http://finance.sina.com.cn/stock/stocktalk/20120820/104112896065.shtml 2012年08月20日 10:41 《财经》杂志 作者：波涛/文 深圳证券交易所综合研究所首席研究员 中国股市普通公众股东权利与义务严重不对等：他们是提供股市资金的主力群体，却只是获得现金分红的象征性群体 中国股市的现金分红状况到底如何？投资者对股市分红一直怨声不断，他们的诉求是否只是不合理的报怨？ 有人通过统计分析对中国股市现金分红提出两点看法：一是现金分红水平正在逐年提高；二是现金分红的绝对水平已达美欧发达股市的60%左右。结论是：我国股市现金分红水平与美欧发达股市相比已没有太大差别。 这一研究的方法和结论有严重错误。其错误主要在于：他们所举的两个事实虽然存在，但不是有关我国股市现金分红状况的全部；并且更为重要的是，这两点远不是有关我国股市现金分红状况的最重要的事实。 让我们从市场公平的角度看中国股市现金分红还存在哪些严重问题。 分红水平与风险不匹配 存在的严重问题之一：中国股市现金分红水平与股市风险水平严重不匹配。 中国股市的风险水平大大高于美欧等发达股市。比较中国股市与美国等发达股市的系统性风险，中国股市的系统性风险大约为美国股市的2倍(中国股市系统风险值大约为0.21，美国股市系统风险值大约为0.12)。 对中国股市的投资者，他们承担了比美国股市投资者高出大约1倍的市场系统性风险，但只能获得大约为美国股市投资者60%的现金分红，这样，比较经风险调整后的现金分红水平，中国股市投资者获得的现金收益水平只有美国投资者的大约30%，这充分说明，中国股市的现金分红水平和美国等发达市场还有显著差距。 如果按中国股市系统性风险水平比美国股市高出大约一倍来测算，中国股市的现金分红水平不但和美欧股市不能等而视之，而且其合理水平应当是超过美国股市大约1倍。也就是说，中国股市全市场的股息率平均水平应当达到至少5%－8%的水平才是最低合理的现金分红水平，与目前全市场水平相比，应该在目前市场的3倍左右才是最低合理的现金分红水平。 还应当特别指出的一点是：美国等股市的现金分红水平，目前正处于历史的最低时期，只有大约不到美国股市二百年历史平均值的二分之一，且近年来还有着不断增加的现金回购作为对投资者的投资回报补偿。从这个角度看，中国股市按风险调整后的现金分红至少应当提高到目前水平的大约6倍，才能接近美国股市二百年的历史平均值。而这一提高大约6倍的水平，正好与目前中国垄断性金融企业的资金收益水平相当，也与民间资金市场的资金成本的底线相当。这应当不是巧合，而是准确的市场价格信息。 预期收益不确定 存在的严重问题之二：中国股市现金分红的高度不确定性，远不能给股市投资者形成稳定预期，现金收益远不能成为可预期的稳定的收益来源。 中国股市现金分红还存在着两大不确定性：对股市投资者而言，从任意一个时点向未来看，第一个不确定性是，哪一家上市公司在未来财年能够进行现金分红是高度不确定的；第二个不确定性是，如果能分红，其分红水平又将如何。 这是中国股市在现金分红方面与美欧发达市场相比的又一显著差距。 在美欧等发达股市，都存在着一批坚持多年持续高水平分红的蓝筹股(“蓝筹股”这一概念是美国股市的发明，其本来定义就是指能持续多年高水平现金分红的股票)，如美国股市的GE(GE.NYSE)持续高水平分红超过一百年，香港股市的汇丰银行(00005.HK)长期高水平持续分红，等等。 这类持续稳定现金分红股票能给投资者两个稳定预期：一是对投资标的股票群体的稳定预期，即投资者预先就可预期投资哪个股票可获得现金分红；二是对现金分红总水平的稳定预期，即投资者对未来每年大约可获得多少现金分红有个大概的估计。 这两个稳定预期对于稳健型投资者非常重要。因为通过这两个稳定预期，投资者才可建立合理的投资规划，并决定：1.买哪只股票可预期实现现金回报的投资目标；2.以什么价格买入可以实现预期的股息回报率的投资目标；3.持有多长时间可实现规划的投资目标。 而在中国股市，虽然统计表明有60%左右的上市公司参与现金分红，但是其现金分红却具有高度不确定性。投资者不知道：1.哪一只股票未来财年可稳定分红；2.如果分红，分红水平又将如何。 中国股市投资者面对的最大普遍性问题是：第一，上市公司能持续多年稳定现金分红的公司极少；第二，分红水平极低，常常是一二分钱的象征性分红，中国股市的现金分红，从投资理财的角度看还没有多少实际意义。中国股市还没有形成一个能以现金分红来定义的蓝筹股群体。 让我们再回到基本概念：什么是“投资”？什么是“投机”？在这一基本概念上，中国股市建立的20年来一直存在着严重的观念误区。 在中国股市上，定义“投资”与“投机”的区别主要是以持股时间长短来区分，即定义时间长者(也没有明确定义)为投资，定义时间短者为投机。 正是在这一观念指导下，中国股市对解决所谓的“建设规范的投资市场”的目标，曾提出“超常规发展机构投资者”的口号，继而又提出“大力发展证券投资基金”的方针，然后又提出大力推动“养老资金入市”。过去的历史已一再证明，一些以“长期投资”为口号的机构资金，进了股市就成为翻云覆雨的投机性力量，不但不能稳定市场，甚至可能更加扰动市场。 以俗称“新基金”的证券投资基金为例，中国股市一直以他们为“长期投资”的样本，但该行业自建立以来的十几年间，全行业的年度投资组合周转率，最低时也在100%－200%以上，最高时能达到700%－800%，一般在300%-400%左右。这种极高的投资组合周转率，标志的不仅是典型的投机行为，而且是相当激进的投机行为。 那么，国际投资界的主流观点又是如何定义“投资”与“投机”的？ 国际投资界主流观点的定义是：“投资”是指为获得未来稳定现金流而购入投资标的物的行为。“投机”是指以资本增值为目标而购入投资标的物的行为。 打个比方说，如果买入房产是为获得租金收入，这就是投资行为；如果买入房产是为获得房价增值收入，这就是投机行为。 在中国股市，未来现金流在哪里？应该就在现金分红。但在目前，中国股市现金分红远不能形成稳定预期，因此还无法形成真正以国际投资界主流观点定义的投资标的物群体(稳定的高水平现金分红的股票群体)，因此也就无法形成对应的按国际投资界主流观点定义的 “投资者”群体。 在中国股市目前的状态下，不论参与者是机构还是个人，不论他们自我标榜为“长期投资”还是“短期炒作”，都以获得资本增值为目标，所以都是股市投机者。这一点并不因为他是公募型投资基金而改变，不会因为他是养老基金而改变，也不会因为他是其他机构投资者而改变。 在没有稳定现金分红为基础的现金流收益的中国股市，推动养老资金入市就等同于推动养老基金参与投机活动，并且是参与系统性风险高出世界发达市场风险水平1倍左右的市场投机活动。这一点不会因为“目的高尚”而有丝毫改变。 中国股市的本质问题是：第一，中国股市目前还只能提供“投机”功能，还不能提供稳定的“投资”功能；第二，对目前仅能提供的“投机”功能来说，中国股市还只能提供相对“价高质次”的服务。 对提供“投资功能”，前文已经分析过，这里总结为：第一，现金流极不稳定；第二，现金流水平过低；第三，没有形成能提供稳定现金流的真正蓝筹股群体。 对提供“投机功能”来说，中国股市目前提供的投机功能又是“质次价高”的。这里可以和美国股市对比“投机”功能：1.美国股市没有涨跌停板限制，股票T+0回转，而中国股市有着世界上最严格的涨跌停板限制，并且不允许T+0回转；2.美国股市在允许股价自由波动的前提下，市场系统性风险只有中国股市的二分之一，风险调整后的资本增值预期是中国的至少两倍以上。 因此，对中国股市投机者来说(无论是机构还是个人，无论是长期持股还是短期炒作)，如果在中国股市参与投机活动(也可以按我国的语言系统约定俗成说成是“投资活动”)，它的“投资”自由度比美国市场小很多，但是“投资”风险要高很多，“投资”预期收益又低很多。 因此结论是：目前，中国股市既不是好的“投资市场”，也不是好的“投机市场”，股市的品质还很差。我们在努力提高股市服务功能与服务品质方面差距巨大、任重道远。 权利与义务不对等 存在着严重问题之三：中国股市普通公众股东权力与义务严重不对等——他们是提供股市融资资金的主力群体，却只是获得现金分红的象征性群体。 中国股市现金分红制度另一个突出的不公平问题，就是普通公众股东虽然是承担股市融资的绝对主体，但他们在现金分红中只是象征性群体。对中国股市的普通公众股东，他们的付出(即义务)与收益(即权利)之间存在严重不对称。 Wind资讯统计，中国股市成立21年来，A股融资超过4.3万亿元，同期A股累计完成现金分红1.8万亿元。其中按普通公众投资者占上市公司持股比例约30%计算，普通公众股东所获得的现金分红大约不超过5400亿元。也就是说，对普通公众投资者而言，现金分红对筹资额之比约为13%。 不仅如此，中国股市普通公众投资者同期还支出股票交易佣金约4000亿元，上缴印花税约6000亿元，两项合计交易成本超过1万亿元。 举例来说，上市公司中瑞思创(11.140,-0.14,-1.24%)(300078.SZ)在2010年财年现金分红1亿元，而其中仅董事长及某一董事两人就获得其中的6760万元。 据统计，在2011年12月的前二十天内，就有沪深两市逾80余份上市公司高管辞职公告。这种上市公司高管集中辞职现象只有“辞职套现”才可能作为合理解释。 在中国股市，上市公司大股东与普通公众股东之间的利益关系已被不合理的制度设计严重扭曲，大股东的权利被日益强化，而其义务却日趋弱化。与之对应普通公众股东的权利被日益弱化，而其义务却被日趋强化。 应当指出的是，“股权分置”改革后，中国股市中，大股东与普通公众股东之间利益关系的扭曲和冲突不但没有得到有效的调整，反而呈现利益格局更加扭曲、相互冲突更加激烈的趋势。 中国股市中的重大利益群体之间的矛盾是永存的，其具体表现形式是随历史演进而发生变化的。在中国股市存在“股权分置”时期，市场的两大利益群体分别是“非流通股东”和“流通股东”，当时的利益格局是“非流通股东”的活动范围基本局限于股市的一级市场，而“流通股东”的活动范围基本局限于股市的二级市场。当时，这种利益格局的“弊”是两大股东群体划界而治，“非流通股东”不关心股市二级市场的状况。而这种利益格局的“利”则也在于此，“非流通股东”难以越界进入二级市场活动。 “股权分置改革”后，市场两大利益群体分别转变为“上市非公众股东”与“上市普通公众股东”，而“上市非公众股东”群体获得了改革之前未曾有过的进入股票二级市场的两大合法权利：一是“在二级市场的股票定价权”，二是“在二级市场的股票变现权”。同时由这两大权力的衍生，“上市非公众股东”还得到了一项便利，这就是“通过影响本公司股票价格的运动来获利”。 由这新获得的两项合法权利和一项灰色便利出发，便极大增加了“上市非公众股东”群体的经济利益。 除“股权分置改革”之前就有的融资利益之外，“上市非公众股东”群体还获得了：一，把个人财富通过资本市场迅速增值的巨大利益(通过“二级市场定价权”)；二，通过股市迅速套现“纸上资产”的巨大利益(通过“二级市场变现权”)；三，通过影响公司股价波动而套利的众多机会。 由此就产生了“股权分置改革”之后中国股市的“三大运动”：一，“造富运动”。近几年来近千名亿万富翁在资本市场迅速产生(关键畸形之处是与实体经济发展或公司发展毫无关联)；二，“套现运动”。近年来数百名上市公司高管上市不久即辞职而去，变现资金数额至少在数百亿、上千亿元(关键畸形之处是公司高管上市后即“跑路”，如何让二级市场投资者信服公司有发展前景，股市信心从何建立)；三，“内幕信息套利运动”。传统“庄家”绝迹，新型的通过影响内幕信息进而影响股价变动并从中套利的手法在“上市非公众股东”群体中迅速普及(关键畸形之处是出现了非法手段合法化的趋势)。 “股权分置改革”最大的不彻底就是没有以“调整股市重大利益关系的扭曲”这一本质问题为目标，而是局限于以“股权分置”这一股市现象为目标。 在“股权分置改革”完成之后，“非流通股东”转变身份为“上市非公众股东”，他们可以直接进入二级市场进行投资活动。但是，由于改革的不彻底及扭曲，“上市非公众股东”可合法直接进入二级市场活动之后，他们获得了股票“定价权”“变现权”以及由此衍生的通过影响二级市场股价波动获取灰色收入的“内幕信息套利能力”，并由此引致股市三大现象的产生，即“造富运动”“套现运动”以及新型的“内幕信息套利活动”的广泛出现。 这说明，大股东与普通公众股东之间被不合理的市场制度所扭曲的重大利益关系，并不能依靠单纯解决“股权分置”这一市场现象得以修正。 因此，在“股权分置”这一现象被改变之后，由于中国股市没有能够继续针对股市利益关系的重大转化而提出后续的改革措施，并沾沾自喜于所谓“股权分置改革的重大胜利”，因此导致了股市重大利益关系进一步扭曲、股市生态环境进一步恶化的后果。 可以说，在“股权分置改革”完成数年之后的今天，中国股市的普通公众股东的市场地位不但没有得到公平性的增强，反而是进一步弱化。中国股市必须大力推动更加深入的制度性改革。 分红内外有别 存在的问题之四：中国股市对国(海)内外公众股东差别显著的股市现金分红标准，是严重歧视国内普通公众股东的不公正市场现象。 中国上市企业对国(海)内外股东“内外显著有别”的歧视性现金分红政策，凸显了中国股市制度建设方面不公平现象的现实。 中国上市公司一方面对国内普通公众股东分红极为吝啬，一直以各种冠冕堂皇的所谓要“加快发展”的理由尽量少分红甚至不分红。但与此同时，却对国(海)外投资者极为慷慨。我们不禁要问：到底是什么样的股市制度，会造成这种“崇外欺内”的歧视性股市分红现象？ 举例来说，根据2008年的一项统计，中国石油(8.75,-0.07,-0.79%)、中国石化(6.33,-0.07,-1.09%)、中国移动(微博)、中国联通(微博)(3.55,-0.06,-1.66%)四家国企合计到2008年的四年期间对海外分红超过1000亿美元，而到2008年为止的前十八年间，全部A股上市公司对国内普通公众股东的分红总额刚刚超过2000亿元人民币。 比如，中国石油在美国上市融资总额29亿美元，但到2008年为止上市的四年间，其对海外分红已超过119亿美元。 又如，2010年的年报显示，在香港上市的首都机场高速公司净盈利折合人民币约8000万元，公告决定拿出其中的7000万元用于对海外股东的分红。 又如，2010年的年报显示，在香港上市的北京控股(00392.HK)，报告本财年内净收益为19.6亿港元，公告决定拿出19.5亿港元用于对海外股东的分红。 再如，著名投资家巴菲特在谈到他如何决定购买中石油时说道，当时他有两个选择：中石油或俄罗斯的尤科斯，是中石油明确承诺每年(注意：是对海外投资者承诺“每年”)拿出利润的45%用于分红，成为他决定选择中石油的两大因素之一。 国内上市公司，也包括很多“专家学者”，对上市公司 “不分红少分红”行为辩解的理由就是“为公司长远发展计”以及“同股同权原则”。但是，面对这种反差极大的对国(海)内外股东的现金分红，不知道这两条理由是否还有丝毫的正当性和说服力？ 上述所举的例子，无一不是慷慨的让国(海)外少数股东拿现金红利的大头，国内股东拿现金分红的小头，这时候怎么不讲“同股同权原则”了？这时候怎么不讲“为公司长远发展计”而不应分红了？为什么这两条“理由”都只针对国内普通公众股东适用，却不对国(海)外股东适用？ 上述所举的中国股市现金分红存在的四个严重不公平现象，只是一种现象，只是病“症”的表现，它反应出中国股市患有严重疾病，需要认真辨症施治。讳疾忌医没有任何好处。切不可舍本逐末。