30％；大部分仍停留在小本经营或家庭式操作，形成日本国内消费既昂贵又非物有所值。各位如到日本旅行会发现，无论旅馆、餐室及商店大部分还停留在小本经营（或家庭式操作）。我老曹1980年首次踏足日本的情况就是这样；1995年情况亦一样，估不到今年9月日本还是这样。不少食肆由两夫妇加几个人手经营，并没有集团化及连锁化；类似美国麦当劳或星巴克的集团少之又少；类似美国连锁式经营的酒店亦不多见。可以讲日本在制造业方面极之先进，但服务业方面仍停留在七十年代，连大型连锁式超级市场亦不多见。好多旅游区好似香港上海街这样，只得小商店，没有大型连锁店。

　　日本经济另一缺点是企业之间的股权互控。起源在1952年有人欲收购三菱不动产；为了保护三菱不动产公司的控制权，三菱集团旗下十一间公司纷纷购入小量三菱不动产股份，但加上后令收购者无法获得足够控制权，收购因而告吹。六十年代日本股市开始对外资开放，为防止日本企业控制权上入外资手里，日本企业流行互控。到1989年日经平均指数见顶时，差不多所有上市企业股份超过一半由其它日本企业持有，即外资根本无法收购日本任何一间企业。

中国企业要出去闯

　　结果产生两大问题：一、企业优先照顾围内公司。例如丰田、本田及日产汽车都持有自己供货商或商业上合作伙伴部分股份，好容易形成小圈子，削弱企业与企业之间互相竞争条件；二、一旦股市回落，手上所持有股份便要减值。例如去年日经平均指数跌10％，令企业因互控而账面蚀了4440亿日圆；今年3月到9月再蚀3300亿日圆。到2004年日本企业超过20％股份仍由其它日本公司持有，一旦股市回上，好容易引发全面性衰退。甚至自己公司业务不跌，但因为持有第二间公司股份要减值，纯利一样大跌。

　　透过互控的确可阻止外资敌意收购。这样对整体日本经济是好是坏？过去十八年日本经济停滞不前是否同外资无法进入日本市场有关？在经济发展初期例如五十及六十年代的日本，适度的保护是需要；到了八十年代，日本企业已长大，但仍然大量保持互控，只令日本企业无法适应环球性竞争，种下九十年代日本经济走向衰退的种子。九十年代我老曹讲「日本经济要衰退十八年」，结果在今年10月已应验。展望将来还找不到日本经济可以再强大起来的依据。

　　中国应吸收日本教训：一、对中小企业不应提供过分保护。好似小孩子，在长大过程中给他吃些苦头及经历些风浪（千金难买少年穷），千祈不好提供温室。温室内的孩子是长不大；二、阻止企业之间互控，以免形成保护层及小圈子而无法达致全面性竞争。改革开放三十年来，提供适当保护是应该；今天中国经济孩子已三十岁，应有足够能力应付外面风浪，就给他们到全世界去闯（包括闯祸）。只有这样，中国先有真正跨国大企业。

　　1907年经济危机后，英国从全盛期走向衰上。去年金融海啸后，美国是否同样由全盛期走向衰退？美国战后婴儿潮一代人已到退休年龄，他们对医疗及社会福利的依赖，可令联邦政府面临破产威胁。美国正走上1907年英国的旧路，他们的信用体系已面临被摧毁。虽然还有一段日子，美国还是全球最大经济体（好似英国急速衰落期在第二次世界大战后先出现），但2008╱09年度美国财赤将超过 1万亿美元，在伊拉克同阿富汗军费开支高达2000亿美元；加上国债已有10.5万亿美元；反之，中国有如1907年的美国，虽然在全球危机中一样受打击，中国宣布2010年投资4万亿元人民币改善基建，情况亦同二十世纪初期的美国好相似。

　　中美势力在此消彼长下，好似二十世纪初期的英美势力。来自WTO的红利，中国已用得七七八八，出口市场已难继续扩大；加上欧美日经济走下坡，中国必须拓展内需市场才能继续长大。好似三十年代的美国大萧条，不但没有摧毁美国经济，反令美国在第二次世界大战后雄霸全球。

　　1780年工业革命在英国开始，到1900年英国国力已雄霸全球，进入大量消费期；1907年美国接力进入电气化时代。汽车及飞机各种电器及电子产品出现，令美国渐渐雄霸全球。三十年前中国走改革开放路线后世界又再改变，美国人尽情消费，中国人努力生产。

 

曹仁超-反弹可维持到12月初 15.11.2008


11月14日，周五。恒生指数升321.31，收13542.66；成交447.35亿元。即月期指升484点，收13582点，代表短期后市看好。道指形成双底。恒指由5月5日26387点跌到10月27日10676点，下跌15711点，如反弹前跌幅三分一即5237点，恒指重见 15913点机会存在；由5月5日至10月24日历时五个月，回升一个多月亦不奇；理论上，这次反弹可维持到12月初。短期股市继续完成a、b及c反弹浪。

　　沪深三百指数升3.71％，收1943.65。法新社今天用「到东方去」标题，估计纽约市未来两年有十万五千人失业，其中四万人是金融业人员，他们都计划到中国或印度发展。其中一万人更是在纽约从事金融工作的华人，均计划回中国找差事。中国金融机构亦计划前往伦敦及华尔街招揽金融人才，包括中国主权投资基金、招行及工行等。西方媒体估计，到2010年上海将成为国际金融中心其中一员。

　　德国宣布，第三季GDP下跌0.5%（第二季下跌0.4%），确认是衰退；上月商业信心跌至五年底位。欧盟今天公布，第三季经济下跌0.2%（第二季下跌0.2%），确认欧盟区进入衰退。担心这次是1973至74年以来，另一次美国、日本同欧洲三大经济实体同时陷入衰退。

　　中国10月份工业生产上升8.2%（今年3月上升17.8%）。其中石油及钢铁产量更下跌17%；电力出现近十年内首次回落。花旗银行分析员认为，这次中国工业增长率放缓速度，较十年前亚洲金融风暴那次还快，如没有刺激方案，明年GDP增长率恐怕会下降到5%。现在多了四万亿元人民币刺激方案，希望中国政府保八成功。

牛市出现前的特征

　　过去五个月干货轮租金指数下跌88%，令到全球最大船队Mitsui O.S.K Lines LTD计划把一百艘运铁矿砂船中的七艘拆掉。船租已跌至每天3966美元（6月份每天23.39万美元），估计明年中国入口铁矿石将减少，是1999年起首次减少，担心明年全球有20%干货轮投闲。

　　估计周末G20会议没有料到，令美元同日圆又再上升。见97日圆兑1美元，相信好快见95日圆。

　　世上永远存在相反意见，如今最多人问的是10月27日恒指是否熊市底？一个熊市通常可维持十三到十八个月。去年10月至今已十二个月有多。根据Ned Davis Research资料，牛市开始时必出现以下三点其中一点：一、在五十个交易天内，道指反弹最少30%；二、在一百五十五个交易天内，道指最少上升 13%；三、Value Line Geometric指数最少上升30%。

　　由10月10日道指7882.51起计，如在12月份道指升穿10276点，不排除道指牛市出现。如12月份道指无力重返10276点以上，美股将继续寻底。

　　美国上市的金沙集团去年10月股价是144美元，今天只值5美元。艾德森财富一度仅次于股圣毕非德同盖茨，过去一年没有了300亿美元，如今身家估计只有20亿美元。全球超级富豪在过去十二个月身家皆大缩水。

　　澳门特区政府经济财政司司长谭伯源估计，澳门博彩运营今年第四季及明年初出现负增长的机会好大，但有信心保持每月收益70亿澳门元水平。六家营运商可维持基本生存空间，至于艾德森10月底从家族资产中拿出4.75亿美元协助拉斯韦加斯金沙集团，令人怀疑该公司能否持维经营上去。金沙去年底负债高过90亿美元，如今情况相信更差。

澳门博彩业好麻烦

　　澳洲皇冠集团去年12月15日14.27美元上市，至今跌到6.38美元，跌幅高达57.4％。

　　美国的永利由去年10月29日168美元，跌到近日44.76美元，下跌73％。

　　美高梅由去年10月10日100.5美元，跌到近日10.77美元，跌幅接近90％。

　　本港上市的新濠（200），由2006年12月18日的24.5元，最低是今年10月20日0.96元，跌幅达96％。

　　银河娱乐（027）由去年10月2日9.56元，跌至今年11月7日0.5元，下跌94%。

　　2001年澳门原先只有十一间赌场。2004年金沙娱乐场开业，净是该娱乐场的赌枱数目已是以前十一间加起来的总和。其后大量大型赌场上成，如今多达三十一间，除美高梅金殿外，每间都进行大型扩张计划。

　　2003至07年赴澳的内地客亦以每年90％速度上升。今年6月起，广东居民赴澳签证被收紧为一月一签；7月改为两月一签；8月改为停留时间由十四天改为七天；9月持赴港签证内地客不可以赴澳；10月再改为三月一签。形成内地客今年6月到澳门旅游开始下降，6月较5月减少12.3％；不但是这样，连香港及台湾客亦下降（今年8月数字较去年同期减少6.1％及13.2％）。中台加强直通后，担心台湾客再急跌。

　　银娱与新濠天地合作的Mega Resort原先计划明年上半年上成，如今已计划延迟六个月甚至一年。银娱上半年收益53.92亿元，较去年同期减少9.4亿元；澳博（880）来自博彩收益亦由去年上半年162亿元，下降至今年上半年155亿元。

　　1962年澳娱首次获博彩牌照后，将博彩客由港澳伸展到印度尼西亚、日本、新加坡、台湾及泰国。除大大拓展海外赌客比例外，亦在十多个国家建立旅游办事处推广澳门。

　　2001年政府发三个赌牌，吸引大量外资投资酒店业及娱乐场所，但博彩客对象主要是内地客，除内地客外，未见开拓其它客源。相信是中央政府今年6月起将逐步收窄赴澳签证的理由。

　　今年对投资者来讲，肯定是Tough Market；股价已at a deep discount。在熊市中忍耐是金，不寻底是聪明做法。全球经济进入衰退期，不少国家政府采取刺激方案，包括日本七年内第一次减息，其它如澳洲、印度、中国及南韩皆减息。由减息到经济复苏通常需时六个至十八个月（甚至更长），中国GDP增长率亦由去年11.7%下降到今年9%，明年估计只有7%（政府正努力保8而推出4万亿元人民币刺激方案，相等于去年GDP 16%）。美国同日本刺激方案已太多，无法一一数清楚；英国亦大幅减息。

美停止印债

　　五十四位分析员估计，美国第四季GDP下降3％，复苏最快在明年下半年才出现。加州大学的Sung Won Sohn认为，刺激方案有帮助，但不能解决困难。MFR企业的Joshua Shapiro认为，我们开始unwind信贷泡沫及资产泡沫，这个泡沫已存在多年，又以最近五年（2003至07年）为最。1990至2006年金融业占美国GDP比重上升超过一倍；去年二十一万二千美国人收入高达800亿美元，其中四万五千个纽约打工仔支付全国30%入息税（纽约50%入息税来自1％打工仔，其中绝大部分从事金融业）！一旦出现调整，需时多长及幅度如何？

　　伟大的美国制债机器开始进入停止期。最先压碎的可能是美国汽车工业，其次是石油工业。油价已由今年7月11日147.27美元一度跌至56美元，今年7月人人预测油价可见200美元之时，他却开始大幅回落并出现十七年内最大跌幅。OPEC宣布减产后略为回升，因为至今仍没有人相信低油价时期来临，全人类仍未接受信贷泡沫及资产升值泡沫已爆破！德国已连续两季GDP负增长，确认衰退；结束由 1996年起的扩张期。今年第四季相信美国、英国同日本可确认衰退。美林分析员John Thain认为，这次不是1987、1998或2001年，最低限度是1974年甚至更差。美国同英国消费者的财富突然蒸发掉，百思买（Best Buy） COO Brian Dunn表示，从事零售业四十二年，从未见过美国零售业这样差。10月份同店销售减少7%，估计今年圣诞较去年同期减少15%。摩通CEO戴蒙在一个银行会议中表示，他相信这个衰退好深，至于有多深便不知道。他估计，第四季信用卡坏账率达5%，明年初达6%、然后上升到7%。不但次按继续在明年有亏损，连主按亦开始亏损。有人估计，美国银行业明年在次按市场亏损达4250亿美元及主按达3000亿美元；银行业在明年仍不会放宽信贷。

今年游戏规则是抢钱

　　美国现任期交所主席Brooksley Born在1998年领导CFTC时，认为缺乏监管的期交所合约迟早危及美国经济。 1998年律师出身的Born与另一位Dan Roth发生监管者之争，因当年格蛇及财长鲁宾支持放宽政策最后Born辞职，国会批准期货合约不受监管。成交额在2000年初合约值由100万亿美元上升到6月份684万亿美元。现年68岁的Born已离开华盛顿及出任期交所主席；加上上月出任CFTC主席的Walt Lukken亦主张加强监管；证监主席考克斯在9月份亦主张加强监管。联储局计划最先监管现在只余下33万亿元市值的CDS市场；再加上House Financial Service Committee主席Barney Frank亦倾向加强监管，相信美国未来大方向已是加强监管。六十年代出身史丹福大学法律是的Born当年已是极之出色的女性，在1998年长期资本管理公司出事时，他认为是「wake-up call」，应该加强监管了。1998年9月这个见解是少数，主流意见仍是减少监管，直到今年雷曼兄弟出事，加强监管才渐成为主流。美国亡羊补牢是否迟了点？

　　虽然贝南奇以研究三十年代华尔街大危机出身，但一样无法阻止负债之锺（debt clock）unwind。虽然各国政府连手注资，但债券市场仍然萎缩。保尔森疯狂注资亦多多都不够，信贷危机仍然持续发展。如今环境仍是 Disinflation，估计可维持到明年上半年；如明年下半年经济仍无法复苏，恐怕我地将进入通缩期。在通缩期股票平均O只有七倍，因为没有通胀帮助下，企业纯利只会减少而不再增长。今年游戏规则好似TVB过去曾玩的抢钱游戏，即Money, Money, Money！

　　人性弱点是产生危机最大的理由。我老曹同意德国经济学者的理论（个人私利如不受政府监管，最终会闯祸）。这个次按危机起源于1990年逐步取消监管的结果。过去因利率上升才结束楼价上升周期，但这次利率下跌却无法结束楼价下跌周期。受过分贪念影响，在2006年美国楼价已被推向极端，情况好似1990年的日本。美国财赤已存在四十六年，美国负债超过60万亿美元是去年美国GDP四倍（家庭负债15万亿美元、金融业负债17万亿美元、地方政府负债3.5亿美元、非金融企业负债22万亿美元及政府负债11万亿美元）。美国如何？过去四十五年全人类储蓄作为美国人消费之用。这个游戏还可玩多久？甚至美元进入零利率又可支持多久？1982年美国失业率一度达10.7％，进入萧条前期。幸好1982年第四季起美股止跌回升。高盛估计美国失业率由如今6.5％回升到去年年底 8.5％，会不会在2010年出现类似1982年的情况？

　　英国New Court的Simon Ward估计，英国利率明年见2厘，GDP负增长1.3％，2010年恢复上升1.7％。

右手赚钱左手make money　　我老曹认为二十五岁前应努力学习，包括读书及投资技巧。二十五岁到五十五岁是黄金三十年，右手应努力赚钱，左手应努力make money。不少人只懂运用右手赚钱，例如由月入1万余元到10万元。由于不识同时用左手make money，在面对退休之年，手上所剩下的财富不够自己过舒适退休生活。过去四十多年，香港经济高速成长，每年令资本增值15％并不苛求；即1967年1 万元到去年变成267万元；成绩好一些年增长率达20％，即1万元投资到去年可变成1224万元。成绩更好的亦大有人在。

　　如你同时是运用左手的高手，年纪渐大后、一般亦开始进入charity生涯。charity不是一次性捐款行为，而是协助某机构达致某些目标，例如协助非牟利机构，为社会提供服务及减少贫穷因素。当然救急扶危亦重要，例如四川地震之后救援工作或中国雪灾之后的支持；不过，真正改变贫穷的不是这些工作，而是向人投资，包括提供技术、制度、医疗及教育援助，从基本层面上改变导致贫穷因素，这些先是charity。至于救急扶危只是一项施舍，没有长久意义；例如捐助100元给慈善机构去买些月饼送给老人亦是好事，但基本上你没有改变什么。今年8月微软主席盖茨捐助500万美元给Techno Serve为发展中国家企业提供设备去创造就业机会，就更加有意义。另一机构叫做Bridgespan，来自Bain & Co顾问公司的分支，他不是协助慈善机构而是追查慈善机构金钱用途，包括overhead方面开支。例如有些慈善机构话营运开支只占总捐款13％至 22％，调查后却发现占总捐款17％至35％。透过他们的追查，捐款者知道哪些慈善机构在运用善款方面最有效率，哪些营运开支占捐款比重太大。调查亦发现，连续性每年不受限制用途捐款，较一次性大笔捐款能产生更大效益。慈善机构依赖较多人捐较低数字的银码，较依赖一、两个知名人士大笔捐的善款来源更可靠。今年已有不少大人物削减捐款数字；反之，普通人每月捐款却没有减少。

　　作为普通人，成立自己慈善机构并不容易（因财力及物力太小），最好是加入已成立并有良好业绩的机构。不使一次过大笔捐款，而是持续性（例如每月数百元）捐款，这样做对这个机构帮助最大。

　　五十五岁或以上的人，右手工作迟早要停低，左手则应继续make money。亦是应该开始charity日子，利用charity取代打工赚钱，可以令人好忙而不知老之将致。自私的讲，从事charity乃令自己心境保持青春及愉快不二良方，正是多有多做、少有少做。找一间慈善机构理念同你相近者，作为恒久的捐助者。可以是每月一百几十，保证令你身心愉快。例如资助贫穷小孩上学去，每当收到他们的成绩表之时，已可令你快乐一整天。

　　请好好运用你的右手，从过去赚钱打工转为慈善事业，以免右手因少劳动而变得不灵巧。

 

曹仁超-口水大会洋洋大观 2008年11月17日


11月16日，周日。二十国领导人在华盛顿召开金融海啸同世界经济峰会，一如估计只是口水大会，讲就洋洋大观，做就没有一个国家肯承担。

有人认为金融海啸是由投资者贪心引发。贪心值得原谅，世人谁不贪？只要贪得其所便可。但愚蠢却不值得原谅，各位不妨看看那些衍生产品合约的条件（例如赢就赢粒糖，输就输间厂），我老曹实在不明白为何还有这么多人肯签个名下去？除了士刁拔（愚蠢）之外，真是无法解释者也。

这个情况，有如1997年那年特区政府的八万五房屋政策，当年大家已见到日本政府1990年房屋政策变成又蓝又黑，但我们可爱的白眉董伯伯，仍然舂个头下去。

保尔森日式方法救市

今年另一个可爱的傻瓜叫保尔森，他已看过日本股市过去十八年鸡毛鸭血，仍然采用「日式方法」救市，期望阻止全球信贷收缩。看来今后金融市场再没有派对（开心日子）矣。

今年3月金价回落后，我老曹曾提出通缩论，但信的人不多。七个月后今天，各国政府官员及学者都担心明年美国进入通缩。1982至2007年整整二十五年信贷膨胀面临结束，甚至有人开始质疑1971年尼克逊总统的浮动汇率制度能否继续下去。过去一年美国股票市场蒸发25万亿美元市值，美国物业市场蒸发4万亿美元市值，保尔森计划动用7000亿美元去阻止信贷收缩，你讲效果如何？虽然政府不断向银行注资，但信贷危机仍未消除。道指上周五重返8497点，虽然我老曹相信10月10日起的反复向上的力量仍未完成，后市道指仍有机会升上9000点或以上，这个a、b、c反弹浪才告完成，因估计12月6日美元再减息半厘。但10月10日道指7882点，到底是2001年9月、2002年7月抑或是02年10月（见底）？我老曹相信见底的日子，可能是2009年3、4月。过去一年全球股市均面对Margin Call！

美国10月份零售额下降2.8％，是连续五个月下跌，Circuit City已申请破产。美国10月份进口更下跌4.7％，因美国消费者财富被蒸发20万亿美元，美国消费信心进入1980年以来最低点。流动电话销售下跌5.5％（9月份跌4.8％）；汽车跌幅最大，连入油站亦宣布销售下跌13％（部分因油价下跌，以销量计下降1.5％）。美国贸赤进一步减少，9月份原油进口成本平均每桶104美元，11月平均65美元，下跌了三分一，令11月贸赤有可能降至400亿美元，即2003年以来最小，刺激美元进一步升值。何况全球资金正回流日本及美国，例如南韩圜兑美元已贬值33％，还有印度卢比、菲律宾披索、印度尼西亚盾等，甚至新台币、泰铢及新加坡元都在贬值，估计上述趋势维持到2009年年中，到时美元再面对贬值潮，因美国2008／09年度财赤超过1万亿美元，支出大增而税收大减。

FDIC主席Shiela Bair计划利用7月份接管银行Indy Mac，向二百二十万个楼按者提供低息贷款（以占他们收入31％为上限），以便业主仍可在负资产的住宅内继续住落去，而免被收楼令政府每年支出244亿美元，相信可令一百五十万个家庭继续捱下去。现在已有七百五十万个家庭陷入负资产，楼价每下降5％便额外增加二百万个。上述情况一如1997年之后，本港银行向负资产业主提供援助（减每月供款，大家齐齐捱）。到2008年，本港80％负资产家庭因此而脱离负资产行列，拖长来供，希望有一天可脱离负资产行列。看来美国负资产业主仍有麻烦，五年又似，十年都似。

费城联邦银行主席Charles Plosser在匹兹堡经济会议上话，道指如再跌快夫巴仙，8000点失守，将进一步引发衰退恐慌。他估计明年第四季GDP将较今年第四季再跌2％。在能源及商品价格下跌压力下，明年通胀率不再令人担心，反而一连串因规管收紧所产生的信贷收缩现象更令人忧虑。

英国抛股买楼者增

英镑本周跌6％，见1.4734美元，是今年内新低；兑欧罗跌5.6％，成85.95便士兑1欧罗；兑日圆跌7.6％，成142.28日圆。近期那D购入50万英镑或以上市值物业的业主，资金来自大量抛售股票者较一年前增加26％；购入市值75万英镑或以上市值物业的家庭，资金来自抛售股票者较一年更增加35％。虽然现在供楼贷款利率只有6.81厘（一年前7.14厘），但卖股买楼现象渐渐出现。政府宣布一年豁免印花税，令首次买楼者受惠，但那D市价125000英镑至175000英镑的物业交投在8月份只有三千八百宗（7月份四千二百宗），未见回升。

日本经过十九年衰退，街上再出现老人扒手及小偷，因为政府大幅削减福利及医疗补贴，令不少六十五岁或以上的老人到店铺内偷东西，去年占上述犯罪率18.9％（1978年只占3.1％）。今天有五分一日本人已是六十五岁或以上，为美国两倍、中国三倍，估计到2050年占日本总人口40％以上。2006年起日本政府打算每年减少2200亿日圆社会福利，至2011年止，以减少政府每年财赤。2001年依赖社会福利的日本家庭三十万，去年已升到一百一十万，未来仍在上升。日本再次进入扒手及小偷大量涌现的时代，真是人又老、钱又没有，不少日本老人晚景好可怜。

过去十九年，日经平均指数由1989年12月38957点下跌到1992年8月14194点时，不少知名分析员以「淡市不出三年」为理由，认为日股熊市完成而推介。其后日经平均指数升至1994年6月21573点又回落，1995年7月重返14295点，因为没有跌穿1992年8月14194点，引来另一批看好者，理由是「双底」，而将日股推高至1996年6月22750点；但到1998年10月又回落到12787点，熊市已死论又出现，而将日股推高至2000年4月20833点，可惜又一次令人失望。2003年5月日经平均指数跌至7603点才回升，并在2007年2月见18300点；2008年10月28日日经平均指数再创新低，见6994点。十九年熊市，美国投资者一而再、再而三认为日股熊市已死，结果再次令人失望。上述情况未来会否在美国股市重演？

1990至2007年日本GDP平均每年仍增长2％（同期美国1.8％、德国1.6％）。日经平均指数表现这么差，理由是八十年代日本股市同地产炒爆了。同样理由，今年本港住宅最高峰期，普通住宅楼价（不计豪宅）一样未能超过1997年第三季，理由是1997年第三季本港普通住宅楼价早已炒爆了。

日本第二次世界大战后，透过通商产业省（Ministry of International Trade and Industry，简称MITI）协助生产商、零件供货商、银行及贸易商组成相互关系（透过互相控股），在政府官员努力下，建成今天仍然存在的强大出口产业。韩战爆发及越战期间，由美国政府领导下的盟军最高司令（Supreme Commander of the Allied Powers）认为，协助日本经济发展可阻止共产主义思想扩散。1950年韩战期间，来自美国政府的订单占当年日本总出口27％，并批准日本加入关贸组织（GATT）成为临时会员（当年英国曾反对），以及将管治日本权力交回日本国会。当越战在1975年结束时，日本已成为全球第二大经济实体，仅次美国。1980年日本GDP达13650亿美元。日本由1950年韩战爆发到1980年，经历三十年经济高速成长期；在MITI领导下，政府故意压低日圆汇价、利率，并向消费者抽重税，以便资金流向策略性工业，例如造船业、钢铁业、电力、汽车、电子产品等，再透过保护主义阻止外国货入侵日本消费市场。大量公路、机场、港口、高速火车等亦在这个时候建成。

1978年中国实施改革开放政策，并在1979年获美国MFN（最惠国地位）。越战结束后，美国与中国关系愈来愈好，美国不再协助日本，例如1973年起要求日圆升值，并要求开放日本消费市场。日本政府虽同意，但奈何国内反对力量十分大，至今日本消费市场仍未全面向外开放。面对日圆升值压力，八十年代开始日本资金不再集中在策略性工业上，但消费市场又无法发展起来，形成八十年代至1990年资金集中在股票市场及房地产市场，最后以炒爆收场。1995年日本政府又设法诱导资金流向海外，形成大量日圆利差交易存在，透过资本出口赚取利息，同时压抑日圆汇价去维持日本GDP增长。今天日本面对全球大减息及资金回流，大大打击日本出口事业。

从日本发展史回望近代中国。1978至2007年的中国，是否1950至80年的日本？日本因为不让日圆大幅升值及开放本土消费市场，造成八十年代日本股市及楼价狂升，带来近十九年经济呆滞期，中国又如何？

美国消费亚洲生产模式难再

2008年将尽，2009年点看？我老曹上周五为新城财经台协办的香港经济峰会2009开记者招待会。去年港股直通车无法落实，我老曹对2008年的看法已倾向偏淡；今天则担心过去由美国消费、亚洲生产带动全球经济上升的模式已无法持续。加州大学工商管理与经济学教授劳拉．泰森认为，这次经济衰退期较过去我们所面临过的更长、更严重。去年11月他曾预计美国房地产危机会演变成金融危机，再由金融危机向实体经济蔓延，从而导致经济衰退，如今一一应验。此次他获邀出任奥巴马的顾问团成员，可以向新任总统提供乜嘢意见？他同意大摩亚洲主席罗奇的看法──美国人应加强储蓄，亚洲人则应增加消费。但如何将上述想法落实？一旦美国消费需求下降，对依赖出口的新兴市场如马来西亚、台湾及中国大陆等地区首先带来各种动荡，例如股市崩溃、楼价下跌，又怎样增加消费？正是未见其利先见其害。

摩根大通中国研究部主管龚方雄认为，去年9月至今全球财富已蒸发50万亿到60万亿美元，相等于全球一年GDP。现在外国向金融市场注资约3万亿美元，只及蒸发掉财富的二十分一，未能将资产缩水的底部填平，又怎样刺激消费？

根据国际结算银行公会公布，今年6月止全球衍生产品市值684万亿美元，是全球GDP的十二倍，超过66％是利率合约、9％是外汇合约，现在市场仍在萎缩，所产生的信贷收缩压力十分大。换言之，今天大部分人已看到问题所在，但找不到妥善解决之法，老鼠拉龟。

 

曹仁超-银行抢大额存款(18/11/2008)


11月17日，周一。恒生指数跌13.13，收13529.53；成交398.38亿元。11月期指成13461点，跌121点；12月期指跌162点，收13428点，后市继续令人担心。港交所（388）被大摩建议减持，股价跌8.3％，见60.55元，未来目标价38元，都好令人心惊惊，因估计明年港股成交额将减少至每天470亿元（今年平均每天成交756亿元）。永亨银行（302）跌4.5％，见37.1元，因涉及冰岛银行债券投资。绿城中国（3900）跌13.53％，见2.3元，因10月份内地房价首次较一年前回落。上升的股份有东方航空（670）升7.6％，见0.99元；南方航空（1055）升12％，见1.22元，传政府提供补贴。

沪深三百指数升2.24％，见1987.22。

花旗推介长实（001），因现在市价只及NAV 65％；估计今年每股获利7.81元，较2007年减少19.6％，P/E八点四倍，目标价82.79元。

平均投资法牛三勿试

如何在凋零的股市中找到宝石？经过一年抛售，今年10月27日恒指见10676点已相当低，平均P/E只有七倍，已好接近2003年4月水平，或较2007年10月的高P/E（二十三倍）低65％，是本世纪以来最低的P/E。在熊市中，股票无论好坏均难逃一跌；一旦牛市重临，优质股最先反弹。所谓平均投资法（例如每月投入一定金额），在牛市三期勿试，但今时今日却值得开始。即使上市公司今年纯利进一步回落，令熊市三期在明年第二季才出现，今时今日分十二个月，每月投入一定金额资金进行平均投资法，长远而言应该不会亏得了多少。在超级大熊市中亦不乏大型反弹，如没有心思选股可吸纳指数基金。

据Thomson路透社11月16日调查结果，分析界对标普五百今年第三季纯利估计为负18.4％（10月1日估计负4.3％），上周估计负13.9％，即进一步看淡，主要受通用汽车新闻刺激。至今四百六十三间公司已公布业绩，其中能源股纯利升59％，金融则负124％，消费有关行业负45％。估计标普五百第四季纯利上升20.6％（10月1日估计纯利上升46.7％，上周估计纯利仅升24.7％）。

美国商业经济协会估计，美国衰退将一直伸延到2009年，估计今年第四季GDP将出现负2.6％增长而确认衰退（上述已非什么真知灼见）。我老曹相信，美国经济未来两年将进入低通胀、低增长期，但不会出现大萧条，两年后有望出现U形走势。现在市场压力来自去杠杆化，上述趋势大大削弱货币政策的效果。中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究会副主任张斌相信，美国经济有望在2009年见底，2010年稳定下来、2011年出现U形反弹，理由是美国国际竞争力犹在，只因过去过度消费而引发次按危机，未来一段日子将因减少消费而令GDP出现负增长，但不会进入长期衰退，因美国经济是开放型，不同日本是半封闭型；全球最优秀的人才都可去美国发展，这类型社会是不会出现长期衰退的。金融危机并没有将美国的生产力冲垮，美国在好多方面仍具有优势，不似日本至今仍依赖出口带动经济增长，别无他法。日本经济2003年开始复苏，今年第三季确认衰退，又是另一次极之温和的复苏期。随住外国经济衰退，日本经济又再次陷入衰退。

欧洲经济脊骨受伤

日本第三季GDP收缩0.4％，确认经济衰退。在东京的JP摩根大通分析员Masamichi Adachi担心日本陷入本世纪最严重的衰退，因来自海外的需求大减，加上日圆升值，令企业纯利下降，例如丰田汽车便有四分三营业额来自海外，估计今年纯利下降70％。瑞信东京分析员Hiromichi Shirakawa认为，在世界经济未复苏前，日本经济是无法摆脱衰退，因为日圆利率只有0.3％，已减无可减，日本不但必须面对世界经济衰退，同时面对日圆再升值10％的压力。日本人由1990年至今已花了十八年去应付楼价及股市下跌所带来的影响，如今已无能为力，第四季消费肯定负增长。

日本最大铁矿砂运载船务Mitsui O.S.K.Lines今天在东京再次跌5.6％，成455日圆；日本丸跌7.6％；日本第三大航运公司Kawasaki Kisen Kaisha Ltd.股价跌6.7％。日本三大航运公司股价皆大跌，代表未来全球贸易增长率全面放缓，全球经济正陷入衰退期（只有少数亮点）。

英国11月份房价跌2.9％，即下跌6712英镑至22979英镑一间。伦敦今年楼价已下跌5.4％（11月份较上月跌1.3％）。减息兼英镑汇价大跌，似乎未能阻止英国楼价下滑。

11月15日欧盟正式宣布陷入经济衰退，此乃1990年欧盟成立以来首次，分析界担心最糟糕的日子仍在后头。今年7月15日1欧罗兑1.599美元，相信是造成第三季GDP下挫0.2％的部分理由。其次是油价在7月11日创下147美元一桶，令7月份欧盟CPI上升4％，为1997年开始相关统计以来最高。虽然欧罗汇价同油价7月份开始回落，但9月份雷曼兄弟事件对欧洲金融业打击甚于美国，第四季是金融危机开始对实体经济产生杀伤力的时候，分析界指欧罗区经济增长在明年年底前好难转为正数，因为金融业是经济的脊骨，一旦伤及金融业，较伤及其它行业更难痊愈（不信各位看看日本）。欧洲央行11月6日减息0.5厘，至3.25厘，在不到三十天内两次减息，更是1998年欧洲央行成立以来的第一次。分析界估计下月欧盟将减息0.75厘，摩根大通估计明年欧罗将减至1厘息。

铜价由去年11月14日起至今已回落37％，见3695美元一吨，估计明年见2400美元一吨。标普GSCI商品指数由今年7月至今下跌超过50％（其中油价跌57％），代表原材料价格进入回落期。

形势比人强美国人必减消费

G20会议中胡锦涛提出国际金融体系改革四项原则——均衡性、渐进性、实效性、全面性，相信将渐成主流意见，并在明年3月31日再加强讨论。1990年美国政府开始放松金融业监管，欧洲方面一向不同意，奈何当年欧洲央行仍未成立；加上1989年六X事件后中国被孤立，国际事务以美国马首是瞻，最后不止放宽监管，直情是缺乏监管（例如CDO市场发展就完全没有人监管），最终引发次按危机。G20会议挑战G7（或G8）的权威性，代表G7（或G8）左右世界经济大局的时代结束，未来将由G20取代，由G20重新制订未来世界金融秩序。新兴市场国家透过经济冒起，在世界事务上有更大话事权，结束过去由第一世界支配全球经济的时代。G20是富有国家（G7）同新兴市场国家首次坐在一齐共商对策，虽然新兴市场国家所受打击较G7大（富人不食鲍翅、中产减少出街食饭、穷人可能没有饭开！），为防止三十年代式世界经济情况再出现，加上中国同日本同属外汇储备充足的国家，在开放市场方面可担当更重要角色，而非过去一味强调加强出口。只要中、日两国人民加强消费、减少储蓄，将可防止全球经济增长率在明年大幅下滑，但成功机会有多高则不知道。反而美国人民加强储蓄这方面则不需要担心，在形势比人强下，美国人不得不减少消费、加强储蓄（皆因过去一年美国消费者身家已大缩水）。

贷款主力变成依赖银行

近日各国政府逼银行向工商界贷款。以美国为例，11月初银行向工商界增加贷款16000亿美元，较一年前升15％，即最近三个月贷款升25％；其中楼按占57800亿美元，升21％，最近三个月升48％。为何在银行增加贷款的环境下，信贷市场仍然萎缩？主要是其它贷款渠道也在萎缩。Asset-Backed Securities发行（过去是信用卡及汽车分期付款的最大资金来源）10月份下降79％，只有1420亿美元，垃圾债券市场亦收缩66％，CDO市场更大幅缩减。贷款主力变成依赖银行，情况可维持多久？各国政府纷纷向银行注资（或购入有毒债券），例如美国已动用2500亿美元，但花旗银行及美国银行股价仍跌至十三年新低（连毕非德亦沽售美国银行），一旦政府停止向各银行注资或购买有毒债券，银行这条最后贷款渠道又可顶多久？经过金融海啸后，各银行都努力争取客户存款，例如花旗提供六个月商业存款票据利率高达4厘（远高于联储局利率的1厘），Virginia Commerce Bancorp（美国小型银行）愿提供4.5厘去吸收六个月存款。换言之，大额存款今时今日极受银行欢迎。

中国政府出台十项措施，投入资金约4万亿元人民币去扩大内需，但大部分仍是基建项目为主，而非刺激消费，成功机会有多大？近代史中最成功的经济转型是香港，1980年巧遇中国获得美国MFN（最惠国）地位，本港将制造业内移，变成前铺（贸易）后厂（珠三角一带成为香港出口产品生产基地）。当年不少社会人士曾批评我老曹鼓励港商回国内开厂，目的是将香港经济空洞化这样的话；他们不明白八十年代香港的土壤已不适合工厂发展。香港转型成功，不但带来1984至97年空前繁荣，亦带动珠三角一带制造业发展。反观这次中国扩大内需期，却面对美、欧、日经济齐齐陷入衰退，内地A股跌到七个一皮。

中国经济转型过程痛苦

内地房价是否已见底？10月份全国七十个大中城市房价较去年同期升1.6％，较9月份降1.9％。其中北京、上海、天津、南京、苏州、杭州、深圳、武汉、广州、重庆及成都交投量较去年同期下跌34％至41％。上海11月1日起执行普遍住房标准，以税务优惠鼓励市民购买小型住房。在广州，个人可由公积金中贷款50万元人民币（夫妻两人上限80万元人民币）用作买楼；10月17日好多地方政府降低交易税。

此外，农业银行、光大银行、建设银行、招商银行、交通银行、杭州银行出台房贷细则，协助市民供楼，但11月份内地房市滞销情况未见改善。《中国青年报》向一万四千四百九十三名公众调查的结果显示，81％认为明年房价还会再降，只有7.7％认为会上涨。腾讯网对七千八百九十八名公众人士调查显示，对于各大城市中心区房价，74.9％认为明年仍会下降。中国社科院金融所研究员易宪容认为，房地产市场调整只是开始，过程十分漫长。在央视《今日观察》节目中，评论员张鸿强调，中央政策是「救市」不是「托市」；不是救房价，而是大量供应经济适用房、廉租房畀市民购买，并非「托住」房价。上海一手房价已跌破去年同期售价，为2005年以来首次。新建住房价格较去年10月下降0.3％；九十方米住房价下跌0.1％；二手住房价仍升0.8％。

中国银行副行长朱民认为，明年中国GDP增速在7％左右，面临二十年来的低谷。花旗银行亚太区首席经济学家黄益平认为，2009及2010年中国GDP增长率在8％。摩根大通中国区研究部主管兼股票策略师龚方雄则认为，今年第三季中国GDP增长率6.4％、第四季4.1％，但明年仍有8.1％增长。换言之，这次中国经济由出口带动转为内需推动，令中国经济陷入低增长期。不似1984至97年香港经济转型，当时是配合天时、地利兼人和。可以讲，中国经济这次转型应会很痛苦

 

曹仁超-破产容易 搵食艰难 2008年11月19日


11月18日，周二。恒生指数跌613.64，收12915.89；成交448.4亿元。11月期指跌688点，收12773点；12月期指跌701点，收12768点。期指倒挂，即短期大市仍看淡。

恒指10676点终将失守

自10月27日恒指由10676点反弹至11月5日15317点，如回落前升幅61.8％，恒指将在12450点守住；如12450点失守，代表新一轮跌市由11月5日展开，继续去年11月开始的大跌市。长远而言，10月27日10676点应会失守，但短期反弹只有七个交易天，气势未免弱了点。

今天汇控（005）跌3.6％，成79元；长实（001）跌3.7％，成65.1元；新地（016）跌5.8％，成55元，摩根大通降低上述两大地产股评级。中石油（857）跌3.6％，见5.6元；中海油（883）跌5.2％，成5.7元，因原油价格跌3.7％，成54.95美元一桶。东方电气（1072）下跌8.1％，见14.14元，公司计划供股。

花旗推介方兴地产（817），估计今年每股获利0.2元，较去年升18.2％，P/E六点五倍，目标价3.29元。大连港（2880）估计今年每股获利20.6仙，减少1.8％，P/E七点七倍，目标价2.35元。天津港（3382）估计今年每股获利16仙，升21.2％，P/E九点六倍，目标价2.5元。

沪深三百指数跌7.42％，见1839.82。

英镑在10月24日一天之内跌了5.5％，见1.526美元，是1992年9月退出ERM以来最大单日跌幅。至今为止，过去一年英镑兑日圆跌33％、兑美元跌29％、兑欧罗跌16％，更一度低见1.4792美元。

英镑前景继续令人担心，莱斯TSB银行认为，随住英镑汇价下跌，英国通胀率将上升，令资金不愿流入英国；加上英国物业市场较美国更不掂，英国须进一步减息，估计年底见2厘。

对冲基金经理John Paulson（不是保尔森也）去年因担心次按危机，曾大量沽售股票，昨天他在美国国会上作证时讲上周开始吸纳美股；他管理360亿美元的基金，去年获利37亿美元，今年第三季止旗下基金仍上升15-25％。淡友转为看好，是否跌市近尾声？我老曹不知道。巴菲特今年亦犯了太早看好的毛病。大部分牛市都较分析员估计中长；同样理由，大部分熊市亦较分析员估计更长，因此不估顶、不捞底，直到趋势形成后才加入。

中国人民银行认为，随住商品价格回落，人行开始防止通缩出现，包括增加流动性资金及足够信贷。今年第三季GDP增长率只有9％，令明年经济下跌风险加大。人行相信，4万亿元人民币刺激方案应足够保持明年保八。人民币近日回落至6.8258兑1美元。今年6月起人行已停止人民币兑美元升值，只保持稳定，以减少出口商的压力。

美国巨企纷纷bailout

1879年，一位十六岁、名叫亨利．福特的小孩去了底特律一间机械厂做学徒。十二年后，他成为Edison Illuminating Co.的工程师，醉心于汽油引擎。其后，他自己成立福特汽车公司。1920年代，美国通街都是Model T汽车，亨利．福特因此赚了10亿美元（在九十年前，10亿美元是天文数字）。到今天，底特律却希望政府动用250亿美元挽救美国三大汽车制造厂（单是通用汽车已需要资金220亿美元）。一百年前的朝阳工业，今天已成为夕阳工业，世事变化之大可以想象。如通用电气不获政府bailout，将令美国明年失业率急升至9.5％。通用汽车、福特及佳士拿在五、六十年代威风八面，但七十年代日本车及欧洲车冒起，他们风光日子不再，现在只有等候政府bailout！

下周美国国会投票将决定是否bailout美国三大汽车工厂。2008年平均每个美国家庭有七点二八架车，我老曹再看不到美国汽车业有什么前景可言。美国到底还有多少大企业需要政府bailout？

房贷美上周五公布第三季蚀253亿美元，估计明年全年可能亏损400亿美元，财政部须再注资500亿美元及准备1000亿美元备用贷款。

由于担心三十年代式大萧条出现，联储局主席贝南奇与财长保尔森大量注资金融实体，同时大量bailouts，到底是好事定是坏事？如时光可以倒流，2001年1月至03年6月联储局没有将利率由6.25厘降至1厘，今天美国就不会有楼市泡沫，更加没有次按危机。衰退是否这么可怕？1948至49年美国曾出现连续五季GDP负增长，其中两季跌幅更达4％，影响如何？1953年亦有一季GDP出现负6％增长，1958年第一季GDP甚至下降10％。六、七十年代亦出现过不少衰退期，最后一次衰退是1981年，出现连续两季GDP负增长，幅度分别为4.9％及6.4％，影响又如何？

真正财富在于平静心境

衰退并不可怕。1987年格蛇上台后一再阻止经济衰退出现，令美国经济出现自1982至2007年历史上最长一次繁荣期，美国人对衰退已失去免疫力，先至搞到这次这么大件事。美国透过大量注资兼大量bailouts，结果会是怎样？请看看日本1990年至今，过去十八年日本人的日子并不好过。长痛不如短痛，大量注资及bailouts的做法，只会延长衰退期，但没有解决问题。

1976年，一间叫微软的公司由MITS计算机公司分拆出来。1979年，公司内有一位二十一岁的CEO叫盖茨，他将这间公司由北墨西哥州Albuquerque移去华盛顿州Bellevue。1999年，盖茨手上微软股票市值达1000亿美元（现在约值600亿美元）。相信1999年亦是微软的高峰期，到2000年开始走下坡，因为科网股泡沫已爆破。

2007年12月巴郡股票成151650美元一股，最近已失去三分之一市值，只值95615美元一股。公司宣布在9月30日前已持有八千三百万股ConocoPhillips（3月31日只持有一千七百五十万股），并减持美国银行及NRG能源。9月30日ConocoPhillips每股市价67.31美元，上周五市价47.39美元，巴郡在上述投资上账面损失不少。今年第三季巴郡只售出3亿美元市值的股票，但购入39.4亿美元市值股票；他减持的美国银行在过去十二个月内股价下跌64％。9月30日止，巴郡仍有334亿美元现金可作投资之用。巴菲特买入后持有的投资策略，已随住美国战后最大一次牛市（由1975至2007年）结束而失去光芒。

Thomson路透社对2009年标普五百最新估计纯利只上升12％，2008年至今美国投资者的财富有7万亿美元被蒸发掉。野村证券分析员Richard Koo认为，美国正进入「资产负债表衰退」，情况有如九十年代日本，因消费者及企业财富大量被蒸发，令他地减少开支及减债，经济因此无法好起来。香港亦曾经历过一次「资产负债表衰退」，就是1997至2003年。1967至97年香港是发达容易、搵食艰难时期；1997年后香港进入破产容易、搵食艰难时期，因投资市场由低风险高回报变成高风险低回报。

2007年10月起美国亦进入破产容易、搵食艰难时期。去年至今全球股市失去25万亿美元市值，欧洲、日本已确认进入衰退期，今年第四季美国亦加入。潮起潮落，不知淘尽多少英雄。

类似情况不断在美国、香港、中国内地发生，问题在于你有没有踏足其中一架「幸运号」快车？例如1967至97年本港楼价由50元一呎升到12000元一呎，恒生指数由1967年64点升到2007年10月32000点。财富不是赚（earn）回来的，而是制造（make）出来。资本主义社会中的财富不断被毁灭，同时不断在产生。阁下有没有智慧捕捉到下一个大趋势？请不要work for money, let money works for you！金钱如潮水，来之时挡不住，去之时亦留不住。真正的财富是平静的心境。

世上没有天生成功者或天生失败者。有些人在体育上或艺术方面有天分，但如果没有适当后天栽培及个人努力，亦无法成功。例如盖茨、乔布斯、Scott McNealy都在1950年代出生，正好赶上1975年IBM大计算机被个人计算机（PC）取代的时期。虽然上述几位计算机奇才在大学皆攻读这方面知识，但同时期出生、同时期入大学攻读计算机是者，又何止这几位？个中分别是盖茨用了七年时间去研究计算机程序，废寝忘餐到无法完成大学毕业，只有离开哈佛大学，加入微软做CEO。不过，如非他的家庭是中产阶级，亦不会有足够财力支持他这么样做。

上述亦同家族文化有关，如果盖茨出身于中国有钱家庭，他的父母一定阻止他离开哈佛去微软（当年微软只是微型公司）做CEO。中国人是食米民族，种米必须努力辛勤才能有收获（谁知盘中飧，粒粒皆辛苦）；反之，西方人是食小麦民族，小麦收成极受天气影响，形成西方民族极富冒险精神。可以讲，必须天时、地利、人和三方面配合，才可制造出类似盖茨这种天才，缺一不可。

今天本港的超级富豪，都是在六十年代才大量投资本港房地产者。太早投资不得（例如五十年代霍英东家族甚至战前何东家族，今天虽然亦极之富有，但财富仍不及六十年代后起者），太迟投资亦不行，不少七十年代或八十年代才加入者均无法成大器。此乃「势」也！过去地产市场中的争夺者又何止上述几位，当时有好多竞争者参与，至于点样在这场战争中胜出（由七国这么乱到列强鼎立），便必须策略运用得宜。最后谁能像盖茨雄霸天下？此乃性格使然。如果盖茨不是有醉心于计算机软件的性格及好胜心理（盖茨做什么都一定要赢，包括做善事），便不能成为皇者。

此乃我老曹写《论势》、《论战》、《论性》三本书的理由，并成为一个是列。12月份三本书将制成精装版让各位珍藏；上述乃我老曹四十年投资市场的经验沉淀，应有一定参考价值，到时请多多捧场。

通缩伏线已经埋下

我老曹是趋势的信徒，购入一只股票的理由是因为前景秀丽及有上升动力。我老曹1975年起已放弃价值投资法，不会趁低买入然后呆呆地等市场逐渐认识该股价值并将它推高，理由是你不知道到底要等多久？有智慧不如趁势。

过去一年，美国人的退休金失去6亿万美元市值，即平均每位拥有175000美元退休金者损失52500美元！2008年开始美国人进入退休的高峰期，你说怎么办？

去年8月至今，各位见证到信贷收缩及各国政府大量向金融实体注资，造成通缩与通胀之争。单看油价、金价及CRB商品价格表现，似乎通胀嗰方占上风。不过，如今负债者正努力减债，由楼宇按揭到信用卡贷款以至汽车分期付款，虽然联储局将利率降至一厘，但10月份美国生产商价格指数估计进一步下跌，因为油价已回落24％，已埋下通缩的伏线。

 

曹仁超-可以Down不可以Out-(20/11/2008)


11月19日，周三。恒生指数跌100.09，收12815.8；成交389.13亿元。11月期指跌142点，收12631点，仲是低水。恒地（012）跌5.4％、利丰（494）跌5.1％、中海油（883）跌2.8％；中石油（857）升0.9％，见5.65元。

沪深三百指数升6.16％，收1953.16。中信证券升6.44％，成20.17元人民币；万科升5.69％，成6.5元人民币；东方航空升9.91％，成4.66元。国寿升6.14％，收21.08元人民币；平保升4.62％，成25.6元人民币。中石油升7.49％，收11.91元人民币，传内地短期将推出燃油税收改革，推动节能和减排。国家发改委能源研究所所长、中国能源问题研究官方机构代表韩文科在「世界能源展望」发布会上讲，中国正着手研究刺激经济措施，油价亦在关注之列。现在成品油价格是高油价时期制定，未来成品油肯定会降价，但是不可能回到三、四年前的水平。韩文科拒绝透露成品油价格调整的时间表，只是话燃油税好快开征。

干预导致低息但银根紧

10月27日恒指见10676点，相信90％投资者已完成抛售，踏入11月，抛售压力已下降。至于美股，技术上看，道指形成双底兼出现RSI背驰；加上奥巴马2009年1月20日宣誓就职，美国经济有机会在明年年中见底，而股市走在经济之前六至九个月。

各位并没有忘记2003年沙士事件吧？2003年第二季本港GDP出现负增长0.5％，就在这个水平，香港经济强力反弹！部分理由是2003年第三季开始推进自由行，但并不是内地自由行本身带起全港经济（因旅游业只占全港GDP 8％，影响有限），而是自由行恢复了港人的信心。上述情况会否在2009年重演？

去年11月我老曹是全港最大淡友之一，因港股直通车死火。到今年11月，我老曹是全港少数好友之一，虽未肯定10月27日已见底，但相信同底距离已不远！

今年8月起，联储局向金融实体大量注资，令隔夜钱利率低于1厘，因过剩盈余由8月份的20亿美元上升到如今的3636亿美元。是否代表信贷宽松？其实又不是这样。银行不敢拆入市场资金去借给客户，因好的客户不想借，坏的客户银行又不肯借。由于联储局干预，结果出现低息但银根紧的有趣局面。

花旗推介建行（939），估计今年每股获利44.4分人民币，升45.9％，P/E八点二倍，目标价4.75元，理由是美国银行将增持，持股量由10.75％上升到19.1％。

朋友告诉我老曹，今年是1967年以来第一次买汇控（005）收息回报较存钱入汇丰做定期的回报更高。为何会出现上述现象？相信是因为汇丰过去纯利持续增长，令股价长期看涨，因此买汇控收股息较定期存款的利率低。那为何2008年起买汇控收息的回报率居然较在汇丰做一年定存高？相信是因为风险溢价上升，投资者担心未来汇控股价不再是向上，先至会出现这样的现象。

面对次按危机、金融海啸，Don't Get Mad－Get Rich！1974年本港出现超级大熊市并没有将我老曹击倒，1987年股灾同样没有将我老曹击倒，1997年亚洲金融风暴亦一样没有将我老曹击倒，反而日后更富贵。面对风暴，投资者可以down不可以out！今时今日90％投资者都有损伤，有人伤重，有人伤轻，此乃无法避免之事，但千万不可out！一旦out，咁就一世。人生在世，最后一场战争才决定胜负，未打完最后一场仗，谁知输赢？

买入长期持有及分散投资俱滑铁卢

传统的Buy and Hold策略只在牛市中有用。但香港最大一次超级牛市由1967年开始、1997年结束；美国超级大牛市1974年开始、2007年结束。即使采用分散投资法（Asset Allocation），将财产分配在股票、债券、商品、贵金属及房地产项目上，希望股票跌价时可能债券、商品及贵金属升；金价跌时可能股票升。但2008年却出现股票、债券、商品、贵金属及房地产无一不跌。

买入后持有与分散投资，是大部分所谓投资专家用以教投资者的方法，在2008年皆遭遇滑铁卢。我老曹主张「论势、论战与论性」，买股、买债、买贵金属或房地产，一切都以「当场形势」（market conditions）而作决定。2001年买金，今年3月大撤退；2003年第二季开始买港股，去年10月大撤退。1995、96、97年投资伦敦物业，2006、07、08年大撤退。今年7月起看好日圆及美元。一切以趋势为依据。投资有如上战场打仗，必须攻守有据。我老曹《论性》新书更指出性格决定一切，如何训练自己的忍耐力、如何在逆境中保持平常心、如何严守止蚀不止赚，如何学习宁买当头起、莫买当头跌（《论性》一书已印毕第四版，第五版下周一应市）。

展望未来，我们正进入信用卡危机期。今年9月止美国未付消费负债高达9700亿美元，上述金额相较次按小得多，却可以令消费市场急速下滑，令衰退由金融市场进入实质经济。这次问题不在贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛及大摩等五大投资银行，而是美国运通银行这类信用卡经营者。美国运通、Hartford Financial Services Group、Popular Inc.、Synovus Financial Corp等八十间金融机构向美国TARP计划要求注资610亿美元，单是美国运通已要求TARP注资35亿美元，另CIT Group（美国最大独立商营贷款者）亦要求转为银行，并向TARP申请注资25亿美元，如果美国政府不批准，担心商店将拒收信用卡（因信用卡公司不够钱找数而要拖数）。

共和党国会议员计划拒绝bailout美国三大汽车股，并要求他们申请破产保护令，理由是250亿美元资金只能延长三大汽车公司生存多六个月至一年，最终仍须破产。反而在破产保护令下，三大汽车公司可重组业务，包括削减员工福利及重新同零件供货商签约。如此一来，全球不少供应汽车零件给美国三大汽车企业的公司将受害。

现在航运业吹淡风，小灵便型船日租由今年5月22日76567美元跌至11月13日5673美元，大灵便型船日租由今年5月20日91710美元急跌至最近7555美元。最惨是好望角型更由今年6月5日233988美元一天跌至最近的3966美元！

船租急跌，理由是铁矿砂、小麦及煤炭需求因中国入口量减少而大跌，估计明年需求增长率只有2％（今年4.6％）。瑞银甚至估计铁矿砂海运量明年将跌4.1％（今年七百七十五百万吨），因中国需求急降；煤需求跌2.4％（今年二百二十七百万吨）；至于小麦及五粮，美国农业部估计下降2.9％。不但如此，分析界更指出，2001至08年世界贸易量高增长期已过，2009年起进入低增长期，即干货轮需求大降不是短期，而是中长期。

债王估美国先通缩后恶性通胀

澳洲领先指数在9月份回落，代表澳洲可能已进入衰退期，估计12月2日将减息半厘，至4.75厘。今年澳洲股市下跌43％、楼价下跌8％，10月份商业信心指数跌至新低，11月份消费信心亦下跌，代表连续十个月回落，是1978年以来首次。

债王格罗斯估计这个衰退期相当长但不深，因政府大量注资及bailout令财赤大增，最终引发通胀；即短期形成通缩、长期形成再膨胀（Reflation）或滞胀（Stagflation）。Grant's Interest Rule Observer认为，各国央行的资产负债表已膨胀133％，为将来通胀做好准备工夫。过去三个月全球央行信贷上升1560％；9月份联储局资产负债表首次超过10000亿美元，11月5日达20000亿美元，年底估计上升至30000亿美元。美国愈来愈似阿根廷，最终必引发美元大贬值，并令油价同金价狂升。他估计2009年下半年美国将出现恶性通胀，即未来是先通缩后通胀。

美国劳工部宣布10月份批发物价指数跌2.8％，是过去六十多年有纪录以来的最大跌幅（前一次是2001年10月下跌1.6％，受「九一一惨剧」影响而出现消费急跌）；核心通胀率仍升0.4％。10月份亦是连续三个月批发物价指数回落，同期在10月8日减息半厘及10月29日减息半厘；其中能源价格下跌12.8％（上一次能源价格大跌是1986年7月，下跌14％）。

2004年2月美国核心通胀率只有1.25％，当年不少人曾担心通缩出现，其后是通胀回升，因早在2003年6月之前联邦基金利率由6.25厘降至1厘，上述情况将来可能重演。近期因信贷收缩令新增的货币不会刺激CPI上升，日后联储局停止减息后六个月至九个月，通胀率将再回升。估计通胀回落期在明年第二季结束，通胀率上升期由明年下半年开始；投资策略是金价每低于700美元便收集（最低估计可见630美元），长期上望2000美元；心中估计黄金低潮在明年第一季出现。近日各种物资价格回落（包括石油），不是因为供应上升而是因为需求下降，估计需求下降期一直维持到明年第二季，明年下半年将因需求上升而令价格再升。现在对金价看得最淡是对冲基金经理Hugh Hendry，他认为虽然政府大量注资及bailout，但对经济本身并不会带来任何影响（白费工夫是也）。他估计明年美元利率将低于0.5厘，未来金价可见550美元或以下（我老曹却不认同他的看法）。

明年第二季择肥而噬

我老曹估计，新需求不会再来自美国、欧洲及日本，而是来自新兴工业国。如各位认同我老曹的分析，请在明年第一季开始收集资源股、抛售债券。投资大方向是新兴工业国股票而非美国、欧洲同日本，即从西方转向东方。东方经济冒起，将重新带动世界经济增长，情况有如1975年日本及德国经济冒起，抵销美国同英国经济下滑的道理一样。这次美国、欧洲同日本经济下滑令通缩出现，明年下半年因新兴工业国经济冒起而重新推动经济向上。未来中国、印度、巴西及俄罗斯等新兴工业国将担任更重要的角色（G20将取代G8）。

1997年是牛年，白眉董属牛（本命年），害到港人鸡毛鸭血。2009年又再是牛年，奥巴马亦属牛，会否害到美国鸡毛鸭血？明年会否出现Capitulation中第二只下跌的鞋？中国2003年起工业生产力过剩，但全球经济仍繁荣，厂家在原材料涨价而工业产品不加价下仍可生存（但边际利润愈来愈窄）。到2008年，美国、欧洲及日本皆陷入经济衰退，再加上人民币升值、新劳动法执行、外资公司税率由15％上升到25％，出口退税下降或取消，令工业生产力过剩的问题全部浮现，恐怕中国境内工业正面对一次极之痛楚的汰弱留强期（恐怕将有三分一工厂被淘汰出局）。没有人知道去杠杆化（deleveraging）可将日圆、美元推高几多及令原材料价格下跌几多，暂时看法要到2009年年中才达高潮，即持盈保泰策略要一直维持到2009年第二季，到时才可再择肥而噬。

 

曹仁超-切勿看得太淡(21/11/2008)


11月20日，周四。10月27日恒指由10676.29开始反弹，是否已于11月5日15317点结束？至今仍未肯定。今天恒指再跌517.24，收12298.56；成交446.17亿元。恒指已回落前升幅61.8％，如周五止跌回升，大市仍有机会见底。11月期指跌438点，收12197点，代表周五反弹机会极大。

楼市料明年下半年见底回升

受全球金融海啸冲击，香港地产股在今年跌幅超过45％，部分跌幅更超过75％；资产净值折让也超过50％（即未来本港楼价甚至再下跌30％，地产股现水平一样有得守）。我老曹认为，香港中小型住宅（豪宅除外）抗跌力应较以往强，理由是：一、现在供楼利息便宜；二、新楼宇供应有限，估计跌市将在明年第二季完成，明年下半年出现止跌回升机会极大；三、本港上市地产开发商过去几年都没有加大收购土地的力度，手上可开发的土地储备有限，没有一间需要贱价卖楼。2008年不同1997年，当年香港炒楼风气甚盛（中产阶级一般拥有三个单位，一个自住、一个出租、一个用来炒）；2008年中产阶级除自住外，拥有另一个单位作出租者已不多。最近的炒风由去年10月开始，今年5月结束，前后只有八个月，以此计算，楼价低潮如非今年12月就是明年2、3月（如恒指在10月27日见底，楼价低潮就在12月；如恒指明年第二季见底，楼价低潮亦将在明年第二季）。

去年11月我老曹曾警告——勿看得太好，今年11月我老曹再警告──勿看得太淡。一般所谓专家，如今十个之中已有九个看淡，一如去年10月通街都是股神。今天连美国正牌股神毕非德亦被人down-grade！

今天日经平均指数下跌6.9％、南韩Kospi指数跌6.7％、台股跌4.5％、新加坡跌3.4％。沪深三百指数跌1.06％，见1932.43。

美国10月份CPI较9月份跌1％，甚至核心通胀亦回落0.1％（虽然仍较去年同期上升3.1％）。美国经济又再面对通缩威胁，令道指下跌3％。五年前美国面对通缩威胁，被格蛇同贝南奇连手击退（上次策略是2003年年中将利率降至1厘），现在又面对相同问题。贝南奇相信，美国陷入通缩的机会不大。

东京柏克莱资本公司分析员Kyohei Morita认为，日本正步入通缩期，估计2009年7月开始。由于日本银行无法再减息以对抗，只能眼白白看着通缩明年降临。

英国第二大地产投资基金British Land占伦敦金丝雀码头11％权益。估计上述项目截至今年9月30日止只值1.12亿英镑，较上季下跌40％，主要受雷曼兄弟公司破产事件影响。

还有三十五天就是圣诞节。上周公布的美国10月份零售跌2.8％（其中汽车减少5.5％、零售减少2.2％，汽油扣除价格下跌亦减少1.5％），是连续第四个月下跌。上述情况只有在1974年才出现过，难道这次是1973至74年翻版（去年10月消费信贷升500亿美元，今年10月消费信贷升5亿美元，即借钱消费已较一年前减少90％）？

2005年透过物业再按揭用作消费的资金6950亿美元，占美国当年GDP 3％；2007年已下降至4700亿美元，占GDP 2％；2008年第一季是487亿美元，第二季95亿美元，第三季又多少？失去每年来自物业再按揭的资金支持，美国消费市场会怎样？11月16日的调查报告显示，今年圣诞节计划增加消费的人占10％（去年25％），减少消费的人占59％（去年32％）。

美汽车业不值得救

格拉咸教出本世纪最成功的投资者毕非德，令价值投资法扬名四海，例如P/E、市价与账面值关系、派息率（Price／Dividend Ratio）等等。到了今年，价值投资法信徒却一再撞板。从前毕非德先生代表成功的投资者，但今年他的投资表现又的确很令人失望，尤其是9月份他接受《纽约时报》访问时话相信是买入的时候，9月25日他用了50亿美元投资高盛，如今账面损失47％；10月1日投资30亿美元在通用电气，账面损失37％；还有9月30日前买入八千三百万股Conoco Phillips，现在跌幅亦超过30％。

通用汽车主席1953年1月在国会上发言：「What’s good for the country is good for General Motors.」作为1941至53年通用汽车主席，他曾为美军提供大量机动设施，并在1953年获总统邀请出任国防部长，正是「得势一条龙」。同样是通用汽车的CEO，今天却要到国会乞求bailout，不然通用汽车便要走上破产命运。面对高油价威胁（虽然7月份起油价已由147美元回落到53美元），你还有兴趣买食油量大的SUV吗？面对金融海啸，三大汽车厂能否继续蚀本卖汽车，然后在分期付款中赚取利息差？纯经济角度看，美国汽车业是不值得救（至于政治理由则不在讨论范围）。通用汽车CEO瓦戈纳本周仍坐价值3600万美元的私人飞机去华盛顿国会（私人飞机每飞一次耗油2万美元，如改坐航空公司经济位只需288美元，坐头等亦只需837美元）。福特CEO穆拉利架私人飞机便宜点，只值2800万美元，他住在西雅图而非底特律，因此每周五晚上坐私人飞机返屋企，然后周一早上又飞回底特律返工！佳士拿CEO纳尔代利亦拥有私人飞机，这次亦是坐私人飞机到华盛顿国会……。三大汽车公司的高级职员亦可享用公司飞机；例如福特汽车便有八架公司飞机供高级职员享用（包括接家人去度假），情况有如AIG（有公司机队，不是一架而是一整队！当政府向AIG注资850亿美元，AIG高级职员仍坐私人飞机去度假）。

信贷泡沫爆破后，须调整的何止美国同英国楼价，好多项目都需要下调，例如高级餐厅消费及奢侈品。eBay计算所得，在美国家庭内可找到总值3200美元其实并不需要的对象（例如买入后只用过一次甚至从未用过的，可以放上网拍卖）！相信香港情况更甚，本港女士平均每人拥有超过十个手袋，只有其中两三个经常用，其余七、八个只用过一次或两次……；男士们平均有十套西装，亦只有其中两三套会成日穿……。上述对象的作用只有一个目的，就是「炫耀性消费」（Conspicuous Consumption）。

经历过1974年熊市打击后，我老曹同妻子有一个协议：就是每月生活开支不得超过每月薪金收入。大部分人日常生活所需其实不多，但欲望则无穷。三十三年过去，我老曹一直严守这个规定，即家庭开支只可来自薪金收入，投资回报则留作「不时之需」，因为这方面收入来源太不稳定。上述规定限制了我老曹的个人欲望，而令家庭一直过住好简单的生活──既无华衣美服，亦无豪华房车，甚至出国旅行亦好少。有时想想：有多少人将生活所需与个人欲望混淆不清？例如美食不一定是鹅肝、鱼子酱，好多时餐蛋公仔面亦好美味，尤其是肚饿之时。有朋友曾请饮过价值数万元一枝红酒，老实讲，我老曹不识贵在哪里?!亦坐过朋友过百万元的保持捷跑车，但我老曹还是喜欢坐的士，因为够方便。生平最怕上朋友的游艇，因我老曹不爱水上运动，上了船都不知做什么好。

金融从业员面对供应过剩

2008年快将过去，今年真是令人难忘。美国五大投资银行：雷曼破产，贝尔斯登、美林被收购，大摩与高盛改为商业银行。未来次按危机风暴过后，金融市场将同以前不一样。政府新加入的监管条件将陆续出台，过去大量利用杠杆恐怕难再出现，部分有问题的金融工程（financial engineering）亦不会再应用。保险公司如非被重组就是被整固，未来金融行业再不是利润特别丰厚的行业。大量对冲基金消失，亦令金融从业员面对供应过剩（一如2000年科网股泡沫爆破后计算机软件人才的命运一样）。

至于房地产失去金融业杠杆化支持，又没有金融工程协助，会否再出现由1994至2007年式上升？不排除重返九十年代以前的模式。

美国银行CEO刘易斯周二在底特律经济学会上话，美国经济肯定进入衰退，最早复苏2009年年中。过去美国楼市好景在建基于政府补贴及极低利率，未来上述情况不会再出现。

欢迎各位进入Great Unwind时段！过去一年全球股市减值30万亿美元，相等于美国两年GDP，未计美国房价减少5万亿美元，还有公司债券大减值。1987年起格蛇透过宽松信贷制造多个泡沫，当信贷泡沫爆破后，此法已不可行（今年9月24日联储局资产10万亿美元，11月14日已上升到20万亿美元，不足两个月增加10万亿美元信贷，仍无法支撑起股市）。好多人认为信贷这么快速增加，一定会出现通胀，但今时今日却出现通缩，因为联储局创造信贷的能力不及信贷市场萎缩速度。物业、汽车、消费市场销售额均大跌。

资本主义制度一如民主政制，并不完美，但却是人类最有效运用资源的方法。资本主义制度令人有选择工作的自由、在什么地方做工的自由，以及何价买入何产品的自由（不少人因此在高价接货），亦让有才能的人可以才能交换金钱。最近由于过分自由而变成狂野继而闯祸，并非资本主义制度有问题，而是政府对金融市场缺乏监管造成泡沫。

泡沫爆破后调整期有长有短，只要社会仍尊重资本主义制度，最终有一天我地会再次由衰退走向繁荣，只是这一次较以往几次都长。

 

曹仁超-通缩下生存三招 2008年11月22日


11月21日，周五。恒生指数升360.64，收12659.2，成交504.44亿元。11月期指升319点，收12516点。中国人行同财政部宣布，计划把500亿元人民币的中央国库资金存入各商业银行，令银行得到更多资金。香港金管局表示，香港银行内地分支机构亦可从人行获得流动资金。这个消息令汇控（005）升1.9%，收77.05元、中银香港（2388）升7.8%，收8.29元，以及建行（939）升6.1%，收3.81元。资金将在11月26日存入六个月定期，至明年5月26日止，大大增加了内地银行流动资金。

A股可能见底

沪深三百指数虽然回落0.61％，收1920.73；因已从11月4日起回升，并升穿长期下降轨；加上RSI背驰【图】。即沪深A股有机会在11月4日见底！

10月28日至11月10日恒生指数反弹32％，然后又回落前升幅三分二，今天最低见11814.81，是否第二个底？事后先知道。无可置疑是中国正受到环球性经济衰退影响，但同样无可置疑的是中国经济将会第一个站起来！因为中国政府有的是钱。4万亿元人民币刺激计划在未来两年可创造五千万个新职位，令中国GDP额外增加4％（出口方面令GDP增长率减少多少？便不知道）。明年中国政府保八未必成功，但GDP可保持7％增长则好肯定；明年是投资界进军中国市场的日子（至于是哪一季还未清楚）。

我老曹没有水晶球亦没有black magic，有的只是小心观察同细心分析技巧。林治曾说过：「Charts are great for predicting the past.」（走势用来预测过去最准）；股圣毕非德亦讲过：「When I turned the charts upside down and didn't get a different answer.」（我把图表倒转来看，结果都是一样）。过去分析股票，分技术分析同基础分析两派；两派一度势成水火且互相指摘。近年演变出来的是我老曹常用方法，即集两者之优，例如先找出：一、趋势（Trends）。利用基础分析再配合技术分析，找出股市大方向；二、策略（即我老曹所讲的论战）。把投资市场看成一场战争，如何攻城略地、何时进攻及撤退，依照战略进行，以怎样打赢这场仗为目的（甚至可以在小战役中小败）；三、便是最近新书所讲论性。由人性角度去评估未来，简单点讲是市场心理学，找出买入点及退出点。结合三点即是论势、论战与论性；可以讲是改革后的走势同基础分析法。既是走势亦非走势；既是基础分析又非基础分析。一如李小龙的截拳道，既是咏春又非咏春；既是西洋拳又非西洋拳。透过两者相结合而自成一派。

美股抛售潮未完

明年开始，我老曹步入半退休期；最近一年把我老曹四十年所学，集结成三本书──即《论势》、《论战》与《论性》；极有可能是我老曹告别传媒行业之作（日后可能仍再写书，但不会再同投资有关）。12月将推出精装本（一式三书），并作为农家女学校筹款之用，希望一直支持我老曹的读者到时多多捧场，作为珍藏之用。天下无不散之筵席，我老曹自1968年加入股票市场，明年退出后，一共四十年。江山代有人才出、各领风骚数十年；明年开始从事自己心中向往的其它事，不再为五斗米而折腰。

伊朗上周六宣布把外汇储备转为黄金。估计伊朗外汇储备800亿美元，相信今年7月份起，逐步把它转为黄金。这个是近期油价回落及金价保持强势的理由。

金价由3月17日1032.7美元回落到10月24日682.41美元，如非伊朗吸纳，相信现在金价早已见估计中水平（630至650美元）。伊朗吸纳会不会改变金价短期走势？一时之间好难答。

散户10月份净购入互惠基金800亿美元（9月净抛售1630亿美元），但股票基金还有净流出640亿美元（9月份230亿美元）；固定收入基金净流出410亿美元；Money Market基金净流入1850亿美元（9月净流出1410亿美元）。从这D情况看，10月份美股还有人大量抛售，但债券及短期存款票据基金已见资金流入。

每只熊的性格不同

日本公布10月份出现贸赤，是七年内首次。因出口亚洲地区转弱尤其是中国，是三年半以来首次。10月贸赤达639亿日圆（6.595亿美元），出口减少7.7％，是2001年12月下跌14.5％以来最大跌幅（出口美国下跌19％，是连续第十四个月回落；美日贸易盈余减少28％，至5192亿日圆；出口亚洲减少4％）。入口上升7.4%，日本经济已确认进入衰退（连续两季GDP负增长）。

台湾第三季GDP收缩1.02％，是七年内首次。台湾经济过分依赖出口，尤其是电子产品如芯片、手提电脑及手机，已连续两个月出口下降。大选后至今过了六个月，股市回落40％。台湾未来经济情况亦几令人担心。

国际结算银行公会周四公布，进一步收紧银行条例，以防止过去金融市场动荡事件重演。对未来全球金融业不利。

花旗银行三天之内没有了三分一市值。以市价计已沦为美国第五大银行；U.S. Bancorp成为美国第四大。本月花旗没有了53％市值，最低见6.4美元，是十三年半内低位。美国政府透过TARP计划向花旗注资250亿美元，可能需要进一步增加。

展望美国楼市是No Gain, More Pain。明年下半年见底后，相信亦没有反弹。未来投资策略是怎样在通缩环境下生存甚至搵食？一、首先不好负债。因为在通缩环境中借钱可以没有命；二、不好追逐急升项目；三、投资策略宜保守，最多动用全部资金30％，目的是Keep your feet wet！以便日后落水。

10月份美国CPI较上月跌1％，是1947年开始计算CPI以来首次出现单月这么大跌幅，主因油价回落及其它原材料价格回落。今年年初投资者还担心紧通胀，今年11月却开始担心通缩。

周四美国国会并未批准三大汽车集团Bailout，引致道指创下这次熊市新低，但日经平均指数同恒生指数并没有跟从，出现绝地反弹。证明每一只熊都有本身性格，美国熊不但同日本熊不同，亦与香港熊不同（香港这只可能是人人锺意的大熊猫）。熊与熊之间既有相同性格，亦有本身的特性，例如美国楼市2006年第三季起回落；英国楼市去年8月起回落；香港楼市今年5月起回落。最终美国国会是否批准三大汽车集团Bailout？要留到12月2日决定。美国汽车业三十年前已走下坡，1979年佳士拿因国会10亿美元贷款而生存下去（1973年美国每二十辆汽车中，只有一辆是进口，1980年每五辆汽车中已有一辆是进口）。佳士拿在1980年盈利8亿美元及清还政府欠款，因此不少人认为美国汽车工业仍有作为；如今佳士拿只有七万个员工（1977年十六万五千个）。1973年石油危机后，日本同欧洲车厂钻研省油汽车，而美国没有理会；理由是日本同德国政府向汽油抽重税。以1999年原油价格最便宜时期计，一加仑汽油在美国卖1.26美元、在日本卖3.26美元及在德国卖3.62美元。今天美国每加仑汽油税46美仙及欧洲8美元；如美国汽油税加至每加仑3美元，美国政府一年税收可增加5万亿美元，对美国三大汽车厂可能是致命打击。只好怪底特律由1973年石油危机开始至今，整整三十五年仍生产耗油量大的SUV而不是省油汽车。如美国政府每加仑汽油抽3美元，不但大大改善美国政府财赤，同时可令全球石油供应过剩；油价每桶低于40美元及可逼三大汽车集团申请破产保护令，而停止生产耗油量大的汽车，改为生产省油汽车，有一天可同日本及欧洲车厂一争长短。美国三大汽车集团过去已害全人类用了三十多年贵油，给他们申请破产保护令罢啦（又不是死人冧楼，只是叫你去戒毒啫）。单单这个消息已令油价低于50美元。佳士拿1979年获国会贷款10亿美元时，公司CEO艾科卡宣布年薪1美元。不过，福特CEO穆拉利去年收入超过2200万美元；通用汽车公司CEO瓦戈纳去年已减薪一半，年薪达1570万美元；佳士拿CEO纳尔代利虽然去年年薪是1美元，但其它福利（包括私人飞机）仍然极好。

政府救市拖长危机

美国政府四大智库之一——华盛顿加图研究所副所长汤姆．帕尔默博士认为，金融危机源自克仔上台后，为了令美国中下阶层也能买得起房子，将首期由20％降至15％、10％及5％，最后是零首期，最终酿成危机，这次次按危机出现不是自由经济失效，反而是政府干预结果。

危机因政府干预而起，亦因政府救市而延长。

1919年美国曾发生一场金融危机，因政府没有采取任何措施，市场自己在两年内完成调整后再次上升。

1929年美国同样发生金融危机，由胡佛总统兴建大水霸到罗斯福总统下令银行放假及限制美国人持金。令这个危机到1938年第二次世界大战开始，资金由欧洲流向美国才结束，总共长达九年；日本1990年至如今长达十九年。

奥巴马上台如保护美国汽车产业及实行贸易保护政策，不但不会解决到问题，反而是延长危机。不过，佢的经济顾问哈佛大学经济学教授萨默斯等人，都反对贸易保护主义，相信奥巴马上台后不会实行贸易保护政策

 

曹仁超-强力反弹就在眼前(24/11/2008)


11月23日，周日。上次恒生指数在1998年8月13日6544点见底反弹，本港经济则要到2003年4月才见底；这次会否历史重演？虽然恒生指数有机会在2008年10月27日10676点见底反弹，但本港经济未来几年可能继续衰落去。须知股市可discount，现水平是否已discount未来两年极之恶劣的前景，抑或只是一次技术反弹？我老曹不知道，只知上周五叫大家不好看得太淡是一个good call。

对冲基金抛售或停止

上周五标普五百VIX达66％。在1929至32年，每逢VIX达68％都可以出现一次大反弹（1987年10月股灾后亦只有64％）；上周四美股VIX更高见80.9％！博反弹乃资深投资者的游戏，散户不宜，情况有如10月27日那次，必须快买快卖，并非做中长线的时刻。上周五道指最低见7449点，极之接近2002年10月低点7197点，然后才反弹。2002年10月10日开始道指进入牛市，这次又如何？标普五百由去年10月至上周五已回落52％，出现一次大反弹好正常，因利率已由4.25厘降至依家1厘，估计在12月15至16日再降至半厘。为何利率这么低人们还不肯借钱？因为过去一年人们发现Debt同Pain都由四个英文字组成；负债的结果是痛苦！

今天Commercial-mortgage Securities 3A级亦有15厘息，垃圾债券平均有20厘息。在这样的情况下，信贷市场早已陷入瘫痪；甚至美国地方政府发的Muni（市场约5000亿美元），亦需要10厘息或以上才有人买，有些已被降为AA，部分更只有A评级，只有联邦政府所发的债券才有人信，形成债券市场两极化。这亦是联储局不断向银行系统注资而信贷市场仍然收缩的理由。

银行不敢借钱出街，因为不知道自己持有的CDS或CDO到底值多少钱，令联储局搏命减息亦没有用。

为何我老曹上周五突然看好？各位请看附图：2007年10月11日道指由14198点跌至2008年11月21日7449点，跌幅47.53％，已十分接近美股在1973年1月11日至74年石油危机的跌幅及2000年3月9日至2002年10月科网股泡沫爆破的跌幅【图】。1929年道指下跌49.9％后，亦大幅反弹40％后才再回落，有得博也。



上周五道指出现高低脚，恒指亦出现高低脚（即10月27日10676与11月21日11814点），沪深指数更升穿下降轨，都支持一次强力反弹在眼前。经10月份抛售后，散户抛售力量在11月已减弱，11月份的抛售来自对冲基金，因担心投资者赎回（估计今年有七百多只对冲基金结业），这类抛售随时可停止。

上周五道指由低点反弹6％，理由是奥巴马委任新财长（市场已不再信保尔森）。以花旗为例，Tier one ratio达10.4％，代表财政健全，但单是市场谣言已可将其股价推冧50％，可见市场对银行信心好差。投资者今时今日以安全第一先行。

次按危机下，商业地产贷款开始缠扰银行，成为住宅危机后第二只下跌的鞋；未来银行业前景较1974年更恶劣！

为恢复信心，美国政府宣布为总额14000亿美元的银行债务提供担保！同时放宽私人投资者收购倒闭银行的措施，希望藉此为银行间拆借解冻。FDIC亦为无利息的交易户口内所有存款提供担保，截至明年年底止，情况有如香港及新加坡政府希望重新恢复银行间的拆放。

里士满联储银行总裁拉克上周五在马里兰州的Tech会议上话，经济在2009年某些日子可改变方向。

巴郡1965年起由毕非德管理后，渐渐成为万人景仰的投资公司，但上周评级却由3A降为3B。今年9月30日前巴郡售出17.3亿美元合约，赌2019至2027年标普五百指数及其它三大指数不会低于今年9月，到期时巴郡可赢48.5亿美元，不然便损失370.4亿美元，但10月份账面亏损已达90亿美元。除上述外，9月止巴郡亦持有107.8亿美元不履行合约垃圾债券（Junk bond defaults），而2007年年底只有46.6亿美元；穆廸估计垃圾债券不履行合约率将由今年10月的2.8％升至2009年年底的10.4％。巴郡有投资的美国运通、可口可乐、Conoco Phillips、P &G、富国银行等股价皆下跌，看来近期毕非德都好伤。九十年代科网股一役毕非德完全错过，造成这次急不及待，犯了太早入市的毛病。去年10月金融从业员乃天之骄子，今天却变成过街老鼠。巴郡股价在八个交易天内下跌30％，上周四见74100美元，较去年12月11日的151650美元回落51％，不过上周五已重返90000美元。世事多变幻又一例子。

恒指P/E进入熊三水平

后市展望：一、短期因太多人看淡引发反弹，情况一如10月27日。二、恒指P/E已进入熊三水平（八倍以下，虽然最低可见六倍）。三、股市走在经济之前三至九个月，当经济出现最恶劣日子前，股市早已见底。四、预测非我老曹专长，而且一向反对做预测，因为预测不是可靠指标，如你看对便赚钱，看错便输钱。因此，现阶段仍然只宜动用全部资金30％做买卖，因为只是牙骹战。

如果今天你已跌落水，可以做的事有：A、放弃挣扎而浸死，从此out了。B、努力保持自己在水面等人救（当然未必等得到，但较放弃好）。C、学习某君咁，向有灯光的地方滑浪（surf），最终在香港上岸。Timing从来不容易，你事前有没有想过油价升上147美元后又跌穿50美元？请不好往自己面上贴金。人人都只能做事后孔明。

1966年1月18日道指首次升穿1000点后，结束由1932年开始的超级大牛市，历时共三十三年。在往后跌市中，道指最低是1974年12月初见577.6，而真正牛市要到1982年8月，道指才在776.92起步；调整市前后共十六年（这段日子金价由每盎斯35美元升到1980年1月850美元，在1982年8月再次跌穿300美元）。如以金钱购买力计，美股并非由1966年1000点回落到1982年8月776点，下跌22.8％，因1982年美元购买力只及1966年十分之一，所以实际上美股跌幅十分大。1982年8月道指由776.92上升到2007年10月11日14196点，历时整整二十五年，虽不及1932至66年那段日子长，但未来熊市日子应不会短。1966年1月18日至1974年12月初，道指下跌42.24％之后反弹。如上述有参考价值，2007年10月11日下跌至2008年11月21日7449点，跌幅47.59％，相信已差不多，未来走势可能一如1974年12月至82年11月21日，即整整八年就在577点之上、1000点之下牛皮。未来美股有机会从2008年11月20日起在7506点至14196点之间牛皮几年，但真正牛市可能在数年后才出现。一如上一次牛市要到1982年8月才开始一样，但道指却在1974年12月初见最低点。

恒生指数由1967年67点升至2007年10月30日31958点，无论时间及升幅皆超过美股由1932至66年1月（美元在这段日子并没有失去购买力，如将1967至2007年港元购买力贬值的因素计算在内，两者升幅其实差不多）。由2007年10月30日31958点回落到08年10月27日10676点，跌幅66.59％，幅度远远超过1966至74年12月美股跌幅（当时美元购买力贬值速度十分大）。淡市莫估底乃我老曹所教，这次各位亦不好估底（从来没有人摸底成功），不过到了现水平，不好因市场气氛太淡而令自己看法一面倒。请记住，每片乌云都有银色的边。至于真正底部在哪里？让市场自己告诉你！现在只须保持乐观心态便可。

保持微笑度过困难日子

在困难时期保持乐观，在欢乐日子保持冷静，此乃我老曹1974年后学回来的性格。希望大家在黑暗中Staying Afloat，情况有如在大海中遇难、在救生艇中受苦之时，不妨幻想一下自己正在度假。上述做法的确很阿Q，但到了今天如不这样想，又可以怎样？请改变一切可改变的事，并接受一切无可改变的事实，并希望上天赐给自己这方面智慧，知道什么可改变、什么不可改变。今时今日最好少看电视财经台甚至少看经济报纸，改看肥皂电视剧及八卦周刊，务求得啖笑，因保持微笑乃求度过困难日子的最佳策略。

这次信贷周期衰退（credit cycle recession），情况有些似日本1990年代出现的资产负债表衰退（balance sheet recession），不排除大市反弹完成后再跌。1929年9月美股市值相等于当年GDP 200％，到四十年代只是GDP 40％；1966年美股市值是GDP 115％，1982年又重返GDP 40％；2007年10月美股市值是GDP 170％，如今是59％。从这点看，美股长远仍未见底。

至于港股，大循环为期九至十一年，1997年港股见顶后，2007年再见顶；1998年恒生指数在8月13日6544点见底，这次恒生指数会否在10月27日10676点见底？上次香港经济要到2003年第二季才见底，这次是否亦是五年后？恒生指数在1998年8月至2003年4月炒上炒落，真正牛市到2003年4月才开始。这次恒指由2008年11月开始，会否亦进入另一段非牛非熊市，而经济则继续衰退落去？

如果你拥有国际视野，明白次按危机炸弹已在去年10月爆了，过去一年各国政府所做的事只是努力阻止（或减少）这个金融炸弹威力扩散到实质经济，如今可能只是午夜，远远未到黎明。无论投资者或政府均已相当疲倦，企业开始大裁员，为未来世界经济进入低增长做好准备。资金由OECD国家流向新兴工业国，情况一如1966年起资金由美国流向香港等地区一样，这次资金由美国、欧洲、日本齐齐流向中国、印度、巴西同俄罗斯。

外国金融股未来表现最差

未来表现最差的估计是外国金融股（例如花旗银行等），一如2000年起表现最差是科网股，不排除金融股在未来日子继续有新低价出现。例如高盛已跌破1999年上市招股价；花旗一星期内股价下跌50％；两房宣布由11月29日起到1月9日止不接管断供物业。

作为政府，应该Bailout出事银行，因为银行营运一直受银监监管，政府有责任；何况万一银行出事，可累及无辜存款户而引发社会恐慌。但政府应不应该Bailout银行以外任何行业包括汽车工业？社会有可能因此一塌糊涂！

GM的失败：一、生产不及时宜的汽车（耗油量大）。二、生产成本太高，美国汽车工人每小时薪金35美元，同样工作在上海汽车厂每小时只赚1.5美元。GM如今每月要消耗20亿美元，政府注资100亿美元，只能延长公司五个月寿命，理由是GM员工每小时工资70美元，CEO年薪2400万美元。各位还记得英国利兰（Leyland）吗？或者MG及Jaguar等牌子汽车？七十年代英国政府曾动用165亿美元去挽救它，三十年后今天Leyland点样？答案是早已破产；165亿美元只令该公司延迟破产十年，最终英国车厂仍要退出国际市场。

 

曹仁超-奥巴马难做圣诞老人(25/11/2008)


11月24日，周一。恒生指数跌201.26，收12457.94；成交350.15亿元。11月期指跌31点，收12485点，高水，即是代表后市仍看好。渣打集团（2888）停牌前跌6.4％，因公司透过配股集资18亿英镑。信置（083）跌7％、新世界（017）跌5.7％及富士康（2038）跌4.4％。

沪深三百指数跌4.33％，收1837.64。中国航空跌9.7％，收3.91元人民币；东方航空跌8.88％，收4元人民币；南方航空跌8.74％，收3.34元人民币。

阿拉伯人不停买金

花旗推介白马媒体（100），估计今年每股获利44仙，较去年上升65.4％，P/E五倍，目标价3.2元。

Thomson路透在11月24日调查所得，今年第三季标普五百指数纯利估计跌幅18.5％（4月1日估计上升17.3％、7月1日估计上升12.6％及10月1日估计下跌4.3％），现在只有5％公司仍未公布第三季业绩；第四季纯利估计上升16.6％（7月1日估计上升59.3％、10月1日仍估计上升46.7％及上周估计上升20.6％）。10月份美国PPI及CPI表现，令人重新担心通缩出现，至于12月15及16日再减息半厘，可不可以阻止通缩出现？

证券市场是现实同预期的博弈；去年11月只是港股直通车未能放行，已令恒指大跌，那时世界经济仍一片繁荣；因预期心理在证券市场先行。今天美国次按危机影响尚未完全在经济上显现，为何股市跌幅会这么大？亦是因为投资者已预期今后两年的情况将好差；现价股市不是反映今年11月是怎样，而是反映明年4月至5月是怎样。

上周四标普五百指数VIX上升到80.86％，是1990年有这个指数以来最高；虽然上周五美股反弹，但全星期标普五百指数仍跌7％；反之，金价却上升57美元或7％，重返800美元。来自World Gold Council数字，杜拜第三季黄金零售较去年同期升56％；海湾地区中，沙地阿拉伯升51％，埃及升33％，整个阿拉伯国家人民都吸纳黄金。你又怎么看？

据外国媒体报道，美国政府同意向花旗集团注资200亿美元，购买优先股；另为他3060亿美元贷款同证券提供担保，以增加投资者对花旗的信心。花旗向FDIC发行的优先股是作为贷款担保费用。未来三年如没有政府批准，花旗普通股股息每股不得超过1美仙，管理层薪金及福利亦需FDIC批准，因上周花旗股价下跌60％。

上周美国又有三间银行破产，分别是Downey Savings &Loan Association、PFF Bank &Trust of Pomona（两者均在加州）及Community Bank of Loganville。存款由FDIC保证，并由US Bancorp购入加州两间银行所有存款；Bank of Essex购入Community Bank所有存款。今年至今共二十二间银行破产，最大是华互涉及3070亿美元；Downey亦有一百七十五间分行，存款达127.8亿美元，第三季亏损8110万美元及连续五季亏损，是破产银行中第三大。

支票银码最好任填

圣诞就快到，今年除了写信给圣诞老人要求礼物外，不少人都期望奥巴马扮圣诞老人，例如bailout三大车厂。自次按炸弹爆炸后，美国经济实在太伤，伤到连7000亿美元挽救方案看来都太小，最好有张空白的支票，银码可以任填（例如7万亿美元）。因一个53万亿美元CDO（包括CDS）市场爆炸了，那底在哪里？贝南奇承认自己低估了次按危机所带来的影响，以为可以Contained他。原文将在12月1日出版的纽约客杂志发表；他终于明白房屋问题同金融是统关系相当复杂，以及好难作预测。

日本1990年至今仍经历Balance Sheet Recession。香港受惠于中国，1997年第三季开始的Meltdown在2003年第二季停止。2006年美国开始的楼按Meltdown至今未见停止，更加扩散到其它国家。英国至今已有五万间问题住宅被接管，政府动用2500万亿英镑bailout各金融机构，国债已达5000亿英镑，私人负债1.8万亿英镑。英国经济已进入衰退。

美国由马里布至曼哈顿那些购买500万美元以上的豪宅客，似乎突然间全部失踪。豪宅售价由去年至今已回落20％，相信到2010年才见底，售价应可再跌10%至15％。例如在纽约Park Avenue Brooks Astor十六楼、共十四个房间豪宅，今年夏季仍卖4600万美元，现在只需3400万美元。不但纽约是这样，其它好似迈阿密、南加州、拉斯韦加斯及凤凰城的豪宅售价都大跌，未来将有七万多个金融从业员在2010年第二季前失业，未失业者的花红收入亦减少50％以上，形成豪宅变为买家市场，有些美国豪宅售价较2006年高峰已回落了一半。

香港情况亦一样，这次跌幅集中在豪宅身上；反之，普通住宅楼价跌幅只是将去年10月至今年3月的非理性升幅抹走。中原城市指数截至11月16日止，与2月17日比较回落22％，但豪宅没有人问津，跌幅已达29％。因过去十二个月，本港有钱人好伤，形成大量豪宅重新回流市场；愈豪的楼跌幅愈大。

贝南奇自去年9月开始减息，更是四年内第一次；去年好多人以为一减息就没有事，令去年9月同10月美股仍上升。去年8月联储局开始向银行注资，甚至向摩通收购贝尔斯登时包底，以及向AIG提供金融补给线，但情况至今仍未改善，反而是恶化。今年9月雷曼兄弟破产消息更引发金融海啸，10月8日联储局同全球央行一齐减息（包括中国人行及日本银行），是历史上第一次，但股市仍再下跌。10月29日联储局再减息半厘及发出讯号，12月16日再减息半厘。

金融海啸已横渡太平洋并在中国登陆。估计珠三角一带超过一万间工厂在农历新年前结业，愤怒的工人已上街要求收回工资；政府为了不让事情搞大，已垫支部分工资。中国出口工业占GDP 40％，如一万间工厂关门，中央提出4万亿元人民币救市计划未必能保八成功（明年GDP升8％）。情况好似进一步恶化，明年再有二万间工厂关门，占珠三角一带工厂总数50％；惠州的失业率已达20％。

内地不少城市楼价已大幅回落，有人估计，内地银行呆坏账已好多，有多少在今年12月结时入账，则不知道。内地零售行业正面临严冬，估计今年第四季及明年第一季将是零售业低迷期。百货业及购物中心所面对的压力较超市大；高档商品压力亦较中低档商品大。

业内人士表示，农产品第二轮救市方案快出台，并包括向内地大豆加工企业提供补贴，令中粮集团及九三油脂受惠。一、东北大豆主产区将增加收购一百五十万吨、玉米五百万吨及水稻七百五十万吨，借此稳定大豆及玉米等种植面积，保护农民积极性；二、除一百五十万吨大豆外，仍在商榷的有一百万吨；新增大豆收购价每斤1.85元人民币；这一百五十万吨中，黑龙江占一百万吨、内蒙古占二十三万吨、吉林占二十一万吨及辽宁占六万吨，另外计划向大豆加工企业提供补贴，令加工成为豆油及豆粕后不会蚀本而略有微利。

十七届三中全会开会期间，山东省枣庄市山亭区徐庄镇土地合作社，以一千七百二十三亩土地承包权向当地农村信用社成功抵押贷款45万元人民币。随后中央财经领导小组办公室副主任、中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文明确表示，把土地承包权、住宅基地及农民房产作抵押是不现实的。在中国社会主义下，应避免农民失地、失业及失住房的情况发生。其后十七届三中全会决定，农民所有土地承包权及住宅基地使用权都是农地使用权，用作抵押贷款在法律上是不允许；农民只能作小额贷款，最高30万元人民币。一如城市居民第一套房不能被银行收回，因此农地及住宅基地不能被信用社或金融机构收回。在这样的条件下，银行对农地抵押贷款没有兴趣，因农地是集体所有，土地承包权只能向信用社作小额贷款抵押而不能收回，以免农民失地。换言之，这D贷款只能在内部进行，而不能由金融机构提供，因不准收回土地，以防止道德风险及土地由农民手里流失。

铜价随时见1美元

铜价由今年5月每磅4.27美元回落到11月期铜以1.571美元结算，12月期铜见1.579美元，跌幅都很大。伦敦存铜上升至二十八万三千一百二十五吨（7月3日是十二万二千五百吨），明年上半年全球经济如果还是衰退的话，估计期铜明年上半年可见1.33美元（这个是1988年1月铜价），最悲观估计可见1.15美元。1993、1997及2001年铜价见底时，只是生产成本75％。如参考以往情况，不排除铜价可见1美元。

John J.Hamre是Center for Strategic &International Studies主席，他担心资产价格贬值情况同九十年代日本近似；日本至今已完成十八年衰退，而政府财赤更是OECD国家中最高。美国财赤2008／09年已达1万亿美元，奥巴马上台后亦叹巧妇难为无米炊；因为殊仔上台后，过去八年政府一再增加开支及减税，令明年1月20日奥巴马上台后，能够动用的资源已极之有限。蜜月期过后，股市恐怕又再出现另一次恶性抛售。

《论性》一书已有八千本出街，第五版将在本周二供应市场。部分读者认为卖得好贵，我老曹都知道。因各位每买一本书，其中10元是我老曹版税，用作资助农家女技术训练学校之用。协助农家女儿到城市谋生前，提供基本训练，我老曹一毫子都没有落袋。

活着就会发达

在《论性》一书中提及「宁作瓦存、不作玉碎」；活着是唯一真理。为何今时今日我老曹仍可在此也文也武？因为1974年死不去。为何1978年邓小平可提出改革开放政策？因为在1966至77年的文革中他死不去；在财富五百中，不少美国富有家族能够今时今日富有，理由是他地在1929年华尔街危机中、两次世界大战中及1974年石油危机中死不去。长远来讲，只要你活着，财富日积月累后，你就可以发达（复利作怪）；任何时刻都是安全第一，不好豪情壮语；活着是唯一真理。今天全球所有恐龙已不存在，反而「小强」一直生存至今；地球上有一天可能没有了人类，但仍然有「小强」，因为他们最懂得活着是唯一真理。

今天我们必须重申贫穷是什么？六十年代香港所谓贫穷是每天工作十小时都赚不够钱养妻活儿（当年我老曹屋企一家四口，每天买餸钱是五毫子）。今天所谓贫穷，是指不能带家人去泰国游埠、女儿没有钱学弹琴或者阿仔买不起个人计算机，但每天买餸钱是50元。

香港怎样叫低薪？是指月入5000元或以下；在内地，不少农民每年收入不足3000元人民币。今天香港穷人屋企内有雪柜，而内地穷人是食不饱、仔女没有学返及病了没有钱看医生。

帮助穷人改善生活不是政府责任。今年香港穷人的生活条件在1968年前被视为有钱人。政府不可以为了增加本身民望而滥用资源；God help those who help themself。作为穷人应加倍努力，政府可以向他地提供援助，但千祈不好养懒人。政府应为社会提供安全网，而不是吊床（给人偷懒）。至于最低工资立法，根本上帮不到穷人，反而害死他们。

 

曹仁超-美债两极化(26/11/2008)


11月25日，周二。恒生指数升420.66，收12878.6；成交412.2亿元。11月期指升301点，收12786点，低水；反弹市又遇压力。中海油（883）升6.6％；工商银行（1398）升9.3％，因高盛推介。

沪深三百指数微跌0.18％，收1834.29。

投行光辉日子不再

雷曼兄弟破产后，9月21日高盛CEO布兰克费恩与高层在他的三十楼办公室内开会至深夜三点，其后宣布有一百三十九年历史的投资银行，转为商业银行，以便成为政府7000亿美元挽救计划其中一间受惠机构。创立于1869年的高盛，一向被视为世界上最出色的投资银行之一，自贝尔斯登今年3月出事后，便一直研究把公司转为商业银行，终于在9月21日作出决定。去年获利116亿美元，三大最高层分红达2.03亿美元的高盛，在9月22日便向股圣毕非德集资50亿美元，去改善资产负债表；另以每股123美元发行新股，再集资50亿美元（较9月18日收市价85.88美元高出43％）。在华盛顿的保尔森宣布，向市场吸纳6000亿美元有毒债券，去改善各银行资产负债表；其后向AIG注入850亿美元，以防止类似雷曼事件再次出现；跟住第二周再宣布向各银行注资2500亿美元（高盛获得其中100亿美元）。

一连串的行动令高盛逃过这次厄运，但未来日子如何？去年年底高盛杠杆比率是二十五倍，经发行新股及政府注资后，杠杆比率已下降。只是担心未来赚钱能力变得如何？是否代表投资银行光辉的日子已成为过去？

美国联储局资产负债表在9月10日雷曼破产前，只有9240亿美元，到11月19日已达2.2万亿美元，相信到明年1月1日将达3万亿美元。日本银行自2001年起亦采用此法去挽救日本经济，到2003年4月日本经济才复苏（事隔两年多），这次美国经济何时复苏？

10月份美国二手楼成交（以年率计）四百九十八万间。National Association of Realtors宣布，10月楼价较一年前跌11.3％，估计明年仍进一步回落；10月营业额较9月跌3.1％；售价较9月回落1.6％。中价楼平均售价18.33万美元。售价是2004年3月以来最低。未售存货是十点二个月（9月份十个月）。10月份新屋建造较2006年1月高峰期回落65％，新批合约更是1960年以来最低。

看来资产负债表衰退仍继续，美国资产价格在回落中。从这个角度看，上周五开始的回升相信只是另一个反弹浪（我老曹一直估计恒指由10月28日起进入a、b及c反弹浪）。去年10月开始采用的三七分策略，至今仍生效。加拿大财长佛拉尔蒂认为，全球金融危机仍未过去，亦不会在未来数月过去，各国政府共同努力去阻止他进一步恶化，甚至因此令各国政府财赤恶化。标普五百指数上周五一度接近2002年10月低位，因而出现大反弹，可维持多久？不知道。美国政府两年期债券利率已跌穿1厘，但垃圾债券利率今年8月至今却升到超过20厘。过去三个月垃圾债券市场减值1870亿美元，债券市场出现两极化。看来金融危机仍未过去。

有人问为何去年11月至今一直看淡后市，却仍然继续把30％资金投资股票？目的就是keep my feet wet！以免牛市来临时不肯下水。春江水暖鸭先知，为何鸭最先知？因为他们keep their feet wet！九十年代我老曹保持每月购入一金币，到2001年感觉到黄金有大动作，便一下子增持到一千両；正是小财不出，大财不入。过去十二个月股市充满挑战性，差不多人人都受恒生指数鞭打；由去年11月开始，股市下跌到今年10月开始对实质经济产生影响；企业破产、零售额大跌及裁员等刚开始。据11月24日调查，美国明年第一季只有10％消费者计划增加消费（上一次这么差是2005年4月），减少消费占45％，创2001年以来新高，看来前景未见改善。

信用卡问题逐渐浮现，继美国运通银行之后，Master Card（万事达卡）宣布第三季营业额大跌。衣服销售额减少20％及电子产品减少22％，美国人真是开始减少消费啦，相信同全球股票市值没有了16万亿美元有关。金融中心写字楼租金亦开始回落、商场空置率上升及世界贸易额停滞，令船租大跌、生产商倒闭及进口商开出的LC不获银行接受，甚至买楼亦借不到钱（银行估价不足）。一切衰退开始浮现，甚至美元上升周期亦可能提早结束，金价调整期亦可能提早完成。可能进入金升美元下跌期，令美国政府印钞票能力亦失去。这次金价上升，不是因通胀而是Flight for Quality。上周日参议员舒默在国会宣布与新总统合作，推出新刺激经济方案，由现在7000亿美元增至1.4万亿美元。波洛茜亦表示，三大车厂如提出的计划可行，国会将支付750亿美元而不是250亿美元。日本过去失败的刺激经济方案将用在挽救美国经济，你说行不行？

政府派钱不会刺激经济

美国花旗获政府挽救，令股价大幅反弹，但美国楼价继续回落，七千二百万个小业主未来命运将从此改写。伦敦西区写字楼、美国曼哈顿或日本东京第三季租金较之前回落。伦敦西区每方呎139.5英镑一年，较早前跌5.1％；曼哈顿跌2.7％，见每方呎98.08美元一年；东京跌5.3％，见每方呎184.26美元一年。现在全球最贵租的写字楼还是伦敦，第二是莫斯科（234.73美元），第三是香港（231.59美元），东京排第四；新加坡135.13美元，阿布扎比132.97美元，胡志明市82.93美元。

11月份杜拜、卡达及阿曼股市狂泻。在阿布扎比兴建中的房地产未来不知卖给谁？今年杜拜指数跌67％、卡达跌42％及阿曼跌35％，中东股市平均P/E只有四点七倍。请问有谁喜欢到摄氏五十度以上的中东置业？在中东兴建中的摩天大厦，是否二千六百年前的巴别塔？当人类希望比天高之时，上帝的愤怒令我们各散东西，同时讲不同的语言，以免日后再兴建巴别塔这类怪物。

每当危机出现，便有人主张政府派钱。十九世纪的Walter Bagehot及二十世纪的凯恩斯都认为，只要刺激消费者消费或政府大搞基建，经济便可重新繁荣起来。大家可能忘记了1933年4月4日美国政府放弃金本位大印钞票时，道指只由4月4日60点升上7月108.67；1934年宣布美元贬值，由20.67美元改为35美元兑一盎斯黄金，亦只令指数升上110.74后，股市便回落。1935年希特拉进军波兰，令资金由欧洲流向美国先令道指由96.71开始上升；换言之，令美国经济复苏是1935年起欧洲资金流向美国，而不是1933年美国采纳凯恩斯的经济理论。只是所有政府都喜欢插手经济，因而假借凯恩斯之名，晚年凯恩斯自己亦发现问题所在，计划写书指出这个错误。可惜书未写成自己已过身。这个错误观念后来由佛利民指出，消费者增加或减少消费，是由他们对前景看法如何而决定，不是手上增加或减少一点钱。如消费者估计未来收入将下降，他们立即减少消费。这个情况更由密芝根大学Joel Slemrod及Matthew Shapiro研究后证实，例如2001年1月的殊仔退税计划及联储局减息，并没有刺激美国消费者消费上升。不过，华盛顿并没有从这次失败经历中吸取教训，今年2月再「照办煮碗」企图用退税计划去刺激经济，令道指一度由3月10日11731点上升至5月19日13136点，升幅达11.97％。我老曹当时指出只属熊市反弹，但不少分析员却认为熊市已在今年3月10日结束；5月份美国人收到支票后，根据密芝根大学两位经济学家事后调查所得，只有五分一人用了他，其余五分四人决定将他储蓄下来。1680亿美元经济刺激计划在5月9日寄出支票（每个家庭可收1200美元、每多一个孩子多收300美元），但五分四存入银行。道指由5月19日回落，第二张支票在7月11日寄出时已毫无刺激作用。

明年1月20日奥巴马上台后，计划采取的刺激经济方案，实在找不到同1933年罗斯福的New deal、殊仔2001年退税兼减息或今年2月退税方案有什么分别？现在的挽救方案已较1933年罗斯福的New deal规模更大；明年奥巴马再提出刺激经济方案，但资金明年会否由世界各地大量流入美国，令美国经济前景光明及消费者增加消费？我老曹反而担心美元汇价快见顶。如本港特区政府这个时候派发消费券，不但无法增加消费（如香港前景不乐观），更是浪费纳税人的金钱，令港元汇价不稳。大量研究证明，政府经济方案不能刺激消费，令经济繁荣唯一的办法是改善营商环境，令人们对前景乐观（而不是派钱）。

美股未来将偏低

1920年至今，美国出现二十八个泡沫，所有泡沫爆破后都重返原位（Back to square one），唯一例外是2000至02年的科网股泡沫爆破后，指数没有返回1994年起步点，理由是2002年10月至去年10月出现历史上最大Sucker's rally。政府利用减息、减税及取消楼按首期，制造另一泡沫（楼市泡沫）去抵销科网股泡沫爆破，令科网股泡沫爆破后未返回原位。

过去历史证明，标普五百指数每年真正升幅只有1.8％，在扣除CPI升幅及其1.8％升幅后，划出的走势就好似附图；今年11月标普五百指数已重返1994年水平．即现水平股价已物有所值。由1994年非理性亢奋上升到2000年，回落到2002年10月后出现大反弹（Sucker's rally）上升到今年10月；终于在今年11月重返1994年水平。如参考1929年美股、1973年港股及1989年日股，股市都不是重返合理水平便停止下跌．因股价往往由一个极端走向另一个极端；因此不排除未来日子美股出现偏低。由1994年12月至去年10月共十三年偏高期，情况好似1975年1月至1987年8月恒生指数，其后出现股灾。去年10月至今年11月美股表现可媲美当年香港股灾；今天美股股价虽然已进入合理水平，至于未来会偏低多少，无法事前估计。美国由1982年开始至2007年共二十五年，每年消费有1％来自增加负债，如未来十年每年减少负债0.5％，不但可令资产价值由偏高重返至合理，甚至偏低。这个情况在去年11月已开始。

传统买入后持有的投资策略在过去一年死到不清不楚；反之，空军却成为过去十二个月最佳生存方法。抛空股票（对冲基金做法）或买Put（一般散户做法）的散户需明白，现阶段股市已同过去十二个月前不同，后市进入可好可淡。资金流向任何股份，该股便急升，一旦资金流走，股价便急跌。作为空军必须造好五点：

一、一旦形势不利便「Run for your life」，不好等。

二、不少所谓技术分析大师，只以过去股市表现去预测未来股市，但过去只可作为参考，未来不是过去的延续。

三、买卖Put利润可能是本金100％或亏损全部本金。同去澳门买大小差不多；这个行为是赌不是投资。

四、买入股票最大风险是该股可能一文不值，抛空可以是无止境地亏蚀。

五、买Put赢了钱后，最好立即计数，然后用较少量金钱买另一只远期Put。如股价继续下跌，则可继续赚钱，万一股价止跌回升，亦可袋袋平安（只是赚少了）。这种方法叫做Rolling a position。

我老曹已经历过四个衰退：第一个是1973／74年恒指回落91%；第二个是1981／82年恒指回落62.65%；第三个是1997／98年恒指回61%；第四个2000至03年恒指回落54.7%。因此面对今年10月至今的衰退，即恒指回落66.57%，认为No Big Deal！虽然幅度已超过后三个，但仍不及1973／74年嗰次大。恒指回落66.57%后，未来跌幅有限，即10月27日10676点支持力好大，估计在这个水平打底。