高善文：尊敬的各位来宾、各位朋友，上午好。很高兴今天有机会在这里用50分钟的时间介绍一下我对于中国经济情况的一些看法。这些看法首先是基于对今年以来数据变化和走向的一些回顾和反思，在这样的基础上提出我们对于数据的解读和一些意见，对于明年和未来更长一段时间数据走向的一些倾向性的看法和判断。我主要想讨论两个方面的问题：一是经济在增长层面上出现的一些值得注意的特征；二是金融市场的一些问题。据我所知，这两个方面在诸多关于经济的讨论中涉及得不是特别多，也不是非常深入，但是我觉得这对于预判未来的经济走势有着重要意义。众所周知，在过去10-12个月的时间里我们迎来了10年来的第三轮宏观调控，就像以前历史上的其它几次宏观调控一样，从表面上看具有很多共同的特征，比如货币条件的紧缩，比如市场上利率的大幅度上升，比如股票市场的大幅度下跌，比如中小企业普遍的融资困难，比如通货膨胀的高企，在所有的这些层面上，这一轮宏观调控和2004年和2008年的宏观调控并没有特别大的差异，通货膨胀越来越高，中小企业融资越来越困难，市场利率飙升得越来越高，整个股票市场非常困难，房地产行业也在遭受很大的调整压力。但是在这种背景下，如果我们更仔细地去看一些经济层面的数据和金融市场上的数据，这一轮调控在很多重要的层面上，同历史上的调控相比都表现出极为相反的特点，正是这些特点需要我们很认真地注意。 首先我们来看过去10年中国的实际出口增长率，就是把出口价格扣掉以后实际出口增长率的情况，也就是现在我们看到的这张图。可以看到，在2003-2004年的那一轮宏观调控当中，实际出口增长率基本上没有很大的变化，即使你说它有下降，这个下降也是非常轻微的。在2008年的这一轮通货膨胀和宏观调控之中，出口毫无疑问经历了断崖式的下降，但是出口的大部分发生在调控的末期，特别是雷曼倒闭以后。在2005年出口有了一些下降，但是从现在的数据我们可以看得很清楚，其实当时初步的下降是比较轻微的。从去年10月份到现在的12个月的时间里，整个出口的实际下降增速是非常剧烈的。这张图上我们可以看得很清楚，从出口所包含的增加值占整个中国的GDP一般真正的占比只有15%左右，即使以这个比例估计，出口的下降对于经济增速的影响也应该接近1个百分点，还不考虑出口下降所带动的与出口相关的投资影响。所以从出口的情况来看，在这一轮宏观调控进行的过程中，出口的下降跟历史上其他两轮调控相比毫无疑问是异常显著和激烈的，同时我们也知道，宏观调控的目的并不是为了把出口压下来，如果说宏观调控的目的是为了把经济压下来，把通货膨胀压下来，从经济的角度来讲肯定不是为了压出口，主要还是为了压某种形式的投资。 我们再看另外一个很重要的数据，我们看看消费的数据，特别是把消费价格因素剔掉以后情况是一样的。在2003-2004年的调控之中，消费的实际增速肯定是没有下降的，在2008年的那轮调控之中，实际上消费的实际增速是节节上升的，但同样在过去12个月的宏观调控之中，消费的实际增速也经历了非常明显的下降。一般认为，中国私人消费开支占整个经济的比重应该接近40%，如果我们以这里看到的消费增速下降来估算，完全因为这里私人开支消费的下降对经济的影响应该不低于1.5个百分点，使得经济GDP往下走的力量应该不少于1.5个百分点，如果考虑到投资和对于其他衍生性的影响的话这个数据肯定更大。把出口和消费合并起来看，今年以来因为这些因素整个经济因素至少要往下摆动2个百分点，但我们也清楚地知道整个宏观调控的目的不是为了把消费压下去，这一点无论从政策制定的角度还是从实际的执行层面来看都不应该是这样的。同样我们也知道这样出口和消费的下降在历史上的其他两轮宏观调控时期都是绝无仅有的，在其他的时期消费是上升的，出口基本上是不变的，或者下降非常地轻微。但是在这样的条件下，我们再来比较一下整个经济的增长情况，我们来看工业的增长情况。 在2004年的宏观调控之中，从宏观调控开始再到2005年上半年基本结束持续了4-5个季度，在那段时期内，工业增速从顶到底大概下降了接近4个百分点，整个工业增速下降了3%-4%。在2008年的这轮调控之中工业增速下降接近10个百分点，但是在过去12个月的宏观调控之中，我们可以看到一直包括昨天公布的10月份的工业增速，中国的工业增速是不变的。就是从去年10月份到现在宏观调控增速进行了12个月，中小企业融资非常困难，消费大幅度下降，出口大幅度减速，但是整个工业增速是不变的。但是在历史上的其他调控之中，消费在上升，出口没有很大的变化，但是工业增长率应声而降。 我们再来看看GDP增速，实际的情况是一样的，在2004年的宏观调控之中，从宏观调控开始到2004年的第二季度，再到2005年上半年，整个GDP增速的下降也超过了1%，2008年这个下降显然要猛烈得多，但是以GDP增速来衡量的话，一直到今年三季度为止，中国经济面临的减速是非常不明显的。就是从经济总量的层面上来看，如果我们相信国家统计局的数据，在增长层面上是基本可信的，我们看到工业和经济的增速是不变的，但是我们又很确定地知道出口经历了很大的下降，消费经历了很大的下降，出口和消费都在下降，为什么整个工业的增速不变呢？而在历史上，2004-2008年，出口维持得很好，整个消费还在上升，但是整个经济增速应声而落。无论是2004年还是2008年，整个经济增速应声而落显然的原因都是出口在下降，而且宏观调控本来的目的也是要压通货膨胀，要压通货膨胀就要压需求，要压需求当然首当其冲就是压投资，但是如果我们看看数据，这个逻辑在今年的数据还看不到，我们看不到投资被压下来，至少从增长层面来比对这些数字我们是看不到的。如果我们相信了增长的数据，我们也相信了出口的数据，同时如果我们对消费者数据，特别是消费数据的趋势从自下而上的角度来看，比如看汽车的消费，看家电的消费，对于消费数据的趋势也抱有一定的信心，你不得不推出这个结论，就是在过去12个月之中，总体来讲投资一定是在加速的，否则我们看到的数据在总量层面上是对不上的。 如果投资在加速，在资金这么紧的情况下为什么投资反而会加速呢？保守地讲，投资一定是没有下降的，实际上投资一定是出现了很明显的加速，否则整个生产层面的数据是对不上的。如果我们打开投资的数据来仔细地看一看，是不是有可靠的理由，或者有一些初步的迹象显示投资有可能加速呢？我们来看几个层面的数据。 首先是政府开支所支持的投资，就是所谓的“铁公基”项目，比如电力系统投资、铁路系统投资、公路系统的投资，无论是从自下而上的调研还是数据来看，总体来讲政府支持的投资增速今年以来都在接近0%的水平。在2009年下半年以来，政府公共开支的投资总体上都在大幅度下降，今年和去年相比实际上还是在进一步下降。 另外要补充讨论的是，考虑到现在在非常广泛的层面上，在经济增速相对稳定的同时资金的利率非常高，我们几乎可以断定过去几个季度的时间里企业经历了长期的去存货的过程，这意味着存货投资的变化也是负的。存货投资的变化是负的，政府开支投资的变化显然也是负的，我们再来看另外一个数据，就是房地产投资，政府支持非常靠不住，但是我们可以合并很多数据，比如看房地产新开工面积、在建面积、销售面积等等，我们把这些数据合并在一起来看，房地产开发投资在今年前10个月总体来讲位盘整，或者还有一点下降。但是如果认为今年上半年总体房地产开发投资是在加速上升，这点看法在数据层面上并没有很强的证据。也许我们顶多可以说房地产开发投资在过去10个月是高位盘整，这样投资的加速来自哪里呢？如果我们从生产法的数据来看投资一定是加速的，但是我们又看到房地产的投资、政府的投资和存货投资都看不到加速的迹象。 投资加速迹象来自哪里呢？我们可以看到，中国制造业的投资增速在明显上升，我们实际上可以看得很清楚制造业的投资增速，从去年9-10月份以来，制造业投资总体进入了一个上升的趋势。昨天刚刚公布的10月份制造业投资的数据，9月份进入了一轮下降，大家都认为制造业的减速投资开始了，但是昨天公布的10月份投资的数字又出现了大幅度反弹。可以看到从去年9月份以来，整个制造业投资是处于一个上升的趋势之中，而制造业投资占整个投资的比重要比房地产投资大得多。如果我们要在制造业投资里看一部分数据，比如周期性行业的数据，我个人并不认为这些周期性行业的数据合并在一起可以解释制造业投资上升的全部，但是如果我们找几个大的，有一定代表的周期性行业数据，比如我们看黑色金属、化学原料等等，我们可以看到在一些重要的周期性行业，去年年底以来总体来说投资出现了加速。比如在化学原料制品行业，他们的投资在2009-2010年总体来讲都是在0%附近，但是去年年底以来出现了一个趋势性的上升。 为什么在历史上的宏观调控之中，整个固定资产投资应声而落，整个经济很快落下去，通货膨胀随之下降？我们现在看到了通货膨胀下降的迹象，但是我们也看到资金很贴近市场的调整，但是在投资层面上，我们看不到整体投资的下降，投资很可能是上升的，这种上升主要来源于一些周期性的投资上升，来自于一些制造业的投资上升。如果我们把增长层面的数据合并到这里进行解读，我们要进一步追问的是这样的解读背后的含义是什么，如何看未来一段时间的经济增长趋势。对于这样一个制造业投资的上升，整个固定资产投资上升和宏观调控的方向背道而驰，并且还有经济的支撑，这方面的讨论迄今为止并不是很多，但是我们把数据放在这里，实际上是想进一步重申过去一年的时间里反复强调的看法。我们认为结合其他方面的数据进一步考虑的话，我们对这个数据的解读就像我们在今年年初提出的一样，我们认为这些数据显示了由中国私人部门投资意愿的周期性摆动驱动的，由私人部门维持的经济周期的上升过程实际上现在正在开始。换一个角度来讲，宏观调控之所以为经济层面上的表现，对数据的影响和历史上其他时段如此不同，很重要的原因就是我们所处经济周期的位置非常不同，现在所处的位置就是在私人部门投资的趋势性上升的起点附近，或者是刚刚跨国这个起点。对于一些保守的人来讲，我们也许还没有跨过这个起点，但毫无疑问我们在这个转折点附近。如果今年以来不是因为出口的下降，不是消费异常的下降，我们看到的经济增速很可能会在11%以上。如果是那样的话，大概没有人会认为中国经济的发展还存在所谓的“着陆”问题，所谓的“急速下降”的问题。但是我们看到的数据并不是这样，不是因为宏观调控导致了经济的减速，而是因为其他的力量，比如消费来自于前几年过度刺激导致的透支，出口和前几年的调整有关，这几年都不是宏观调控的内在逻辑之中。如果我们沿着这个思路来看问题，我们要问的几个问题是：为什么制造业投资在现在会进入一个趋势性的上升过程？从数据来看到现在一直走了12个月的时间，我们从另外一个角度可以把这个问题看得更清楚。最早是从2006年下半年开始，最晚从2007年下半年开始，一直到去年10月份，在持续3-4年的时间里中国制造业投资的增速一直在下降，中国私人部门驱动的制造业投资的增速一直在下降，这种下降基本的原因是因为周期性，是因为制造业周期性本身的摆动，是因为周期本身的力量所导致的，我们来看这个东西另外的一个角度是回顾过去十年的经济增速，把经济增速放在过去十年的背景来看，从2008年到现在总体来讲经济增速是接近下降的，或者是经济增速总体来讲处于一个相对偏低的水平上。整个经济增速从2008年以来一直在下降，或者维持一个相对不高的水平。在过去几年的时间里，总体来讲经济增速维持在不高的水平，但是过去几年经济增速的主要支持力量来自于政府的基建开支，来自于房地产开支，来自于消费开支，这一点也是很确定的。整个经济增速不是非常高，但是私人部门的消费开支，包括房地产投资，包括整个政府基建开支异常大，反过头来暗示着整个制造业投资，整个制造业产能扩张实际的力度在过去几年的时间里是非常弱的，私人部门制造业的扩张在2008年以来，实际上从数据上来看，从2007年下半年以来在持续三年的时间里一直是非常弱的，如果考虑到折旧的原因，他们生产能力的增速恐怕很难高于5%。在这样的条件下，我们对这个数据提出的第一个基本的解读是投资周期性上升的背后更基本地反映了私人部门制造业趋势性的上升。 从这个角度出发，我们也对资金紧张的状况提出了一个补充性的解读，那就是因为私营部门投资上升，所以为了支持扩张的投资，对于需求的投资就在上升。因为私营部门对于投资的需求上升，整个资金的利率就会上升，这样就会导致大家看到的广泛资金紧张。我接着陶冬博士的数据讨论一下，在一个经济学周期上升的过程中，上升的支持力量一定主要来自于投资，而为了支持投资活动，相对于支持消费活动而言，支持投资活动需要更多的外部融资。如果你的消费开支增加了，对于增加的开支来讲绝大部分一定来自于你的自由储蓄，或者对收入更大程度消费倾向的提升。但是如果投资的意愿上升，支持同样投资的扩张和GDP的扩张，你一定需要更多的外部融资。所以我们可以看到，在2004年经济周期上升的时候，实际上整个经济的外部融资量，包括货币的增速、信贷的增速相对GDP来讲都出现了明显的上升。从这个意义上讲情况是相似的，制造业产能出现上升的条件下，对于外部融资的需求在上升，这种外部融资需求的上升在别的因素不变的情况下推升了利率，推高了利率水平，从而在非常广泛的情况下造成了资金紧张。 支持这种想法另外一个证据就是今天上午刚刚公布的数据，延续了去年以来的趋势，在过去12个月的时间里中国的贸易盈余一直在加速下降，贸易盈余增速绝大多数都处于负的水平，少数时候虽然有轻微的增长，但是这种增长比总的增速更低。很多人担心10月份中国经济出现的显著减速，但是数据显示的结果是工业层面的减速是很轻微的，如果考虑到基础原因是非常轻微的，与此同时，10月份的进口增速依然非常高，使得10月份当月的贸易盈余出现了接近40%的下降，这种下降也暗示在经济内部层面，在某些层面上需求一定是非常旺盛的。如果我们考虑到中国的进口是和资本的开支相联系，而不是和消费的开支相联系，我们在生产法上作出的数据解读和贸易层面上看到的数据变化可以进一步一致起来。但是我们如何解释经济增速看上去比较弱呢？这方面很大的原因并不是因为宏观调控，而是因为出口和消费，这些力量和宏观调控的政策导向并没有太大关系。我们又如何解释资金紧张呢？我们认为资金紧张部分是因为扩张带来的需求上升，那么我们对金融市场的看法可以协调起来，但是到现在为止其实还留下了更多的问题等待我们进一步的讨论。 在转向对金融数据的讨论之前，以此为基础，我们要对未来的经济趋势做出一个评估。这方面最重要的考虑是，如果说我们现在的经济外围需求在下降，未来经济的减速会有多严重？经济经历减速之后政策的调整会怎样？下一步经济的方向会怎样？在这个层面上，如果接着刚才的讨论，我们在这个方向对数据提出几个倾向性的意见： 一是从消费者情况来看，我个人认为消费的增速正在触底。在过去一年多的时间里，整个消费增速经历了大概4个百分点的下降，这样的下降可能有数据层面的问题，实际的下降也许没有这么严重，但是消费者减速在过去一段时间是很显然的。尽管如此，我个人并不认为消费者减速是趋势性的，在更大的程度上过去一年消费者的减速反映了前两年对消费政策刺激导致的透支。在这种情况下，消费重新恢复增长需要时间积蓄力量。带有主观的猜测色彩，我认为中国的就业市场，居民可支配收入的增长依然处在正常，甚至比较强健的区间之内，消费的增速很可能正在触底，就明年的情况来看，最坏的情况就是消费在这个水平不再下降，甚至掉头上升。如果消费掉头上升，对于整个经济的影响实际上会比较大，原因是消费在整个经济之中的占比大概接近4个百分点，房地产投资虽然很大，大概只有10个百分点不到。 二是出口的情况，出口的情况毫无疑问存在着很多的不确定性，但是我个人同意这样的看法。如果现在实际出口的增速大概只有不到10%的话，明年实际出口的增速在这个基础上很可能会继续下降，比如实际出口的增速继续下降5个百分点，或者再略多一些，以它的减速幅度来讲也许和今年差不多，也许略多一些，但是不太可能出现2008年底之后出现的出口断崖式的下降。 再回到投资层面上，所有人没有异议的就是房地产投资会出现明显的下降，不太容易说清楚的是这样的下降会有多严重。但是在通货膨胀已经明显进入减速趋势的背景下，我个人认为政府基建增速也已经开始触底，未来需要讨论的就是何时开始上升，上升的幅度有多大，这方面的讨论显然和经济走势有关，经济走势越差，这方面就会启动得越早，并且上升得越快。另外没有太大疑问的是，在明年一段时间里存货时间会经历很大的上升，伴随着资金利率的下降，货币条件的环境和经济增速稳定下来，存货的投资会上升，这会阶段性地对于资金需求产生一定的支持。还有就是制造业投资的趋势，从历史制造业投资趋势来分析，我个人的看法是制造业投资上升的周期迄今为止应该还没有结束，从现在往后也许还会持续两年的时间，也许要超过两年的时间。但是在这种情况下，也许制造业投资会因为短期的出口下降或者房地产的调整经历一些短期的回落，但是这种回落顶多是比较温和的，合并出口消费，包括政府开支、房地产投资、存货数据投资的看法，我们认为经济也许处在一个减速的趋势之中，也许这种减速到明年一季度财政触底。但是考虑到政策的调整空间和政策的调整过程很可能正在开始，考虑到经济内部的增长力量，从我们过去一年的数据可以很清楚地看到依然是比较强的，考虑到消费一些可能的趋势和政策的调整，我个人认为这一轮经济的减速不会很严重，相反，随着明年一季度的触底至少会稳定下来，也完全可能在某个时候重新转入上升的过程，经济上升的过程一旦确认，在一段时间之内考虑到非常低的存货投资，考虑到制造业产能的增长以及货币条件的宽松等等原因，在一段时间内还有可能出现比较明显的加速。 如果我们在现在展望未来半年的数据，可能经济的减速依然处于一个温和的趋势。但是就像过去近一年的时间里市场反复担心整个经济会减速，但迄今为止经济减速不太明显，工业减速也不太明显，但是站在现在往后看半年，因为房地产投资的减速越来越难以避免，市场对整个经济减速的担忧在进一步加剧，但是我个人看法是这种担忧在很大程度上被夸大了，特别是考虑在经济政策的调整，在存货投资以及消费制造业投资周期等层面上所能够期望获得的支持。这种减速应该是比较短的，并且幅度也不应该非常深。 这是我们对实体经济层面数据的看法，把这样的看法作彻底的总结。我们认为合并的数据依然可以支持我们在今年1月份提出的看法，我们需要考虑由私人部门的投资开支所驱动的经济周期的上升过程是否正在开始。从过去10个月所积累的数据来看，这样的看法实际上在政府层面上获得了比较多的支持，尽管这样需要对很多增长数据做很多仔细的梳理。在这种背景下如果我们对物价储蓄进行简单的判断，因为这方面市场正在形成广泛的共识，我们在这里也只是提出我们对物价的倾向性看法。我们认为毫无疑问通货膨胀的减速趋势已经非常明显，就一般的物价指数来讲会进入很快的下降过程之中，到明年二季度整个一般物价指数完全可能跌到3%以下，明年这一水平附近很有可能出一些没有方向的波动。尽管这些波动在更长的时间来看，因为周期的力量转入一个很强的上升过程，但是就明年来看，整个物价的走势应该是非常有力的。从生产资料价格指数的情况来看，生产资料价格指数的下降在这一段时间还是非常非常快的，但是这种趋势也会继续维持一段时间，到明年二季度可能整个生产资料价格指数会下到非常低的水平。实际上这个层面市场存在着广泛的共识，我们不做讨论。 进行了对经济层面、物价层面的讨论，包含了对数据和政策的预测之后，我们再简短地讨论一下金融层面的一些数据。就像陶冬博士刚才讲的一样，实际上放在历史上来看，无论从增长的角度还是融资量的绝对规模角度来看，还是融资量的绝对规模占整个资金的比例来看，今年的资金从供应的角度来说一点都不少。我们这里有两个指标，一个是整个信贷的增速，一个是全社会整个融资总量的增速。可以看到现在无论是信贷的增速还是全社会融资总量的增速至少是处在过去10年的平均水平附近，但是建立在这样的背景下，就是2009-2010年融资增速是非常高的，在2009-2010年融资总量特别高的情况下，今年的数据放在过去的历史上看也至少是处于它的平均数据附近。如果我们拿2006-2007年，实际上现在的数字并不比那时候低，融资总量的数据比2006-2007年还要更高，表明资金的供应从绝对增速来看并不低，但是令人困惑的是，表面上2006-2007年整个社会流动性非常宽裕，资金非常宽松，利率很低，但是今年在非常广泛的范围内大家都觉得资金很紧，从资金供应的增速来看，实际上从道理来讲这一点是有一些难以理解的。 我们看这个数据的另外一些方法是把社会融资指标进行一些调整，这样调整有几个原因，在过去十年，特别是过去十年的后几年，在银行正规的信贷渠道之外发展了越来越大的替代性的，或者是类似于直接融资的渠道，比如债券市场、股票市场，还有银行通过理财产品和信托渠道所实现的资金融通。在这样的条件下，用信贷的增速来衡量资金的供应显得越来越不完整，所以有关部门提出了社会融资总量的指标，把区别融资渠道在很大程度上也囊括了进来。但是描绘的数据趋势并没有显著差异。我个人的理解是，现在我们所看到的社会融资总量的指标仍然遗漏了非常重要的一个来源，就是贸易盈余和外商直接投资，以及国外外商所投资的资金共鸣。如果一个企业从境外筹得一笔资金，并且通过结汇的方式获得资金流动性，实际上是不包括在现在的社会指标之中的，如果企业把自己的贸易盈余结汇，这一部分也不包括在社会融资总量之中。所以我们进一步构建了一个更宽的指标，就是在社会融资总量的过程中补充对于贸易盈余所形成的资金供应。这样的资金供应合并了企业和居民部门从金融体系以及国外部门所可以获得流动性的全部总和。我们做完这样的一个指标，毫无疑问我们可以看得很清楚，它的波动相对信贷，相对社会融资的总量增速来讲要更平缓。2009年没有政府数据显示的那么高是因为2009年贸易盈余在大幅度下降，2006-2007年实际上也是比较高的，因为那时有非常巨额的贸易盈余，所以这一数据我认为相对而言更合理，并且非常平滑。但即使我们以这一数据为基准来看，刚才我们提出的结论在很大程度上依然是成立的，今年即便是以非常广的社会融资总数来看，放在历史上并不是很低，大约处于平均水平附近，和2006-2007年的水平是大约相当的。但是在这个条件下，整个资金非常紧，我们不能完全从供应的角度来看问题，如果从供应的角度来看问题，银行卡准备金率调整都有一些道理，但是如果我们卡实实在在的融资总量的供应，实际上今年从各个角度来看并不算相对异常地少，这意味着我们不能完全从资金供应的角度看待资金的紧张。 英国大文毫箫伯纳讲过，英国很多人可以成为经济学家，只要他会说“供求”，资金异常的紧张如果不是来自于供应的原因，一定是来自于需求的原因。从需求层面来看，在刚才对于实体经济的分析之中，我们提出其中一部分原因是制造业周期和固定资产投资的上升。整个固定资产投资的数据广泛地比对大致可以确认，尽管整个经济增速是不变的，但是昨天的经济是100块钱，今天消费减少了10块钱，投资上升了10块钱，整个经济总量是不变的。但是整个同样的经济总量对于资金的融通需求上升了。因为10块钱的消费所需要的外部融资量和10块钱的投资所需要的外部融资量是完全不同的，对于企业扩张固定资产投资来说一定需要大量的股票融资，对于扩张消费而言更简单的办法就是减少一些个人的储蓄，或者直接把收入更多的部分直接消费掉而已。所以从整个社会融资总量供应的角度来看，我们不能够仅仅看经济的总量是不变的，2004年和2003年相比经济的加速并不是很惊人，但是资金的上升需求是非常惊人的，原因在于投资的意愿经历了猛烈的扩张。所以完全从经济总量的层面来看经济对资金的需求肯定是有问题的，我们同时还需要看这个资金需求的结构。 这也是我们在年初以来一直所强调的一个看法，经济的减速反映了消费和出口的下降，资金的紧张在供应方面当然有它的原因，但是除了供应层面，在需求层面，投资的上升需要大量的外部融资支持，也解释了他们在资金的紧张到现在为止持续了4个季度的实践下，整个经济增速不掉下来，非常轻微，你把出口拿掉之后整个经济一定是在上升的，这突出地说明对于资金的上升一定是这一解释的某一部分。但是在进入今年下半年，从市场和数据的进一步发展来看我个人也逐步认识到这样可以解释今年资金非常深入的一部分，但是可能不能解释今年资金紧张的全部。 我们可以进一步看数据，另外一种方法就是把每年的新增融资量放在分子上，把每年的GDP放在分母上计算一个比值。这一年社会融资了10万亿，GDP有30万亿，我们计算这样一个比值，这样的比值的经济含义是很清楚的，对于完成同样多的经济活动而言你需要多少外部融资。我们把所有计算都放在这张图上，可以看得很清楚，2003年在经济周期猛烈上升的时候这个指标显然是在上升的，相对经济的规模显然是在上升的，为了支持投资，整个实体经济部门需要更多的外部融资。我们可以看得很清楚，从2008年到2009年为了政府刺激经济这一比例也有很大的上升，但是我们想强调的是，其实从这个比例来看，今年这一比例放在历史上来看并不低，相对整个经济产出的规模而言，今年总的融资量相对经济规模而言并不低，至少比2006-2007年更高，而2006-2007年整个社会资金是非常宽裕的，也进一步证实整个社会资金的供应这个角度看来并不是很少，为什么同样的经济产出需要外部融资来支持？刚才已经讲过，一部分原因是因为企业为了自己的资产负债表，为了扩张自己的固定资产投资需要更多的外部融资来支持，这就像2003年的情况，但是这种解释现在看来并不是非常完整，我们通过几个数据来看： 首先我们集中观察一下资金市场，我们看的第一个指标是10年期的国债收益率，这在一定程度上衡量了中国长期的资金成本，我们可以看到，不管什么原因，不管是经济周期性的启动还是宏观调控的原因，在过去10年3次资金紧张之中10年期的债券收益率都在上升。2004年上升到了非常高的水平，是过去10年没有看到过的非常高的水平，这反映了宏观调控的影响，也反映了经济仍然处在上升周期的阶段。2008年全社会资金如此紧张，市场下跌如此严重，但是10年期国债收益率的顶峰实际上比2004年明显更低。但是这一轮情况就更是如此，这一轮整个社会资金的供应量这么多，大家在草根层面上感受到的资金非常紧张，但是10年期国债收益率的顶部比2004-2008年都要更低，长期利率的上升和历史上相比，和2004-2008年相比都要更低，这种通俗的说法就是经济的热度比当时要低一些。2004年经济非常热，2008年和2007年三季度整个经济的实际增速接近15%，大家都觉得经济疯掉了，非常的热，劳动力市场极度紧张，所以10年期长期利率上得很高，但是这次没有人感觉到资金很热，企业的投资意愿很高，但是整个10年期长期成本的上升放在历史上来看并不算异常大。 我们可以看到另外一个指标，就是在信贷市场上的贷款加权利率，银行给企业发放贷款，但是对于比较长期限的，就是一年以及一年以上的贷款来讲利率是浮动的，中国的信贷供应占全社会的融资供应占了至少一半，甚至八九成，所以这对于衡量非常广的资金价格很有代表性意义。我们也可以看到在去年10月份以来整个资金利率在信贷市场上显著上升。除了10年期国债市场，进入去年四季度以后信贷市场的加权利率也经历了非常显著的上升，在这一背景下市场经历了持续和大幅度的下跌，这种情况和历史上其他时期相比是一样的。2007年大幅度的上升市场掉下来了，2004年也是一样。但是这里我们想说的是，就这种相对偏长期的贷款而言水平比2008年的高点可能更低。并且和2004年的高点相比可能是差不多的，或者是略低一些。所以合并信贷市场和10年前债券市场的数据来看实际上支持这样的看法，就是经济长期投资意愿的上升相对于经济资金的供应而言明显在上升，所以利率在上来。但是和2008和2003年相比由于某种原因热度并不是很高。跟2004年相比10年期国债的收益率顶更低一点。现在是和2004年相比差不多。 这是我们看到的利率的情况，如果我们说私人部门固定资产投资开支意愿的扩张导致了利率的上升，那么私人部门固定资产开支的上升压力应该主要集中在资金市场上的长端，应该集中在中长期贷款，集中在偏10年期国债收益率这个领域，所以这些指标都清晰地显示出长端的利率在上升，从而也显示了资金需求的上升在偏长端的市场上是可以得到验证的。但非常严重的问题在于，如果我们把目标转向短端市场，转向市场上的短端利率，我们可以看到这一轮短端利率的高点比2008年高得多。在2008年那一轮调控之中短端利率的瞬间高点大概是8%，但是在这一轮调控之中短端利率的瞬间高点接近14%，这是真正严重的问题。如果私人部门的投资意愿在上升，外部融资利率在上升，这个从总量层面上可以说得通，因为资金供应并不是。但是当我们看到短端利率的时候发现解释不完整，现在的长端利率比2004-2008年更低，反映了资金调控的力度，但是在这种条件下短端利率的高点和2008年相比也要高得多，和2004年相比显然也要更高。 从草根媒体报道和很多人的感受来看，民间借贷市场对于因为资金链的断裂，这次的情况好象比2008年更严重，当时也有很多小企业倒闭破产老板跑路，但是这次从草根层面来看很多人感觉比2008年更严重，但是这种情况在长端的利率市场并没有反映，在短端利率市场上利率是惊人地高，很难用私人部门的投资意愿上升来解释，这种解释更多应该应用于相对偏长端的市场。如果我们再很仔细地看短端利率的数据，我们看到另外一个问题是，在宏观调控之中短端利率持续上升的时间明显太长。2007年开始宏观调控，在2007年年底，短端利率已经上升到了8%，长端的利率可能只有7%，但是短端上升到8%，开年以后这种利率下降到5%左右，9月份就经历了更加猛烈的下跌，所以利率急速的拉升实际上只有不到半年的时间。短端利率从底部不断地往上拉不断地创造新高，短端利率持续的时间和历史上的调控相比也要长得多。每一次调控短端利率都首先弹起来，这一点是容易理解的，长期贷款的规模要调整是比较难的，所以银行总是把短期的融资砍下来，短端的利率很快就飙起来了，过一段时间随着长端的信贷发放逐步得到调整，短端的资金利率就在恢复，尽管落下来了，但是仍然处在很高的水平，急速冲高的过程实际上是比较短的。就今年的情况来看这个模式是不对的，今年表现在贷款额度比较高，没有钱，短端利率也在冲，但是持续的时间一般都特别长。如果我们看银行信贷供应的结构，在结构层面上并没有很强的证据表明短端资金经历了显著的收缩。实际上中长期贷款的增速在今年以来不是特别高，所以短端利率异常上升很难归结为短端资金供应的收缩，这种收缩通常是短期的，另外从数据来看这方面的证据也不是非常强。我们面临一个非常严重的问题，为什么在非常短端的市场上资金会如此紧张？ 对于这样的情况我们提出这样一个解释，以这样的解释应对过去一段时间的数据进行分析，并以此为基础对未来的数据进行展望。 如果我们观察上海同业拆借利率的话，实际上情况是一样的，这次3个利率的高点实际上和2008年相比明显更高，所以对于收益率曲线而言，通货膨胀一起来，整个收益率曲线都抬起来，这并不奇怪。但是在抬起来的同时还是非常扁平的，从历史上来看，扁平的时间不应该太长，这也是我们提出的问题。我们要问的问题是：为什么经济需要这么多的短期资金，如果说经济需要长期资金支持投资可以说得通，但为什么资金除了这么多的长期资金之外还需要这么多的短期资金，并且在很长的时间内需要这么多的短期资金，在银行短期资金供应量并不强的情况下需要这么多的短期资金呢？我们对这个情况提出的基本看法是这样的。在2009-2010年两年的时间里，因为大量的信贷投放以及经济自身周期性的原因，中国广普资产市场经历了广泛的泡沫化，房地产市场、中小板市场、IPO创了新高，私营股权也创了新高，在非常广普的资产市场上大类产品都显著创出了新高，唯一没有创新高的只有沪深300，把沪深市场拿掉，绝大多数的类别都创了新高，包括纪念币、中小板指数，私募股权市场都创了新高。实际上资产市场过去两年在强烈的信贷刺激下表现出的广普上涨就是2004年6月份定义的下半场，这就是在一个经济周期的最末端，伴随着信贷的刺激，广普价格出现了持续和强劲的上升，所以这一点我们并不是非常奇怪，现在回头来看并不奇怪，但是事前在一定程度上是可以预判的。我们现在想对这个结果做的进一步总结是在资产价格持续上升的过程中私营部门经历了显著的增杠杆的过程，伴随着资产市场的显著泡沫化，私营部门经历了显著的增杠杆过程，这也是可以理解的。信贷的量这么大，整个GDP的增速那么低，所以部门一定是在增杠杆的，而且这种增杠杆在资产市场上非常普遍的投机有关系，在这样的条件下，我们紧接着推出了另外一个有可能的结论，就是伴随着经济周期性的原因以及其他的一些政策方面的变化，资产市场开始进入了普遍的调整。伴随着资产市场进入普遍的调整，私营部门经历了过去几年显著的增杠杆过程，即将转入一个去杠杆的过程。而在增杠杆转入去杠杆的转折点附近，或者一段时间内面临着非常强烈的维持现金流的需求，如果大家都预期资产价格要涨，你可以不断地增杠杆，但是资产一天掉下来了，或者成交变得越来越困难，所以私营部门为了去杠杆，短期之内对于短期资金的需求就处于非常持续的、强烈的过程之中，这种压力还会间歇性地爆发出来。正是这种力量导致了短端资金非常紧张，并且这种紧张表现为间歇式的爆发，这种爆发在民间借贷市场，包括很多企业老板跑路的市场上都在集中暴露出来。我们的看法是，这样的资产市场过去两年显著增大的过程，现在伴随着资产市场的调整和经历的去杠杆的压力，以及在去杠杆的条件压力下一段时间之内为了维持现金流产生的对于短端资金非常旺盛的需求，结束了现在短端资金的局面。这样的情况是我们对现在金融市场数据的解释。 结合这种解释，我们讲一段预判和案例，今年9月份市场的下跌是异常剧烈的，并且超过了绝大多数市场参与者的预期，我听到的情况是，市场在2300点附近的时候，其中有一天，甚至是一个下午在私募市场上有8支产品的集中清盘，显示市场的下跌显然超过了绝大多数市场参与者的预期。但为什么市场会有这么大的下跌？大家都说是因为经济减速，现在我们看9-10月份经济没有减速，工业的减速也是非常轻微的，关键的原因是什么？在这个背景下我们提出的关键原因就是今年8月底的时候有关政府部门开始要求银行的保本理财产品开始缴纳存款准备金，这样的政策调整导致了9月份票据的银行票据贴现的规模急剧收缩，9月份的急剧收缩导致了票据贴现达到了14%的新高。在私人部门内部去杠杆的过程中紧绷的资金链出现了断裂。紧绷的资金链断裂的结果之一就是一些地方私营企业和老板开始集中跑路，另一个后果就是国有领导都被迫出面视察，还有就是同期在民间借贷市场上利率飙升，同时市场出现大幅度的下跌。在这个背景下，进入10月份，随着资金短暂急速上升的压力，市场在一定程度上出现了恢复，这是我们在这个背景下对于这一段市场变化的解释。 如果从这个角度来看，我们要问的一个基本问题是，在这样的私营部门去杠杆以及对短暂资金产生持续压力的条件下，这种间歇性的压力在今年年底会不会集中爆发？这样的集中爆发会不会瞬间把利率达到20%的高点？如果这两种答案都是肯定的，即使宏观政策在上升，整个通货膨胀要降下来，短期之内市场仍然要承受非常大的压力。但如果你可以确定今年年底资金链没事儿了，所有的问题都可以解决了，年底资金利率上升到7%就停不下来了，资金间歇性的需求压力已经消失了。如果你认为对资金短暂的需求已经进入了一个平稳着陆减速的过程，那么基本可以缺点资金链最坏的时期已经过去了。 所以对于今年的市场，从资金的角度我们认为在长端市场上投资意愿的上升，短暂的市场上去杠杆的压力产生的间歇性需求是两个非常大的问题。从增长的层面来讲，消费者减速和出口的减速是非常大的问题，只有从这两个角度、纬度把握今年以来的经济情况，可能才能够把经济的走势和市场的走势回顾得更清楚，并以此为基础对未来的情况提出合理的预判。简单地期望信贷放松，简单地期望降低存款准备金率，期待市场很快地出现反转。如果没有刚才我们讨论更复杂的一些背景，很可能对于经济和市场环境都有准确的看法。 我的演讲就到这里，谢谢大家！
高的演讲很长。 有两个重要的观点 一、制造业投资已增长一年，并且将持续 “我们实际上可以看得很清楚制造业的投资增速，从去年9-10月份以来，制造业投资总体进入了一个上升的趋势。昨天刚刚公布的10月份制造业投资的数据，9月份进入了一轮下降，大家都认为制造业的减速投资开始了，但是昨天公布的10月份投资的数字又出现了大幅度反弹。” 二、利率水平有提升，但是长期利率比历史同周期阶段并不高，短期利率却离奇的高。 “就这种相对偏长期的贷款而言水平比2008年的高点可能更低。并且和2004年的高点相比可能是差不多的，或者是略低一些。“ 但是”市场上的短端利率，我们可以看到这一轮短端利率的高点比2008年高得多。在2008年那一轮调控之中短端利率的瞬间高点大概是8%，但是在这一轮调控之中短端利率的瞬间高点接近14%“ 原因在于”资产市场过去两年显著增大的过程，现在伴随着资产市场的调整和经历的去杠杆的压力，以及在去杠杆的条件压力下一段时间之内为了维持现金流产生的对于短端资金非常旺盛的需求”