1990年因海湾危机引发全球性股市剧烈动荡，股指期货也安然无恙，真正实现了存利避 害的功能。 应对失措 香港市场遭大难 如果说美国股指期货交易在87股灾的冲击下只是闪了一下腰的话，则香港所受的冲击就 是灭顶之灾了。香港的期货交易从1977年商品期货开始，历经多年努力，情况仍不理想 ，一直到1986年5月6日推出恒生指数期货交易后才得以好转。当年恒指期货交易(不满8 个月)为825379手，已超过全年各商品期货交易量合计的610690手，1987年9月，恒指期 货成交601005手，成为世界上仅次于CMES＆P指数市场的第二大股票指数市场。但正当期 货业庆幸找到一个好品种之时，10月股灾悄然而至了。 10月19日前，美国股市已接连下挫了三天，DJIA合计下跌了105％，同时其他股票市场 也在反复下跌中。鉴于此，香港期货交易所于19日开市前将现货月份半日市的价格波幅 限定为180点，两个远期月份的半日市定为150点。另外，国际商品结算所(香港)有限公 司要求所有持多头合约的会员(共49名)在中午每手追加保证金8000元。这笔保证金基本 按时收到。下午3点，又通知追加保证金增至10000元。然而当天香港股市暴跌，恒指收 市为336279点，一日跌去42081点，差不多111％，而恒指期货的3个合约全部跌停 板。10月20日凌晨，即美国的19日下午，纽约股市暴跌的坏消息传至香港，香港联合交 易所决定停市四天。期货交易所也在20日决定同期暂停恒指期货交易。稍后，期交所主 席通知金融司，由于客户置应承担的责任于不顾，导致期货经纪在追收保证金方面遇到 困难，按19日跌停板价格计，当日须补仓382亿元，但该日收市时，仍有108亿元未 能收到，而香港期货保证公司仅有1500万元资本额及约750万元累积储备金，显然无法履 行其责任。由于恒指期货当天受跌停板限制，远高于现货恒指，再加上周边市场暴跌， 后市看淡，故事实上的清算危机远大于上述金额。 10月21日早晨，金融司与期货保证公司主席及期货经纪代表开会。会上，经纪强调事态 严重，并指出在约4万份未平仓合约中，有不少是从事套戥及对冲者所持的淡仓合约，且 多属海外机构客户，倘若期货市场崩溃或有关方面试图使合约持有人按一个任意订的价 格平仓，他们便只能出售实际拥有的股票套现，以结算合约，其价值估计在50亿元至60 亿元之间。如此一来，便会对市场造成强大的向下调整压力，严重破坏经济，并大大损 害香港作为一个国际金融中心的声誉。与会人士提出了一些解决方案，而期交所主席倾 向于按10月19日收市的最后成交价强行平仓，以免期交所崩溃。但这些均被政府拒绝。 10月22日，港府聘请伦敦著名的投资银行——亨宝银行为顾问。24日至25日，顾问人员 订出了一套解决办法，为期货保证公司提供20亿元贷款，利息按市场利率计算。其中5亿 元由保证公司7个股东提供，5亿元由期交所一些经纪与会员提供，余下10亿元由港府外 汇基金提供。这些贷款，将通过期交所征收的交易费、联合交易所征收的特别附加费， 以及未履行责任的会员补交的款项及向他们追讨的欠款等途径偿还。方案还要求重组期 交所的最高管理层(委托李敦及霍秉义分别任主席及执行副主席)，并且要求那些利用合 约套保的人士承诺，除非他们在期市有平等数量的淡仓合约，否则不能在12月31日前出 售任何为淡仓期货合约而持有的股票，同时承诺11月1日前不出售任何与11月恒指合约套 保对应的证券(其后由套保人士提供的报表显示他们是遵守诺言的)。 10月26日上午11时，股市与期市恢复交易。结果，股市暴跌，恒指收于2242点，暴跌1 120点，跌幅达33％；而期市更惨，尽管期交所临时决定，除平仓外禁止新开空头头寸， 保证金由10000元增至25000元，现货月份的恒指期货仍跌至1976点，下跌1544点，跌幅 达44％，与现货恒指形成266点的贴水。这真是屋漏又遭连阴雨，由于很多持好仓的期货 经纪无力再补交保证金，期货保证有限公司主席在当天下午向财政司建议，除非当局能 提供额外资源，否则只好停止承担责任，并会导致期交所停业。当局在当天黄昏作出安 排，再为保证公司提供20亿元备用贷款，其中10亿元由外汇基金提供，余下10亿元由香 港上海汇丰银行、渣打银行及中国银行平均分担，纵使恒指跌至1000点水平，这笔额外 备用贷款仍足以使期货保证公司继续运作。同时，港府开展了间接救市行动，如收购合 并委员会宣布了一个月内允许上市公司大股东购入本公司股的份额可超过35％；香港的 银行也于26、27日连续两次调低利率。在一系列救市行动下，股市和期市才逐渐回稳。 最后，除期货经纪所缴纳的保证金以及结算公司在全部未平仓合约中27000份净好仓合约 平仓外，当局在备用贷款中共动用了1795亿元，第二笔贷款并未动用，于1988年4月2 6日撤销 痛定思痛 港府下令大检讨 劫难过后，1987年11月16日，港府委托伦敦著名金融家戴维森等六人组建香港证券业检 讨委员会，全面检讨香港证券及期货业中存在的问题。1988年1月2日，香港廉政公署拘 捕了前香港联交所主席、现已退任为第一副主席的李福兆(后被判有期徒刑四年)及其他 一批原联交所要员。港府要求联交所委员会暂停工作，成立了一个新的管理委员会，接 管联交所的一切工作，任命霍礼仪为行政总裁。1988年6月2日，《证券业检讨委员会报 告书》即《戴维森报告书》出台。《报告书》指出香港证券期货市场存在四个方面的缺 点： 1在由四家交易所合并而成的联交所内，有一些人将它视作私人会所，而非为其会员、 投资者及证券发行者服务的公用事业机构，行政人员缺乏足够的知识和经验去处理不断 演变或扩展的证券业务，上市安排存在问题，对会员的监察也不够严。 2改组后的期货交易所建立于不稳固的根基上。特别是由期交所、结算公司和保证公司 组成的鼎足结构，使三者责任界线含糊不清。期货市场应有一套处理风险的制度，但上 述情况却妨碍了这套制度的发展。应采取行动以控制成交量增长及少数人持有大量合约 所带来的危险。 3负责监察整个行业的证券事务监察委员会和商品交易事务委员会，在工作上缺乏方向 ，不但不能成为有力而独立的监察机构，近年更变得被动和保守。 4设立于行政架构内负责两个监察委员会行政工作的证券及商品交易监理专员办事处曾 多次要求增拨费用，以应付市场急速发展的需要，却遭政府拖延或否决，面对近年联交 所强有力的领导层，监理专员办事处失去了其主动性。 针对上述问题，《报告书》提出的主要建议如下： 1彻底重整两个交易所的内部组织，联交所的个人会员和公开会员应有适当的代表加入 决策部门，也应有独立人士加入，以确保交易所能以全体使用者利益为重。 2交收期限延长至三日，亦应及早实施中央结算制度。 3期货合约买卖应保留，但应加强处理风险的措施，特别是结算公司应属于期交所一部 分，并设立结算委员基金，作为支持保证之用。 4设立不属政府的单一独立法定机构，取代两个监察委员会及证监专员办事处，其职责 是确保市场健全运作，保障投资者利益，使交易所能管理自己的市场，并在交易所不能 履行职责时加以干预。 针对市场上有些人将股市崩溃归咎于指数期货，因而否定恒指期货交易的说法，《报告 书》指出：几乎没有证据显示指数期货复杂的交易策略触发了股市下跌，但我们认为未 平仓的好仓合约在市场崩溃时产生了严重的后果，保证公司不能履行责任，好仓套期者 不得不在现货市场抛售以减少损失，抛售压力估计有40亿至60亿元，进一步打压了股价 。我们认为香港期市问题主要是风险管理不善和信贷控制过宽，而非恒指期货本身，恒 指期货应该继续存在下去，并由期货交易所继续负责。 《报告书》还对恒指期货交易中的运作实务改进提出了一系列建议，如： 1为使客户不承担经纪行所受风险，将客户账户与经纪账户分隔； 2实施三层次结算，分别形成担保，分散风险； 3保证金的确定应采用一个较高的信心因数； 4期交所对用对冲法买卖者征收较低额保证金的做法不适用于香港； 5结算所对结算会员应按总额收取保证金，而不应采用净额保证金制，促使经纪努力向 客户收取保证金； 6当成交量和风险程度再次增加时，可采用每日两次补仓措施，可使期交所和结算所有 更多时间找出和纠正潜在问题； 7按资本净值定出市场买卖双方未平仓合约总数的限额； 8公开大买卖者姓名，以资辨识，杜绝大买卖者隐蔽式分仓躲避申报； 9设立的“警告讯号”，一旦出现，便须通知有关监察机关及交易所； 10加强对场内经纪商的管理，以防损害客户利益； 11对市场监察，期交所必须发展高水平的研究能力及充足的技术力量，以辨识市场走 势及其模式； 12采用市场持仓总额限制来打击过度投机活动。 关于停市问题，《报告书》提出：原则上反对暂停买卖，市场应随时向投资者开放且可 以对有关信息作出反应与调整。不过也同意在个别极混乱的情况下暂停交易，但暂停时 间不能过长。关键是，两家交易所在停市方面要充分协调，例如，当现货市场大部分恒 指成分股停牌时，就必须暂停期指买卖，因为这时已无可靠的价格来计算指数。 凤凰涅 修得正果又翱翔 87股灾是全球性的，然而由于香港在管理体制上存在的一系列弊端，再加上处置失当， 引发的灾难性后果远超过其他市场。有人将19日的下跌称为“失控的大屠杀”，而称26 日为“有控制的大屠杀”。交易者也因此普遍对港市失去信心，使得股灾之后交易量大 大萎缩。1988年，股市成交量几乎减半，而恒指期货的交易量不到上年的4％，两市的交 易量一直到1992年和1994年才分别被刷新。然而，从积极意义看，这次股灾导致的严重 冲击对香港建立健全市场却是大有好处的。正是在这段低迷期，港府对股市、期市进行 了大规模的适应性改造。1989年5月1日，新的证券及期货事务监察委员会正式成立。期 货交易所也建立了健全的自我风险管理制度。应该说，这次整顿是扎实且有效的，而交 易者信心也随着各项措施的到位而逐渐恢复。恒指期货的交易量又呈逐年增长之势，19 96年全年成交4700万手，是1987年的13倍，占当年期交所总成交量的783％，成为期交 所的支柱品种，同时也是亚太地区交投最活跃的衍生产品之一，与日经指数期货并称亚 太两大指数期货。而且，整改的效果不仅体现在量上，更重要的是在质上，这可从两个 方面来看：一是参与者的结构上，据有关统计，1995年恒指期货交易总额中，纯粹的套 利交易只占10％，而套期保值的对冲交易占20％，显示出恒指期货无论在合约设计还是 交易监管上都已成熟；整个交易中，海外机构占31％，显示了香港证券市场的国际化程 度。另一方面，87股灾之后，尽管证券市场上不乏风波，如1997年东南亚金融风暴中， 10月20日至23日，恒指暴跌3100多点，单23日一天就跌去121147点，10月28日开盘大 跌172232点，10月29日又跳高170541点，一段时间内，暴涨暴跌成了寻常之事。然 而，恒指期货交易仍经受住了考验。针对当初市场上一度产生是否会停市的疑虑，财政 司曾荫权明确表示，政府不会考虑停止股票市场交易，而股票交易所主席郑维健也进一 步表示：在实施“充分风险管理”原则之下，股票市场没有暂停或关闭的必要。10年前 我们已经积累了足够的经验和教训，没有理由停止股票市场的运作。而期交所临时出台 的一些措施也都是针对特殊情况在原有框架内作一些数量上的调整。实践证明期交所的 一整套管理制度是有效的，如果把87股灾导致的损失看作学费的话，这笔学费没有白费