作者 : 孙志浩 http://yzkx.chinavalue.net/showarticle.aspx?id=44594&categoryID=19 据报道，还未过去的9月份，对冲基金大鳄Amaranth巨亏45亿美元，净亏损可能达到了20％～30％。这已经让人惊愕，更让人感到强烈震撼的是，直到8月底，Amaranth今年的投资回报率还高达22％。也就是说，在短短的3周时间里，这家对冲基金的总体损失，可能超过了40％。足以让任何基金伤筋动骨的损失。战场就是天然气期货，一个因价格巨幅波动而产生一夜暴富的机会和一夜赤贫的风险的战场。 让我们把事件回溯到源头，弄清楚其中的来龙去脉。 尼古拉斯·马奥尼斯（Nicholas Maounis） 在2000年以“Amaranth”为自己创立的对冲基金命名，意思是“一种虚构的永不凋谢的花朵”。这个基金一开始就非常成功，而且这种成功伴随着连续5年（2000～2005年）的业绩，显得非常难得。但是，如果我们深入探究其中成功的原因，就可以非常清晰的感受到其中3个截然不同的阶段： 第一个阶段：2000～2004年，组合式债券套利占主导时期，我们知道，债券的价格，波动幅度不是非常剧烈，而且，债券的价格，在短期、中期的走势，受到基本面的决定性影响；对于这样的基本面，大部分是可以预期的。正因为这样的特性，导致债券在大部分时间内，都是小幅度波动，不会带来巨大的暴利，也不会遭受巨大的风险。这是一个盈利但风险基本稳定的成功。 第二个阶段：2004～2005年，2004年初试商品期货，2005年最终在商品期货大展拳脚的时期（赚了约12亿美元）。这是一个盈利很大但风险也很大的成功。我们知道，商品期货的巨幅波动，会带来暴利和巨亏。而影响商品期货走势的因素，除了基本面因素，还会受到各种突发性事件和人的因素的决定性影响。 第三个阶段：2006年初至今，从年初开始的盈利，到9月份的巨亏。基金走到了尽头。 根据我们对这三个阶段的分析，第一阶段的长期稳定盈利，显然掩盖了第二阶段巨大风险的事实，也 就是说，投资者被这样一个公式所迷惑： 第一阶段4年的稳定盈利＋第二阶段1年的暴利盈利＝5年的暴利盈利能力。 从上面的公式，我们可以发现，这种误解，是非常致命的，它严重误导了投资者的判断，甚至可能误 导了交易员和公司管理者自身的判断。因为短期的暴利虽然辉煌，但是，并不能说明其盈利能力和盈利模式的有效性，如果考虑到期货市场的巨大风险，就更加让人胆战心惊。 让我们再深入分析：这样一个结果，显然肯定有其原因。现实中大部分的原因是：一个成功的交易员，不停的使用具有巨大风险性的手段，不停的赚取暴利和承担风险。直到风险把交易员压垮才停止。本文也是一个这样的版本，只是名字发生了改变：交易员亨特（Brian Hunter）。亨特显然是一个非常大胆且出色的交易员，关于“大胆”与“出色”这两个关键的形容词，在这里需要分析：我们知道，金融市场这几百年来，出色的金融人才，非常非常多，但一直成为金融市场赢家的人才，则是屈指可数，更多的是短暂的成功之后迅速的湮灭；能够在急剧动荡的期货市场一直成功，则是非常非常难以找到。所以，当我们使用形容词来形容交易员的时候，可以而且应该将“出色”这个词，放到“大胆”之后，也就是说，我们应该先考察该交易员的交易手段是否“大胆”，然后，我们再评价其是否出色。事实证明，亨特的操作手法，是非常大胆的： 1、先锁定一期货合约，然后不断买进以提高帐面收益； 2、将借来的资金重覆加码，使得原有的部位一直扩大 这种资金的操作手法，造成2个结果： 1、账面盈利虚高的幻想 2、市场走势与自己预计相符的幻想。 这种由资金堆砌出来的幻想，有2个致命的弱点： 1、买卖到最后的结果，可能自己是唯一的买家或买家，也就是说，将自己的头寸，完全暴露给了市场； 2、如果资金补给不足，则幻想会崩塌，价格的逆向变动，会铺天盖地而来。 对于任何一种操作方法，如果只看到风险，而没有看到其成功，也是不符合实际的，2005年，亨特的 确取得了成功。其方法是：从2004年开始，Amaranth就开始押注天然气夏季与冬季的价差将扩大；也买进选择权取得买进或卖出天然气期货的权利。根据Nicholas Maounis本人的说法：“价差交易和选择权的特性就是让交易者能掌握波段行情，同时反向避险。” 这种交易方法，属于很老的交易方法了，市场常识是，任何一种方法，只要被人们所熟悉，那么，这 种交易方法，就走到了尽头。然而，这种交易方法对Amaranth仍不是最致命的，最具有诱惑性和威胁性的字眼，我们认为集中在2个字：押注。凡是做期货的人都很清楚，期货要交易的商品，是未来商品的价格。也就是说，一般的的期货决策流程，都要经过“深思熟虑的预期－>押注－>等待结果”这样一个循环。 大部分人的意识中，都认为“深思熟虑的预期”是风险最大的阶段，因此要尽力弄清楚市场的各个环节，建立各种分析模式，得出"可靠的”结论之后，再大胆的“押注”。具有这样一种意识的人，具有一种致命 的特征：固执。这种固执随着一些成功会自我加强，而成为优秀交易员致命的弱点。 另一小部分人，则认为“押注”这个阶段，才是风险最大的阶段，因为交易员所作的事，是根据现有 的、有限的、还可能是主观的资料，去预计充满着各种可能性的未来。所以，交易员所下的结论，无论事实多么充分，论点多么有力，分析模式多么有效，都有可能偏离了事实。最重要的一个原因是，交易员入场的操作，本身就是一个可以引起市场波动的因素，如果这个因素是决定性的，那么，即使交易员此前所下的结论，可能是正确的，但最终的结果，却可能不是有效的（这里请注意正确性和有效性概念）。因此，当交易员“押注”的时候，风险会急剧放大，这个时候，市场会进行判决。总有一半的“深思熟虑”的结论，被证明是错误的。这时，“押注”错误的交易员，跑得是否及时，并且事先进行了风险规避措施，则是生存下来得关键。现实是，大部分的交易员，都在坚持，坚信自己的结论，更重要的是，交易员相信一些预期将发生事件，将成为自己的救命稻草。（这个原因是许多深陷困境却盼望奇迹的交易员的最明显特征，例如Hunter坚持原有持仓，期望飓风破坏天然气生产设施和今年冬季气温骤降能扭转他的颓势） 这种观点忽略了这样一个关键的事实：判决交易员结论有效性的，是市场，而不是未来的消息和事件。 分析到这里，读者已经很清楚了“押注”这个词的风险性，也明白了“出色的分析能力”在“押注前 ”和“押注后”的作用，是完全不同的，我们甚至可以认为，“出色的分析能力”在“押注后”接近为0，甚至为负。 因此，严格的资金管理和“押注”后（请注意不是“押注”前）的风险控制策略，则是保证生存和控制亏损面在预期内的至关重要的措施。 以上是关于市场操作的分析。关于Amaranth，笔者认为仍然由一些市场操作之前的一些事情需要探讨，因为这些事件，导致了这样的市场操作。Amaranth之前犯的一个主要错误，是进入了不熟悉的市场，Maounis本身是以操作债券而赢得名声的，与27名投资专家建立Amaranth后，继续专注于债券领域，应该说，只在自己熟悉的市场里操作，而且是在风险相对不高的可转换债券领域，崩溃性的风险，不会那么巨大且突然。然而商品市场的火热，使Amaranth决定进入这个市场。我们不能说这个决定是贸然的，但是，显然Amaranth在做这样的决定时，没有给这个决定下一个明确的期限。事实上，Amaranth从2004年开始进入商品市场，到现在已经将近2年9个月了，如此长的时间，市场已经发生了剧烈的变化，足以使2004年做入场决定的理由，不复存在。这个时候，是否进行了重新评估，或者重新评估的正确性，则是我们所不知道的。 事实上，正如巴菲特所说的（大意）：市场里的人，就象在没有钟表的大屋里参加热烈的舞会，这个 大屋的门将在午夜12点消失，且所有的美食，都将变成南瓜和老鼠，所有人都认为自己能够在午夜12点前出门。但遗憾的是，这样的人，太少了。 这次，对冲基金Amaranth，就是没有能够及时出门的人。那么，下一个呢？ 为什么对冲基金对于自己的投资毫无风险控制能力？怎么样才可以防止另一个“不凋花”的出现？ “不凋花”的操作细节引人关注，因为这可以让我们一窥神秘的对冲基金操作手法。 上个世纪90年代曾在美国商品期货交易委员会担任交易与市场部主管的麦克尔·格林伯格援引交易所的消息人士对普氏表示，““不凋花”持有3月的多头，同时持有4月份的空头。” 如果“不凋花”希望通过这样的投资组合赚钱，那么这与单一押注天然气价格上涨并无两样。因为如果市场对于天然气在今年冬天的供应状况不乐观，那么3月份的价格将会上扬，并且拉开与天然气消费淡季的4月份的价差。 美国能源对冲基金中心主席库沙路·彼德先生（PeterCFusaro）则认为，“不凋花”的亏损已是冰冻三尺非一日之寒。 CHINA HEDGE 援引库沙路的话表示，“不凋花”将亏损每月顺延到下月份，这个不是某一两个月的行动，而是由3至4月开始，最后于9月巨亏终结收场。库沙路目前是能源及环境资本管理有限公司的首席执行官，而其创办的美国能源对冲基金中心为对冲基金提供能源投资策略。 库沙路认为，“不凋花”的失败是犯了最经典的交易错误，就是在亏损后再拿出双倍已亏损中的投资组合相应的资金，期望有机会能抵消之前的损失。同时公司完全没有风险管理制度。 如果“不凋花”真的如库沙路所说的那样，可能他们并非一亏到底，8月的天然气价格反弹可能使他们的巨额赌博获益。但是“不凋花”并没有就此收手。最终9月份前两周汹涌的行情令他们再无翻身之日。在那段时间内，天然气3月合约与4月合约价差在2.14美元的基础上急跌至了75美分，“不凋花”最终投子认负。 所有的一切更像是一场赌博，对冲基金经理拿着投资者的资金玩一场扔硬币猜正反面的游戏，而可笑的是投资者却要将收益的20％付给这些对冲基金经理（如果有的话）。 唯一可以庆幸的是“不凋花”事件并没有对整个金融市场造成巨大的冲击，这要感谢那些“谨慎”的银行并没有提供给“不凋花”过多的资金，或者是“不凋花”亏得还不够彻底。如果“不凋花”无力偿付银行欠款，那么将直接对银行造成损失，而如果损失太大，这将影响相关银行的日常运作并对整个经济造成伤害。 监管部门无疑了解这些风险，同时也清楚不是每一次都是这么幸运，不过问题是他们不知道下一个“不凋花”将会在什么地方出现。 对冲基金投资策略隐蔽，甚至连他们的投资者都不清楚。对冲基金可以交易任何品种，以及极端的例子是曾经葡萄牙的一只对冲基金，他们将他们的赌注押在了某些足球运动员的前途上。去年848只对冲基金宣布关闭，其中绝大多数都是由于亏损，而很多投资者甚至不知道他们损失的原因。 不容置疑，“不凋花”将使得如何监管对冲基金行业重新成为话题。不过，从“不凋花”的例子可以看出控制单一对冲基金对整个金融系统的影响才是关键，毕竟对于富有的个人投资者而言他们不应该抱怨损失，而对于投资于对冲基金的养老基金，对冲基金反而是一种降低整体投资风险的方法，前提是他们的投资组合足够分散。 金融市场出现一些事件十分平常，但是这家公司此次做多天然气期货合约，是在整个商品市场处于牛市背景之中，如今曝出巨亏是令人震憾的。做多曾经给它带来过不菲的收益，现在却让它积重难返。 近期，能源类商品在原油价格的带领之下连续走低。此次传统型宏观基金做多商品出现巨大的亏损，会遏制那些只做多不做空的指数型基金的资金流入商品市场。而笔者更为担忧的是这件事件可能引发的一连串风波。今后可能会有更多的对冲基金出现期货交易亏损，更多的基金清算风险将打击投资者的信心，这对于目前还在高位运行的商品来说简直是灾难！
“库沙路认为，“不凋花”的失败是犯了最经典的交易错误，就是在亏损后再拿出双倍已亏损中的投资组合相应的资金，期望有机会能抵消之前的损失。同时公司完全没有风险管理制度。”——又一个加倍下注危害性的实例！！！