香港不能把联系汇率当成拜物教 日期：2012-02-28 来源：沪港经济 作者：易宪容 香港的联系汇率制度已经实行28年了，该制度的利弊随着眼下经济环境的变化越来越明显。但是不知是无知还是有意，每当市场一对实行如此长时间的汇率制度质疑时，港府就出来加以维护。也许，港府早就把这种汇率制度，看成了维护香港经济稳定的拜物教。香港的联系汇率制度会不会调整，现在看来还很难说，但至少有几个方面大家是应该有共识的。 首先，对于香港联系汇率制度，无论当初设计是多么合理，但任何制度都不可能绝对完善，都是在一定背景下的产物。当时空发生巨大变化时，制度的不合理性及缺陷肯定会显露出来。更何况，1983年以来，香港社会经济发生了根本性的变化，香港周边的经济环境更是发生了翻天覆地的变化。如果整个世界都发生了根本性变化，港府还是守着这几十年前设定的汇率制度不改变，这肯定是对香港经济不利的。这是一个浅显的道理。因此，从这个意义上来说，重新审视香港的联系汇率制度是必然之势，当香港政府把一种汇率制度当作一种宗教来信仰时，这才是未来香港经济发展最大的风险。 其次，汇率是什么？汇率是一个国家要素价格与另一个国家要素价格的综合反映机制。几十年来，汇率制度早就开始由两个极端（固定汇率制度到完全自由浮动汇率）向中间状态的汇率制度靠拢。当前。世界上采取固定汇率制度的国家更是极少。尽管香港经济体比较特殊，但它同样不会超越世界经济一体化的大趋势。如果说几十年前的联系汇率制度对于当前香港经济仍然是一种十分好的汇率制度安排，那只能说明香港经济在几十年间在原地踏步没有长进。这又怎么可能呢？ 最近，有人用“瑞士法郎也开始与欧元挂钩”来证明香港联系汇率制度的合理性。这完全是荒谬的类比。尽管香港与瑞士是两个具有同等规模的经济体，但是由于两地采取的汇率制度不同，两地的经济增长动力及现有的经济成就轩轾相异。一个在自由浮动的汇率制度下，靠内生的动力成为一个具有完全国际竞争力的国际金融中心——瑞士所面临的是货币过强升值的烦恼；另一个则在固定汇率制度下，丧失了货币及经济的主体性而成为靠外生力量带动的依附经济——香港所面临的是港元快速贬值的困境。可以说，这种格局不改变，一旦外部环境发生变化，或外部环境依赖性减弱，未来香港经济走向衰退则不可避免。把两个不同的背景、不同条件与环境下采取的联系汇率制度混为一谈，既不可取，也无法证明香港实施了28年的联系汇率制度的合理性。 第三，当前香港的许多经济问题，很大程度上都与香港几十年不变的联系汇率制度有关。香港作为一个细小城市经济体，联系汇率制度有它的优越性（稳定市场预期、减少汇率风险、有利于金融市场稳定等），但是其缺陷早就超过这些优越性了。根据我的经验，1998年8月，港元与人民币的比价是100比128，而2011年6月的比价则是100比81。也就是说，港元与人民币贬值50%以上。如果与澳大利亚和加元等货币相比，其贬值幅度更大。除了金融市场之外，香港的多数产品都靠进口，当其货币严重贬值时，当地的物价水平岂能不快速上涨？港府找出不少理由，说香港物价上涨与其货币贬值无关。这只是睁眼说瞎话，无论是从理论上还是从经验上来说，都是违背市场基本法则的，也完全低估了香港民众的智慧。这种强词夺理看上去无知，说到底还是为了维护少数人的利益。 第四，如果不对香港的联系汇率制度进行改革，它将摧毁未来整个香港经济。首先，港元盯着美元，而无论是美国经济还是美国货币政策，几十年来发生了根本性的变化。如果香港汇率制度不变，就不能够适应变化了的经济形势，将完全与美国实体经济周期发展脱节；其次，汇率是香港金融市场的核心价格，而由联系汇率制度决定的港元汇率，不仅无法形成有效的价格机制，也无法表现出真实的汇价水平。如果香港金融市场的核心价格是完全扭曲的，这将导致整个市场要素商品价格的扭曲。如此，也会使得香港几百年来形成的市场价格机制名存实亡；最后，港元过度贬值，推高当地的物价水平是必然的结果。通过高物价，香港的联系汇率成了一种财富再分配机制。如果这种机制让整个社会的财富越来越向少数人聚集，香港联系汇率的问题就可能转化为一个严重的社会政治问题。而这两个问题缠绕在一起，必然导致香港社会动荡与不安。 总之，香港联系汇率制度不能成为香港政府及少数人维护其利益的拜物教，而应成为一种开放的制度，它可以调整与完善，甚至废弃。 http://www.sh-hk.org/show.aspx?id=6570&cid=132
香港金管局的两难之选 2016-01-25 证券市场周刊 特约作者 王幸平 2015年11月30日，国际货币基金组织宣布正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，嗣后，香港金管局追随中国人民银行发表声明，对人民币加入SDR持欢迎态度，并表示此举有助于香港人民币离岸中心的建设。 现在的问题是，香港金融管理局将在其中扮演什么样的角色？ 人民币将更便捷地进入香港市场 中国央行在2010年后实施的人民币国际化战略，本质上就是进行货币资本的对外输出。而作为全球最大的人民币离岸金融中心的香港地区，首当其冲地承接了这种货币输出的压力，这表现为香港的人民币资金存款的逐年攀升，促进了香港的货币供应量大幅增长。从中甚至可以发现，近五年来占港币存款20%左右的人民币资金流入香港，造成了货币当局被动地投放了等量比例的流通货币。香港的货币基础（投放）由2009年的3000亿港元陡然上升至2015年的14500亿港元。而香港金管局为了应对境外资金（含人民币）对联系汇率制的冲击以及维护香港金融市场的稳定，亦相应地快速增加了外汇储备的存量。其外汇储备由2009年的1000亿美元快步攀升至目前的3600亿美元左右。 香港的“货币供应量走廊”在2009年之前一直是平缓地延伸的，但在2010年中国央行推出人民币跨境贸易结算后呈陡然拉升、严重扭曲之势，这不仅冲击了香港的货币政策（即香港金管局追随美联储的货币政策），还令香港的货币投放超出了市场商品交易的需求。 例如，在2010年至2014年的人民币兑美元的升值阶段，香港的金融机构推出大量的与人民币（升值）挂钩的基金、理财产品、衍生品，中国内地诸多机构在香港发行“点心债”、“熊猫债”，为香港的人民币资金提供了投资渠道；而香港居民为博取人民币的利差与汇差的短期收益，将大量港币兑换成人民币存入银行，造成了港币的流动性充溢市场、推拉物价。 这种情况在人民币升值逆转的2015年尤其明显。当年4-6月期间，由于中国央行的连续减息以及人民币贬值预期的出现，大量香港企业与个人将存放在中港两地银行的人民币存款兑换成港元，令港元承受压力，达到联系汇率制7.7500的强方兑换保证水平，金管局被迫连续12次向市场合计注入714.89亿港元，维护联系汇率制。而8月11日，中国央行突然调低人民币兑美元的汇率，不仅印证了2014年下半年出现的人民币进一步贬值的市场预期，还造成了在岸与离岸两个汇率的差异，触发套利交易；再加上中外企业提前归还香港银行的外币贷款，对港元需求甚殷，迫使香港金管局在8、9两个月间共5次累计向市场注入363亿港元流动性。 在香港本地的人民币存款被提前支取时，银行的人民币头寸趋紧，部分港资银行在2015年8月中旬挂出了高达7.5%提前支取的罚息率应对；而香港财资公会8月25日发布的人民币隔夜同业拆息高达7.812%、一周为10.095%，离岸人民币同业拆借利率（HIBOR）达到了创新高的水平。 于是，香港金管局首次启动了与中国央行的货币互换机制，向市场投放人民币，令人民币同业拆息回归正常，扮演了中国央行在香港作为货币供应者调控市场的角色。 中港两地资金将互通互联 依据香港金管局的数据划分标准，为便于统计，将香港地区的存款分为三大类：美元、港币、其他外币。但人民币在“其他外币”类中占了大头。 2015年10月最新数据显示，全港的存款货币为10.6万亿港元。其中，港元5.32万亿，所有外币存款折合港币5.3万亿，可见香港是一个外汇交易非常活跃的离岸市场。据公开数据显示，2015年6月，香港地区的人民币存款约为1万亿元，相当于1.25万亿港元，占“其他外币”类的23%。 “其他外币”类的存款在2011年人民币大幅升值期间达到高峰，但在2014年开始的人民币波幅扩大、轻微贬值期间的增长率逐步放缓，尤其是2015年8月后呈现负增长。香港金管局的数据显示，2015年10月底人民币存款为8543亿元，较上月减少了4.6%，较最高峰的6月9929亿元减少了13%，这显示了美元在美联储加息预期下走强并提升了港元的法币地位。 因而，即便人民币加入了SDR、但要为国际社会认同与接纳、成为国际储备货币，就必须要有一定的升值预期，至少是要要相当长的一段时间内保持汇率的稳定。 2016年的香港资金市场又将出现什么样的情况？ 细读 IMF对人民币加入SDR的决定声明发现，其只是评估了人民币能否“自由使用”，而不是汇率“是否恰当”，但中国央行面对的问题是必须使人民币的汇率境内、境外统一。 确定人民币汇率的统一不仅仅在于IMF对人民币在SDR份额中的核算的需要，还在于IMF有可能采用人民币向会员国发放临时贷款计价的需求。假如两个不同汇率（CNY市场与CNH市场）存在较大差异，则会导致计价的混乱和套利的发生。 例如，IMF规定会员份额中的25%由SDR中的储备货币组成，即每个国家在对IMF的份额缴款中，可以在2016年10月后用美元、欧元、日元、英镑、人民币中的任何一种货币交纳；剩下75%才是由本国货币组成。因而人民币必须形成有效的市场汇率。 显然，要达到中国内地人民币汇率与香港人民币汇率的一致性，前提必须是人民币资金能在这两个市场之间自由流动。 以中国内地现有的70万亿元个人储蓄存款、80万亿元的企业存款的人民币资金数量来计算，关闸打开后，即使有10%的资金流入香港，香港的金融市场也将承受这14万亿元左右的人民币资金充斥的压力。 历史上，香港金管局为捍卫联系汇率制的抛港元买入美元的动因都是“海外资金流入”香港，今后，这股冲击联系汇率制的资金将更多地由南下的人民币担当。 近期，美联储加息的步伐开启，港币亦将追随美元进入加息通道，将诱使中港两地大量企业提早归还美元港币的借款，并将其束之高阁（存银行），而相对廉价的人民币借款则趁虚而入，这实际上又引发了货币流通中的一种“货币替代”的现象出现。 假如港币被收藏，人民币充斥市面，那么港币被边缘化的状况就不可避免，这又是香港政府打造人民币离岸中心的另一个负面因素。 由于联系汇率制度的制约，香港金管局在追求中央银行“经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡”四大目标方面缺乏了“货币政策的独立性”这一重要手段，因而造成了目前这种资产价格（股市、楼市）与CPI指数受内地影响、货币价格（存、贷款利率）追随美联储变动的尴尬局面。 下一步，随着中国内地外汇管制的解除，人民币资金的大量涌入，或在香港外汇市场巨额交易，引发市场大幅波动，金管局将被动地把对市场的监管与调控精力更多地放在调节港币的流通与人民币流动性的维护上。 在投放人民币流动性方面：香港金管局与中国央行签有4000亿元人民币金额的货币互换协议，若不够时也可申请追加；另外加上近年金管局储存持有的人民币，尚不足虑。 在回收人民币流动性方面：可以借鉴回收港元流动性的做法。香港金管局连续发放了总值350亿港元的外汇基金票据，以应付2015年银行体系流动资金充裕的局面。故此，笔者预料金管局在回收香港市场的人民币方面也会采取发行人民币债券的做法，但是这会冒一定的汇率风险。 人民币不是香港的法币，从权责方面来说，香港金管局并无责任对其在港流通进行调控；但从道义上来说，把过量的人民币推到香港外汇交易市场，将导致人民币兑美元汇率大幅下滑，影响香港政府力推的人民币离岸中心建设计划的实施，同时也会持续地消耗中国的国家外汇储备，令人民币国际化的国家战略遭遇重挫。 简言之，随着美联储加息日程的开启，随着人民币加入SDR而引发的中国外汇管制的解除，香港金管局将迎来人民币离岸中心管理者的大考，是继续维持港元的联系汇率制度、做美联储在香港的“影子银行”，还是着力进行人民币的流动性调控，做中国央行的香港分行，这实在是一个两难的选择。 http://forex.hexun.com/2016-01-25/182001840.html
“拆爆”之后 作者：邢海洋 《三联生活周刊》2015年第8期 A股最近的表现令人联想到1998年香港的金融保卫战。彼时国际炒家利用亚洲金融危机，大赌香港的联系汇率制度不堪压力而瓦解。即使联系汇率得以保全，为支撑港元，政府提高利率必定伤及股市，他们也可以通过做空股市大获其利。事实也的确如此，前三波攻击投机者均大获全胜，香港恒生指数自16800点跌至了6500余点，2/3的市值化为乌有。只是在第四轮攻击时，港府精密布局，与投资者大打资金战，最终惨胜。说是惨胜并不为过，2/3的跌幅，对于一个成熟的资本市场已经是下跌的极限。 历史上，也只有1929年美国股市崩盘能把股价抹去90%。不过，这仍堪称是平准基金入市最成功的例子。到2001年为止的32个月中，香港政府当时动用的外汇基金已经尽数回笼，同时还赚回1100多亿。2002年，外汇基金通过盈富基金，将手中的港股平稳地转入香港市民的手中，顺利完成了“救市”的历史使命。 港股保卫战的成功，除了港府措施得当，一大内因是股票估值极低，跌无可跌。金融危机爆发前，连年上涨后，港股平均市盈率接近了20倍，经由危机市盈率跌破了10，一度只有七八倍。平准基金入市后，投机客铩羽而归，市场恢复上涨，只两年时间就创出了新高，为平准基金的退出提供了绝佳的时间窗口。 拆除“爆炸物”后，A股就此走牛？恐怕并不如此轻松。本轮2000点到5000点的牛市，主要推动力是杠杆资金，没有了这批做多力量，市场向上，只能够依靠另外两种动力：上市公司自身价值提升和新增入市资金。巅峰时刻的5月，沪深两市一周内新增投资者达到峰值164.44万，意味着上百万个家庭奔赴股市，接下托举市场的接力棒。可到了6月末的一周内，新增投资者数量49.92万。股市下跌，开户数量逐级下落，近距离目睹了活生生的风险警示教育，场外人士恐怕不再敢搏了。 价值永远是投资的底气所在。1987年美国股市崩盘之前，市场已经连续上涨了5年有余，期间道琼斯指数上涨了两倍半，5年间美国股市的平均市盈率不过从8倍涨到20倍。市场虽不乏泡沫，但企业业绩也随着时间在积累，逐渐夯实了股价的基础。市场调整后，市盈率很快回到了15倍以下，已经是遍地风落的果实了。 如果说美国和香港的故事都是过去时，不妨看看正在发生的。日本股市2012年底以来也涨了1.5倍，日经225指数自8500点涨至20900点，何以日股稳健，且普遍得到国际投资者认可？ 原因恐怕还在于日本股票的投资价值。当日经225指数于4月底突破2万点大关的时候，以全球市场的估值观察，日股并不贵。如果预期2015年度日本上市公司盈利升15%，日股整体市盈率将为16.4倍，与3年平均水平16.1倍相差无几。与其他主要发达市场相比，美国股市整体市盈率预测为19.1倍，英国股市市盈率料为14.2倍，德国股市市盈率预测为17.5倍。 同样是工业化国家，日本股票的估值只处于中游水平。何况安倍经济学大胆的金融政策、机动的财政政策和唤起民间投资的增长战略虽然成果并不显著，但的确扭转了日本的通缩势头，带来了大量海外游客，日本企业的盈利也达到了历史最高水平，且增长强劲。 20年前，甚至10年前，日本股市都曾经是全球屈指可数的高估值。日股泡沫破裂前，股价连年暴涨，投机属性使估值维持在高位，1987年股灾前，市盈率最高达到92倍。即便泡沫破裂，日股仍能维持在60倍。日股长期维持着罕有的高估值，普遍认为有两个原因，一是日本企业为了防止被收购兼并，实行交叉持股，人为抬高股价；二是日本国内的市场利率水平长期偏低。但显然，这两个因素在进入本世纪后仍存在于日本的资本市场，却并未能使日股永久性地维持高估值。最终，是股价向全球公认的价值体系回归，而不是全世界投资者向日股看齐。当日本股市回归的时候，趋势的作用还使之矫枉过正，日股变成了价值投资者的陷阱，更使人望而却步。 如今，日股能在全球表现亮眼，不过是由价值洼地，回归正常估值罢了。 http://www.ccmag.cn/cusmMaganized!docMaganized.jspa?id=7414
Linked exchange rate https://en.wikipedia.org/wiki/Linked_exchange_rate HKMA Background Brief No.1 Hong Kong's Linked Exchange Rate System (Second edition) http://www.hkma.gov.hk/eng/publications-and-research/hkma-background-briefs/hkmalin.shtml Monetary Stability of Hong Kong http://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/monetary-stability.shtml
说到联系汇率制,还是首先想到了蒙代尔三角形.联系汇率制就该是牺牲货币政策的独立性来换取汇率稳定和资本自由.其实我有一个问题一直没想明白,是这样的: 如果一个地区采用联汇制,例如1美元=7.7某币(不考虑允许浮动区间),由于资本自由进出,多年来总共进来X总量美元,则对应有7.7X总量某币,这7.7X当地货币在经过当地几年的经济高速成长后,增值了20%,即9.24X某币的总量.对应的美元数量应当是9.24X某币/7.7=1.2X美元总量.假如这几年该地区央行所持有美元增值量和当地出口企业创汇总量不足以达到1.2X美元的总数量,且由于不知明的特殊原因这些进来的美元资金在相对短的时间里都撤出该地区了,那么此时,该地区央行美元数量不足以兑换9.24X某币量,那么,联汇制会不会出问题呢,如果此刻放弃联汇制,某币首先应该贬值为1美元=9.24某币.即贬值20%... 以上,仅仅是一个简单的设想,实际显然不可能如此简单,而且,我也认为以上假设有问题,但一时又不知道问题出在哪?
China's Money Exodus Here’s how the Chinese send billions abroad to buy homes November 3, 2015 Bloomberg News http://www.bloomberg.com/news/features/2015-11-02/china-s-money-exodus