平安证券固定收益事业部研究主管 石磊 “新兴加转轨”常常是经济学家们口头上描述中国经济所处阶段的热门词汇， 实际上这个词已经给中国近三十年的商业和投资机会做了暗示，即由“新兴加转轨”而产生的“套利”机会。 上世纪八十年代最赚钱的生意是在计划与市场双轨制之间的“投机倒把”，九十年代发家致富的是靠国内外有巨大价格差距和配额限制的“外贸套利”，本世纪第一个十年里的聚宝盆则是房地产和煤炭能源。尽管这两个市场看似互不相关，但他们都是首次大规模作为商品进入市场，且价格基本由市场决定， 在强大的外需和大量国际收支盈余带来的超额货币的支持下，这两种积累了最高势能且供给弹性较小的商品，在市场化开始后一下子获得了巨大的能量释放，可以看出，这两个产业的商业模式依然是由非市场向市场转轨中的套利。五年前开始火爆的PE、VC，其大部分基金在国内根本的商业模式还是上市和未上市之间的估值套利，当下准备推出的新三板，又提供了一个新的跨市场套利机会。 然而，根基于套利的商业模式终将迎来套利空间明显缩小的一天。价格双轨制并轨后，“投机倒把”不再是高利润的模式；加入世贸后中国外贸大门敞开，令外贸也成了薄利行业；房地产和煤炭正在经历上游成本抬高，下游需求因经济环境和宏观调控剧烈波动的转折期，暴利期眼看就要结束；大量资本追逐上市前企业，国内创业板估值水平不断下跌和海外市场对内资股的打压已经使得上市和未上市之间的套利难度明显上升，未来两年很可能出现大量到期清算的私募股权基金收益率远远低于投资人预期收益水平的现象。 以往获利颇丰的套利空间基本上都明显缩小了 ，这不是说这些行业未来都将不景气，而是这些行业盈利的难度和风险在明显增加，激烈的竞争也将使得这些行业进入艰难增长模式。 中国经济仍然处于“新兴加转轨”的模式中，这意味着套利机会依然存在，那么下一个套利机会在哪里呢？ 套利的模式需要三个基本条件，第一就是存在两个定价差距很大，商品却相似的市场，第二个基本条件是当前政策刚刚开始推动两个市场的并轨，更常见的名词叫做“市场化”，第三个条件就是经济发展对这个商品保持了旺盛的需求。第一个条件保证了套利的高利润率，第二个条件提供了套利的可行性和商业模式可复制的可能，第三个条件保证了套利的风险是较低的。 现阶段，中国的固定收益市场完全具备以上三个条件（本文所指的固定收益资产是指一切有可预期稳定现金流特征的资产，固定收益市场是交易固定收益类资产的市场）。首先，现今最流行的词汇——“利率市场化”，已经表明现在存在多个分割的，定价不一致的利率市场（比如“货币-债券市场”与“存贷款市场”），并且政策正在推动多个利率子市场相互靠拢，这即是80万亿存款向理财、信托转移，60万亿贷款向信托、债券转化的过程。这意味着前两个条件已经具备。经济对利率(固定收益)市场的需要是显而易见的，并且随着中国国际收支盈余下降，新发货币减少，经济的运行越来越以来内部融资的支持，以前在固定收益市场中偏向于融入资金方的分配格局也将逐步逆转为有利于融出资金方，第三个条件也已经具备了。 三个条件都具备，固定收益市场上的套利活动可以轰轰烈烈的开始了。 “套利”就是买入便宜的商品，再以贵的价格卖出，固定收益市场中，活期存款利率最低，货币市场资金也很便宜，债券市场稍高，而信贷、信托市场的资金最贵，最低和最高两个市场资金的息差可能达到10个百分点。固定收益市场中最简单的套利就是从便宜的货币市场融资，再把资金运用到利率稍高的债券市场中去，这样的套利活动已经在债券市场上活跃了四五年，套利空间已经有限。前些年流行的靠期限错配获得跨期套利收益的策略将越来越缺乏吸引力，中国面临经济增长速度趋势性下降和通胀趋势性上行并存的局面，这将限制长期利率上升空间同时抬升短期利率的底部，从而挤压了期限利差，另一方面，通胀剧烈的周期性波动在数量型货币政策框架下将引发短期负债成本的剧烈波动，跨期套利的商业模式提供的风险收益比将面临越来越高的风险和有限的收益。银行理财资金池常常使用这种资产负债久期不匹配的模式，将在下一个通胀高峰期受到考验。 而从货币市场将资金搬运到债券市场，再从债券市场搬运到信托和信贷市场，这样的模式还是有相当大的盈利空间。这种模式的套利需要的资源就是信用和信用管理能力。货币市场是大型金融机构的天下，债券市场目前还主要是大中型企业，信托和信贷市场则包含了更多、更小的信用主体，构成了多层次的信用体系。把信贷资产或者把信托证券化，再融入货币市场资金对接这样的资产支持证券，这样的套利链条就完成了。 目前来看，有能力整合这一套利链条的只有商业银行和证券公司，而银行内部完成这一业务模式实际上是抢自己的饭碗，这样的业务单元一定会被传统业务单元排斥，因此，银行由于内部业务模式的冲突，难以有足够动力完成这一商业模式，最有可能完成这一模式的就是券商。 如果未来10年中这样的商业模式能够从存贷款市场中搬出10万亿，整个商业模式至少有5个百分点的息差，扣除给资金拥有者的回报，券商的利润空间可能是2个百分点，券商的固定收益投行业务和资产管理业务都将受益，固定收益业务每年至少为券商贡献利润200亿，如果算上持有期滚动收益，年度贡献利润400亿都是有可能的，要知道2011年证券业全行业利润不过390亿。因此，未来5年内固定收益业务令证券业利润翻倍增长的可能性很大，证券业也将摆脱靠阴晴不定的股市交易量和通道业务过活的艰苦日子。 这一机会当然并非证券公司独享，这一商业模式中，银行在吸收资金方面更有优势，未来的网络金融也有很大机会，设想一下如果个人可以通过淘宝或者QQ购买各种金融资产，而不是非要到某家银行购买其在发售的寥寥产品，这样的平台会产生多么巨大的吸引力。 实际上各种经济主体都可以不同程度地参与利率市场化过程中的套利活动。从资金融入主体来看，企业发债偿还银行贷款是一种套利活动，这可以节省融资成本大约2个百分点以上；从资金融出主体来看，居民把活期存款取出购买货币市场基金可以提高收益约2-3个百分点，居民把定期存款取出转成银行理财可以提高收益约1-2个百分点，投资信托则可以有更高的收益。从资金管理机构来看，债券型私募基金也将兴起，它能提供的收益率可能是50%到100%，并且债券对冲基金的收益率更大程度上是可预期的，其高收益来自于稳定的息差和高杠杆，那时候成为一个债券对冲基金的LP将是富人们有款有识的标志。 （注：本文仅代表作者个人观点）