来源:商界评论 时间： 2011-02-21 16:59 2010年12月的第二周，被称为中国企业赴美上市史上最疯狂的一周。9家中国企业IPO，其中7家上市，创出单周中国企业在美上市新纪录。 2010年12月的第二周，被称为中国企业赴美上市史上最疯狂的一周。9家中国企业IPO，其中7家上市，创出单周中国企业在美上市新纪录。 然而就在上市新贵觥筹交错时，另一些落魄者却在心惊胆战，为自身清白，甚至为不退市而费尽心机。 2010年，同样是中国企业在美国资本市场最为悲情的一年。绿诺科技23天就被猎杀至死;多元印刷连遭质疑，拖累多元水务;麦考林头顶中国首家B2C企业光环，却一月之内从天堂坠入地狱……甚至中国能源、同济堂因股价过低，被迫退市。 这就是美国资本市场，没有门槛，但上市企业却必须接受血与火的洗礼，稍有不慎，就可能成为律师、审计师和对冲基金们追逐猎杀的对象。 为了能让中国企业在“疯狂一周”之后能清醒地看待赴美上市的风险，本刊联合i美股网共同策划，还原2010年遭遇空头猎杀的中国概念股惨痛的轨迹，以警示后来者。 赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。投资者、对冲基金、律师事务所、媒体一天到晚盯着你，就盼着你出点纰漏，让他们猎杀。 赴美上市容易混市难 中国公司赴美上市肇始于1992年，到2010年12月31日为止，共有将近250家中国公司在美国上市。 纵观这250家上市公司，有一批品牌知名度、财务状况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业，并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块，这些公司的股价长期来看处于稳步上升中;也有一批来自传统行业，行业地位并不靠前的中小市值公司，这些公司的股票往往估值低廉成交清淡;当然还有一批拼凑资产、生造概念，为上市而上市的公司，这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里，让投资者血本无归。 为什么这些公司要不远万里跑到美国去上市? 最初始的原因很简单，有些公司在A股根本上不了市，或者财务指标达不到A股的上市标准，或者公司的境外结构使他们只能在美国上市。 A股上市前审核的一道关是财务关：A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元;最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”;“发行前净资产不少于2000万元”。 这容易达到吗?去年到美国上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在美国上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢? 上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。 一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。 总结一下，就是因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到美国上市。 赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。 中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。 那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。 罗斯福在1933年美国股灾后说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。” 这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。 哪种思路更有效?到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。 这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。 所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到美国去上市，市场迟早会认你的;如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。 王一江：中国何以从国富走向民富 为什么美国能从外辱内乱中迅速崛起为世界第一强国，日本能从半殖民地国家走向独立富强，而集中国家力量办大事的前苏联却走向崩塌?国富不等于民富，中国的民富之路该如何探索? 中国何以从国富走向民富 █文/王一江，长江商学院副院长 一个和平稳定的国家一定需要以民富作为基础，在民富的基础上实现国富。 何谓民富? 民富的内涵，应该有两个要素：一是人均收入达到相当高的水平;二是广大民众得以分享经济发展带来的好处，即收入差距不太大。 那么，当代中国离民富还差多远呢? 按照国际货币基金组织发布的2009年人均GDP数字，美国超过4.6万美元，西欧、北美、大洋洲和亚洲的发达国家也多在这一水平上下，其中最高的北欧国家已经达到8万~10万美元。而亚非拉最贫穷的国家则在300~500美元之间，最低不到200美元。世界上发达国家与最贫穷国家两个群体之间的差距，已经超过100倍。 30年前，中国的人均GDP不到400美元，是世界上最贫穷的国家之一。经过30多年改革开放，达到了4000美元左右，大体为最贫穷国家的十几倍，为最发达国家的十几分之一。中国进入了中等偏低收入国家的行列，世界排名在百来位。但与此同时，中国也成为了世界上收入分配差距最大的国家之一。人力资源和社会保障部劳动工资研究所有数据显示，当前中国城乡居民收入比达到3.3倍，国际上最高在2倍左右;行业之间，最高的与最低的相差15倍左右;上市国企高管与一线职工的收入差距在18倍左右，国有企业高管与社会平均工资相差128倍。 这些数字说明，改革开放的成果是巨大的。这些数字同时也说明，无论从收入水平还是分配关系的角度来看，对中国来说，走向民富，依然是路漫漫其修远兮。 富民路径 一百多年来，诸多国家都在富强之路上孜孜求索，经验与教训并存。成功者如美国与日本，失败者如前苏联、前南斯拉夫等。他们分别是用何种模式追求国家富强的? 美国：个人奋斗精神牵手政府支持 美国，曾是英国殖民地，也曾是一个弱小挨打的发展中国家。美国独立后的几十年中，英国仍肆意拦截美国的舰船，掠夺物资，打死、打伤和劫持美国船员，煽动印第安人暴动，在美国制造内乱。英国的挑衅导致两国在1812年重新开战，开战后，美国不堪一击，英军很快占领了华盛顿，纵火焚烧了白宫和市内其他建筑。 除了外辱，就是内乱。屠杀印第安人，买卖黑奴，农民暴动，与敌国进行走私贸易，直至南北方大打分裂战争。法治与民主，自由与平等，和谐与有序这些概念，在美国曾经显得如此遥远与陌生。 那么，美国是怎么富强起来的呢?有三个因素发挥了关键作用：个人致富的奋斗精神;政府对这一精神的支持与鼓励;产业资本的法治原则。 美国人民个人致富的奋斗精神，是美国走向富足的原动力。在利益驱动下，一代又一代美国人与天斗、与地斗、与人斗、与荒原猛兽斗、与饥饿寒冷斗，书写了一部充满死亡与血泪，惊天地、泣鬼神的开疆拓土史和发财致富史。 对个人致富的冲动，美国政府不是压抑，而是尽力创造条件和空间，使之得到充分发挥。其中以两个条件最为重要，一是以民企为主，发展经济;二是低税收，藏富于民。 美国经济走向现代化，是以铁路的大发展为前提的。19世纪后半期，为支持个人投资铁路，政府提供了税收和融资(参股、信贷和担保)的多方面支持，赠送给铁路公司的土地竟然达到国土面积的1/10。在政府的支持下，美国铁路19世纪末达到30万英里，超过世界其他国家的总和，为国内市场的统一和经济腾飞奠定了坚实的交通基础。除了铁路，从立国到今天，美国在交通、能源、采矿、通讯、金融、化工、医疗、冶金、生化、电子、房地产、制造业等各行各业中，无不是以民营企业为主体，取得了长足的发展，成功建设了现代企业、现代产业和现代经济。需要重视的一个基本事实是，虽然美国几乎所有事关“国计民生”的产业都以民营企业为主，这些产业和国家并没有因此弱小，民众也并没有因此贫困。 另外，在税收方面，直至1913年世界进入“美国世纪”之前，美国完全没有个人所得税，联邦政府的唯一税收来源是微薄的关税，可谓穷到家了。1803年美国以1500万美元从法国购买了200多万平方公里土地，1867年以720万美元价格从俄罗斯购买超过150万平方公里土地，这些买卖对财政来说，都是困难重重，政府费尽口舌，才说服国会和民众，这些钱是值得花的，获准举债购买。 在政府的支持和保护下，美国产业资产阶级得以成长壮大，这奠定了美国全面走向法治社会的经济基础。1868年，代表工业资产阶级利益的北方战胜了南方分裂势力，维护了国家的统一与宪法的权威，将美国人追求财富的巨大冲动，纳入了法律和秩序的轨道。此后，美国便势不可挡地成为了整体实力的世界首富，成为了世界霸主。 日本：全盘西化思想下发展民企 我们再来看看日本。 19世纪中期，处于封建统治下的日本与中国一样，面临西方威胁。1853年，日本在美国炮舰的威胁下，被迫开放贸易，并丧失了关税主权，开始沦为半殖民地国家。相同的挑战并没有带来相同的结果，19世纪中叶以来，日本人锐意维新，很快加入了发达国家的行列，而中国却在其后100多年中一直戴着世界上“最贫穷国家”的帽子。 日本是怎样避免中国的厄运，走向富强的呢?关键在于明治政府在全盘西化思想指导下，实行了与其他发达国家类似的国策：保障民权，发展民企。 明治政府是由日本新兴商业和产业资产阶级推上台的。对新兴的资产阶级来说，日本越能彻底地西洋化，他们就越安全，发展的空间就越广阔。一个法治的政府能更好地保护他们的财产，市场化了的金融、劳动力和企业制度，能让他们更加自由地运作和发展。这种利益上的动机，决定了他们要求全面西化的态度。明治政府代表他们的利益，顺应潮流，推行了全盘西化的革新路线。 为了破除封建桎梏，明治政府实行了土地改革，使农民成为土地所有者，从1872年开始，允许土地自由买卖。明治政府还废除了封建等级制度，提倡个人自由，天皇的《五条誓文》中，其一便是使国民都能“各遂其志”，获得充分发展。为了培养优秀国民，日本从1872年开始实行义务教育制，比许多西方国家还要早，入学率也属世界最高。 此外，日本政府还不遗余力，支持民企发展，除创办银行和股份公司(株式会社)为企业融资之外，还直接对民营企业进行补助。仅在1875~1880年期间就提供补助资金达5000万日元，相当于同期财政支出的1/6。对那些民间暂时无力创办而不得不由政府创办的企业，比如很多机械、造船、矿山企业，一旦时机成熟，政府便毫不犹豫地实行私有化，使这些企业的效益得到了极大提高。1880年，明治政府颁布《出售官营工厂条例》，将大批官营企业低价出售给民间企业家。政府的鼓励与扶持，使日本民营企业得以蓬勃发展，涌现出了三菱、三井、住友等一批大型民营企业。到甲午战争前，日本已经以民营企业为基础，实现了资本主义工业化。 总结起来，所有发达国家实现民富的共同经验，其实都非常类似，也非常简单明了：保障个人自由，提高国民素质，支持民众致富，为民营企业的发展创造广阔空间和良好条件。 前苏联：以国家力量集中资源却告以失败 除了欧美和日本这些发达国家所走过的民富之路，还有没有别的道路，可以实现民富呢? 不少国家都尝试过走一条自己的实现民富之路，但无一成功。其中对人类发展历史影响最大，也最惊心动魄、令人感叹的，是以前苏联为代表的一批国家，以国家力量集中资源，试图靠国家力量实现共产主义的尝试。 在共产主义理想和理论指导下，上世纪30~50年代，苏联以生产资料国有制为基础，实行了中央集权的计划经济，经过几个五年计划，很快以工业和军事强国的面貌展现于世，取得了以下辉煌成就： 第一，取得了反法西斯战争的胜利，巩固了自己占整个世界陆地面积1/6的领土，收回了失去的领土，还打破了帝国主义的封锁，将中欧、朝鲜等十几个国家置于自己的控制之下; 第二，打破了美国的核垄断，在世界上形成了两个阵营的核恐怖均衡; 第三，首次实现卫星上天和载人航天，以此为标志，令人信服地表明，社会主义阵营的科技水平，已经超过资本主义。 苏联取得的辉煌成就，不能不让人信服，国有制和计划经济的结合，其力量真是太神奇、太伟大了。尤其让美国人惶恐不安的是，苏联的成就和强大，是在消灭了资本家、消除了阶级和剥削的前提下所取得的。没有压迫和剥削，人民当家做主，人人平等，正义与富足并存，人世间还能有比这更优越的制度吗?那时的世界上，广大亚非拉，甚至欧美发达国家的亿万人民，都崇拜苏联，向往社会主义，世界形势可谓是东风压倒西风，一片大好。 未料，进入上世纪90年代，苏联作为一个国家，竟然解体，戛然而止，其过去的东欧卫星国和很多前苏联的加盟共和国，都与俄罗斯反目为仇，纷纷投入西方怀抱。真是历史无情，世事难料，从1930~1990年的60年间，前后两个30年，苏联的变化，反差之大，不由人不瞠目结舌。 风头正盛的苏联，怎么一下就垮了呢? 苏联一下就垮了，这个说法，本身就不太准确。实际上，苏联经济中的问题，经过长期积累，早已变得非常严重，只不过被长期掩盖，不为外人了解而已。 以下几个根本问题，一直是苏联经济中的致命伤。 首先，生产力低下。辽阔的国土，丰富的资源，竟不能生产足够的粮食，养活苏联人民，国家要用大量外汇进口粮食。戈尔巴乔夫在访问西方时，简直不敢相信自己的眼睛：一个鸡农可以养几十万只鸡。难怪西方人鸡肉过剩，苏联人却吃不到。 其次，物质贫乏。苏联的商店里，货架长期空空如也，人们领到工资，却买不到东西，不得不花大量时间排队获得基本生活用品。尽管如此，计划主管单位还不许厂家通过涨价来实现市场的供求平衡，这种现象被称为“隐蔽的通货膨胀”或“被压抑的通货膨胀” 第三，产品质量低劣。 第四，缺乏创新。在军事产品研发取得巨大成就的同时，民用技术和管理缺乏创新，设备陈旧，技术落后，成为民用产品企业的共同特点。 第五，分配关系扭曲，官僚主义严重。苏联社会的名义收入比资本主义平等得多，但实际上领导干部处处享受特权，过着奢侈豪华的生活，对人民生活的困难则不闻不问，造成普遍的社会不满。 这些严重问题长期存在，但苏联怎么能取得那些让人赞叹不已的辉煌成就呢? 靠的是两个法宝：一是靠国家强制增加投资，扩大再生产;二是集中资源，做国家想做的事，使原子弹爆炸，卫星上天。这两个法宝中，第二个法宝是永远好用的，但第一个法宝，却受资源总量的限制，终将失效。靠增加投入来获得增长，资源耗尽之日，便是末日来临之时，有如在极限内，皮筋总可以拉得更长一点，但拉过极限，皮筋就断了。这便是前苏联经济“盛极而衰”的根本原因。 其他苏联模式的计划经济国家，经验也大同小异，最后都无法避免缺乏创新，效率低下，分配关系名不副实带来的厄运。
除了苏联模式，前南斯拉夫还尝试了企业由劳动者社会所有加市场经济的模式;印度尝试了民主政治加计划经济、国企与民企并重模式，其结果也是有目共睹，无一不令人失望。 走向民富，人类至今尚未找到第二条或第三条道路。 为所有人创造公平机会，在此基础上实现初次分配的基本公平，辅之以合理有效的再次分配，则实现公平分配的大局可定，广大民众得以分享发展带来的丰硕成果。 果说苹果未来面临的最大挑战为乔布斯的健康问题，估计不为过。这位带领苹果走出低谷的卓越领导者，被公认是苹果的灵魂人物。在过去七八年时间里，乔布斯一手打造出从iPhone到iPad，到Mac、iTunes等一系列炫目消费品，让众多对手夜不能寐。不过这一切或许将随着乔布斯健康问题而存在变局。 人们最大的疑问是：缺失了乔布斯的苹果，未来究竟会变得多坏?要注意，这里的问题不是“苹果是否会续写辉煌”，因为在多数分析者看来，乔布斯是独一无二的科技梦想家，失去他的苹果几乎注定走向平庸。本文立足于这样的假设：苹果失去乔布斯后创新乏术，并可能在尖端科技产品竞赛中陷入困境，而其对手则会崛起获益。那么这些获益者中都会有谁呢? 分配的黑匣子 实现民富，除了一国的人均收入要达到很高水平，还要求收入分配相对公平，使广大人民群众都能分享发展所带来的好处。在分配关系方面，国际经验能告诉我们什么? 机会公平人人“中产” 我们看到，人均收入水平很高的国家，收入分配多数也比较公平，比如，以基尼系数作为一项衡量指标，日本和德国的基尼系数分别为0.25和0.28，属于非常“健康”的区间，其他发达国家多在0.3与0.4之间，也不错。发达国家只有美国超过0.4这一国际公认的警戒线，为0.41。 与此形成鲜明对照的是，巨大收入差距、严重分配不公，主要存在于亚非拉的中等收入国家，比如巴西(基尼系数0.57)，阿根廷(0.51)，墨西哥(0.46)，南非(0.58)，尼日利亚(0.44)，土耳其(0.44)，菲律宾(0.45)，中国和马来西亚(接近0.5)。 这一正一反、形成鲜明对比的两组数字，并非偶然。 发达国家的经验说明，创造条件，鼓励和支持民众为个人致富而奋斗，不仅是实现高收入的有效途径，也是限制收入差距过大的有效途径。究其原因，机会公平应该是关键：政府保障个人自由，大力投资教育、提高国民个人素质，为民企创业和发展提供空间和创造条件。这样，人人都有机会致富，都有机会求得个人的最好发展，大家都富了或“中产”了，则提高收入水平和限制贫富差距两个目标就都实现了。 而在多数发展中国家，政治权力和经济资源被少数人掌握，受制度和资源条件限制，普通民众个人发展和创业都缺乏空间。比如亚洲、中美洲和非洲一些国家的家族统治，种姓传统，种族隔离，户籍制度这些做法，都导致了广大民众在初次分配中无资源、无机会，在二次分配中被人遗忘或排斥，被排斥在发展进程之外，不能分享经济发展的成果。这既限制了广大普通民众个人脱贫，不利于缩小收入差距，也限制了社会财富总量的增加。在这些国家，权力与资源的高度集中，养育了经济中的双胞胎：国民收入不能充分提高，收入分配严重不公。 其实，在发达国家中，美国的收入差距之所以最大，一个主要原因，也正是美国社会中长期存在的严重的机会不公。比如美国的黑人，虽然在1863年即获得自由，但直至1964年才获得无条件的选举权，且此后在教育和就业机会方面仍然长期受到歧视，其中很多人只能居住在贫民区，难以分享经济发展带来的成果。 世界各国正反两面的经验告诉我们，初次分配公平的关键，在于机会公平。政府通过促进机会均等，保证初次分配差距不要过大。在此基础上，辅之以有效的二次和三次分配，则公平分配的大局可定。 再分配“三三原则” 缩小收入差距，保证机会公平和社会公平，让广大民众分享经济发展的成果，这离不开政府主导的再分配。 但若方法不当，着力不妥，做过了头，再分配非但不能帮助穷人，反会使富人和中等收入者也变成穷人，造成社会经济停滞不前和社会动荡。最近一个时期，国家破产或濒临破产威胁着诸多欧洲国家，大规模罢工和社会动乱搞得这些国家焦头烂额，正是这些国家过度福利的恶果。 从工业革命到第二次世界大战前，发达国家的社会福利都非常有限，可以认为是小福利社会。因为缺少必要的社会福利，这些国家在发展过程中产生了很多社会问题。为了缓和社会矛盾，提高国民素质，第二次世界大战后，发达国家都推行了广泛的社会福利，成为了大福利社会。从那时起，60年过去了，大福利在为社会稳定作出很大贡献的同时，又带来了新的严重问题。 问题一：鼓励懒惰。社会福利的一项重要内容，是保障所有家庭的基本生活需要。一些教育程度不高的人，选择工作时付出了辛劳，却只能得到最低收入，还要增加许多支出(比如交通和托幼费)。因为福利收入很好，吃福利显得比工作更划算，这些人便选择了永远吃福利。宽松和高额的失业救济，也使得一些工人盼望失业。这些人的工作积极性可想而知。有一些人，自己不想工作时，便与老板商量，要老板将自己解聘，好去领取失业保险。吃失业保险的期限快过了，回去工作几天，又故伎重演，再失业，再吃救济。更有甚者，不少穷人发现，福利收入会随家庭人口的增加而增加，便在中等和高收入者忙于事业之时，抓紧时间多生孩子。这种现象，被称为“富者越富，穷者得子”。这些穷人的孩子，受父母影响，也无所事事，不学无术，长大后又是穷人，形成贫穷的跨代遗传，也成为社会的沉重负担。 问题二：入不敷出。时至今日，很多发达国家的社会福利支出，已占到财政支出的50%以上，处于入不敷出的状态。美国政府提供的养老保险，为避免破产，只好不断提高退休年龄。实行全民医保的国家，医疗费用负担沉重，靠增加排队与预约等候时间，使小病小痛者望而却步，迫使真想好好看病、收入又还不错的人，自己花钱去找私人医生。福利支出不堪重负的国家，是一个长长的名单。 问题三：社会矛盾加剧。社会福利支出谁来买单?当然不会是穷人。基本上也不是富人，因为富人避税的手段很多。屈指数来，这个买单者，非中产阶级莫属。中产阶级者，从小到大，努力学习，勤奋工作，为了事业，牺牲了诸多享乐，推迟了成家立业，不敢多要甚至完全不敢要孩子。好歹混到出头的日子了，收入刚刚上去，又见自己辛辛苦苦赚的钱30%、50%甚至更多(发达国家的累进税率可以高达80%)被政府收走，给了那些整天游手好闲、长期吃社会福利的懒人。对此，广大中产阶级的不满和愤怒，可想而知。 这种不满和愤怒，成为上世纪80年代以来，美国、英国和其他很多西方国家保守主义抬头，主导西方政治的一个重要原因。保守主义政府(比如美国的里根、小布什，英国的撒切尔)为了帮本国的主流社会宣泄怨气，削减福利，放松管制，打击工会，排斥少数民族。这些政策，对“中间选民”很有号召力。在他们营造的大气候下，甚至历来为穷人说话的政治力量，比如美国的民主党、英国的工党，也不得大谈福利制度改革 发达国家的经验使我们看到，建立有效的社会福利制度，不是一个简单的多花钱的问题。实行社会福利，社会的痛苦和两难是：社会福利没有不行，少了不行，过了、滥了也不行。 那么，应该依据什么原则，才能建立合理有效，既有利于社会公平，又能促进社会和经济发展的社会福利制度? 从发达国家实行小福利和大福利正反两面的经验来看，建立科学合理有效的社会福利制度，应该遵循以下三个原则。 随后，Muddy Waters以伪造客户关系，夸大收入，管理层挪用IPO募集的资金等理由，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。当日绿诺科技股价由15.52美元下跌15.07%至13.18美元。 11月11日：绿诺科技就Muddy Waters的质疑作出回应，表示已经对Muddy Waters的质疑作出内部审查。但当日该股继续暴跌，由13.18美元再度下跌15.78%至11.10美元。 11月15日：绿诺科技盘前公布的2010财年第三季度财报显示，多项财务指标大幅下降，该季度总营收为5270万美元，同比下降16.7%;运营利润为990万美元，同比下降49.3%;归属于股东的净利润为880万美元，同比下降48.3%;每股收益为0.31美元，低于预期的0.42美元，同比下降60.8%。当天收盘绿诺科技暴跌31.42%，由11.01美元跌至7.55美元。 11月16日：绿诺科技发布公告称将电话会议延期，公司股价继续下跌，由7.55美元跌至7.15美元。 11月17日：盘前有一家美国律师事务所Sohmer & Stark, LLC对绿诺科技发起了集体诉讼，该律师事务所称绿诺科技向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收与公司向中国审计机构递交的1100万美元营收存在严重不符，导致此期间因不知情而买入该股的投资者遭受损失。当日绿诺科技大幅低开后，盘中突然宣布停止交易，公司未对此事做出任何回应。停止交易前的最后一笔成交价为6.07美元，当日跌幅高达14.97%。从11月9日的16.62美元至停牌时的6.07美元，绿诺累计跌幅高达63.42%。 11月19日：绿诺科技的审计公司Frazer Frost提交了一份审计师信件表示，绿诺CEO邹德军承认被Muddy Water质疑的6份合同有两份造假，而Frazer Frost因此不采用绿诺科技2008财年、2009财年、2008年第一季度到2010年第三季度的财报，并将在调查后重新发布财务报表和审计报告。而纳斯达克交易所表示，在绿诺科技提交令人满意的信息之前，其股票交易仍将处于停牌状态。 11月20日：绿诺董事会表示2008和2009年的财务数据有误，不应采用。 在此期间，Canaccord Genuity等美国多家评级机构下调绿诺科技评级至“卖出”，Abraham,Fruchter&Twersky,LLP和BrowerPiven两家机构代表了在2009年3月31日至2010年11月11日期间购买绿诺普通股的投资人，向绿诺发起集体诉讼，后者更是鼓励那些在这次绿诺停牌风波中损失超过10万美元的投资人申请为主要原告。 12月3日：在历经了近两周的等待后，绿诺科技传来消息，称公司已经收到纳斯达克交易所的退市通知，不再满足纳斯达克的上市标准。具体原因如下：绿诺科技宣布之前递交的2008财年、2009财年和2010年初至今的财务报告均不应被采用; 绿诺科技承认并没有签署某些之前披露过的合同;绿诺科技未能满足纳斯达克“就Muddy Waters质疑事件披露附加信息”的要求。此外，纳斯达克还进一步告诫绿诺科技，除非公司能够提交令人满意的解释信息，否则绿诺科技的股票将在2010年12月8日开市后被暂停交易，纳斯达克还将向美国证券交易委员会申请对绿诺科技股票做出摘牌处理。 12月9日，绿诺科技被清理至粉单市场交易，股价由6.07美元暴跌48.1%至3.15美元。此后，绿诺股价一直在3~4美元之间震荡。 都是转板惹的祸 如果没有Muddy Waters的捣蛋，绿诺科技也许还是一家大连的环保明星企业，从事的是看上去前景广阔的废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用新产品的开发和应用。 为了能募集扩张资金，绿诺选择了赴美融资。2007年10月，绿诺科技反向收购一家名为Jade Mountain.Corp的OTCBB市场的壳公司，并更名为大连创想环境工程有限公司。借壳上市的同时，绿诺科技还完成了2500万美元的定向融资，股价约为4.48美元/股。 OTCBB显然不是中国企业上市的目标，纳斯达克才是他们的终点。只是转板并非完全没有门槛，主要的财务指标包括：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元;流通股最低达110万股;最低股价为4美元;持股达100万股以上的公司股东超过400人;必须有3个以上做市商 一是对确实不具备劳动能力者，比如老弱病残，提供基本的社会援助。这类援助是一种社会良知的体现，且因为老弱病残基本不是个人的选择，它不会鼓励欺骗和懒惰。这类福利的水平，应该与经济发展水平和社会共识相适应。 二是对具备劳动能力者，在他们遭遇不幸和不测时(比如伤病、失业)，对他们提供审慎有限的社会援助。这类福利的重点，应该放在保护和提高劳动者的素质，提高其再就业能力，而不是简单地“给钱”。直接的物质与经济援助虽然也是必要的，但应该是临时的、有限的和有条件的，比如必须参加技能培训，从事社会义务工作才能享受失业救济，避免有劳动能力的人产生对社会福利的“药物依赖”。 三是对儿童和青少年的教育和健康，必须大力投入。要充分认识到，对个人、家庭、社会和国家来说，最具重要性，最代表他们共同利益的，莫过于下一代的健康身体和良好教育。让广大青少年都拥有健康的身体和接受良好的教育，不仅能为未来的经济发展提供优秀的劳动力，而且能使穷人的孩子避免输在起跑线上。这体现了最大的社会公平，是利民利国的千秋伟业。因此，在各项社会事业支出中，对下一代的健康和教育投入，应该成为重中之重。具体说来，除了基本的医疗卫生保障和全民义务教育，打破城乡和地域隔阂，把看病和入学的权利当作一项基本人权外，为贫困家庭的婴幼儿提供牛奶和食品补贴，对贫困家庭的中小学生提供免费的营养午餐，这些在发达国家甚至很多发展中国家都已实行的社会政策，都应该在中国尽快尽早地全面实施。 总的来说，保障民众自由，提高国民素质，为个人的充分发展和民间创业提供广阔空间，是国家发挥民众力量，实现国民收入大幅度提高的不二之路。 为所有人创造公平机会，在此基础上实现初次分配的基本公平，辅之以合理有效的再次分配，则实现公平分配的大局可定，广大民众得以分享发展带来的丰硕成果。 只有国民收入大幅度提高了，收入分配公平合理了，中国才能实现真正的民富。 绿诺科技：被猎杀至死的23天 主营业务： 废水处理、烟气脱硫脱硝、节能和资源循环利用等环保业务 被质疑内容： 伪造客户关系，合同造假，夸大收入 狩猎者： Muddy Waters机构 现状： 被纳斯达克清退至粉单市场交易 悲情指数： ★★★★★ 绿诺科技：被猎杀至死的23天 ■文/钟日昕 李妍，i美股网分析师 绿诺科技不是2010年第一只在美国资本市场被猎杀的中国概念股，但是却将这一猎杀风潮推向了巅峰。在绿诺事件之后，中国在美借壳上市的公司所暴露的问题进一步引起了美国证监会的重视，SEC开始调查包括借壳上市公司的会计审计等相关问题，甚至一度传出SEC将关闭中国公司通过反向并购在美国上市的消息。而绿诺科技，也成为这波猎杀季中“死”得最惨烈的一只股票。 23天猎杀记 2010年11月10日：一个叫做Muddy Waters的组织发布一份长达30页的研究报告，质疑绿诺科技。报告称，绿诺科技自己统计的FGD(烟气脱硫产品)销售额(占总营收60%~75%)数据，比实际情况低很多，并发现绿诺不少客户关系都不存在;绿诺科技的中文财务文案中显示其2009年营收不过1100万美元，比其上报给美国的营收数据低94.2%;绿诺资产负债表上无形资产数额对于一个制造业企业来讲惊人的小，反而用一些低质量资产来填补不明收益;绿诺并非像他声称的那样是FGD(烟气脱硫)行业的老大，相反，绿诺在该行业的大量竞争对手围堵中，并没有很大名气;绿诺公布的毛利率比实际情况高出2~3倍，技术也低于行业标准;并且对其管理层在完成1亿美元融资当日，“借款”320万美元在奥兰治县置下豪宅这一说法表示质疑 不过，达到转板的财务条件并不难。因为投行(多为做市商)与希望上市的企业利益非常一致，只有企业上市了，投行才能分享收益。于是，多数投行与会计师事务所一方面通过缩股方式变相提高公司股价，一方面要求中国企业积极并购提高短期经营业绩，再找到一些对冲基金充当临时股东，最终实现转板的财务要求。 相比在纳斯达克直接IPO，从OTCBB市场转板的最大优势是，部分规避美国投资者对中国中小公司业绩持续高成长的担心，他们可以先在OTCBB市场通过一系列资本运作制造所谓的业绩神话。 但正是这样的业绩神话招惹来麻烦。 2009年7月，在罗德曼投资银行的帮助下，绿诺从OTCBB转板纳斯达克，同年12月，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。但恰恰是这笔融资暴露了绿诺的财务问题。为了能高位融资，绿诺在那段期间提交了非常靓丽的财务报告以及大单合同，但绿诺向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收，与其向中国审计机构递交的同期1100万美元营收报表差距悬殊。而这些，很多后来都成为“Muddy Waters”的攻击目标，包括募集1亿美元的资金用途。 在2010年8月份《巴伦周刊》刊登的那篇掀起质疑在美借壳上市中国公司高潮的文章中，《巴伦周刊》曾经提到绿诺科技，称“过去四年来，绿诺科技已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字。”而“Muddy Waters”后来也表示正是因为这段描述开始注意到绿诺。 “绿诺惨案”背后折射出了通过反向收购在美国上市的中国公司的很多问题，这些公司由于无法一时满足主板市场的上市条件又急于上市，先选择了门槛更低的OTCBB作为一个踏板，然后再通过各种“努力”转至融资功能更加强大的主板。在转板过程中，有些企业通过大量的并购甚至是其他手段制造靓丽的业绩，从而达到主板市场的上市条件，也能推高股价实现高位融资。而在这个过程中，有不少公司选用比较小的审计事务所给自己做审计，比如绿诺此前的审计事务所Frazer Frost是10多家借壳上市的审计单位，这些审计事务所一方面收费比较低，另一方面也会乐于“协助”公司完成转板。 然而，像“Muddy Waters”这样虎视眈眈的做空者，目的就是为了抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司。在披露质疑绿诺的研报时，“Muddy Waters”毫不忌讳地表明自己持有绿诺科技的空单。对于绿诺科技，“Muddy Waters”表示绿诺这么快就被退市还是有些让他感到吃惊，他原本预期绿诺会“努力挣扎一下”。 麦考林上市过度包装招来腰斩 主营业务： 目录邮购、B2C网购、实体店 被质疑内容： 信息披露不完整，对未来风险提示不足。 狩猎者： Kahn Swick & Foti，LLC(KSF)律师事务所 现状： 较事发前跌幅近50% 悲情指数： ★★★ 麦考林：过度包装招来腰斩 ■文/钟日昕 胡龙飞，i美股网分析师 中国B2C行业历经多年的发展，产生了一批如淘宝、京东、凡客、当当这样的电商，而第一家赴美上市的公司却是麦考林。 2010年10月26日，头顶着中国B2C第一股光环的麦考林在纳斯达克IPO，受到美国资本市场的热情拥抱，发行价11美元，高于此前发行价区间的最上限，上市当日股价仍飙涨56.91%，报17.26美元。此后股价高位震荡，最高一度冲至18.50美元，市盈率高达120多倍，可见市场对中国B2C概念的追捧。 48小时惊魂腰斩 麦考林上市之路可谓顺风顺水，相比买壳上市的中国概念股，无论从业务领域，还是从背后的投资团队来看，似乎都无可挑剔。 1996年成立的麦考林，最初以目录邮购起家，其后业务拓展至网购(麦网)、实体店;2001年顾备春加盟后率领麦考林咸鱼翻身，实现扭亏为盈;2008年，对美国资本市场非常熟悉的红杉资本以8000多万美元注资并控股麦考林，沈南鹏加入麦考林董事会并担任董事长一职。直到麦考林以中国B2C第一股登陆纳斯达克，并受到华尔街热情追捧，麦考林再无重大挫折 但是麦考林与华尔街的蜜月期并未持续多久。 11月29日，在麦考林上市刚刚满一个月，公司公布了2010年Q3季度财报，数据显示2010年第三季度麦考林实现净营收5530万美元，较去年同期的4070万美元同比增长36%;毛利润2200万美元，同比增长23.8%;运营利润90万美元，较去年同期增长410.2%;净利润80万美元，同比增长246.4%。此后召开了分析师电话会议，一切看来并无异常。
但是，11月30日，麦考林开盘三分钟后股价重挫40.21%报8美元，着实让人大开眼界。当日收盘，麦考林由上一个交易日的13.38美元跌至8.15美元，跌幅39.08%，成交量也暴增。而且当日麦考林未公布任何与股价相关的澄清公告。次日，麦考林股价未出现丝毫反弹，继续前一日的跌势，跌18.4%报6.65美元，短短48小时，麦考林市值蒸发50.3%。 众说纷纭探究跌因 作为中国B2C第一股，麦考林的上市本来就非常受到国内外的关注，而在上市短短一个月，股价就出现这样的“惊魂一跌”，股价从天堂跌到地狱，更是备受争议。但是，麦考林没有给出股价暴跌的任何解释，国内外媒体对此也众说纷纭。 易观国际分析师陈寿送表示，可能由于麦考林是国内首家上市的B2C企业，投资者期望值相对较高。但相关业绩以及四季度预期并没有达到投资者期望，所以出现了这样的局面。 另一种解释就是麦考林为了上市“过度包装”。此前麦考林声称线上比例已经为公司主要的销售模式，但这是将其目录销售也算作线上的一部分，麦考林CEO顾备春曾表示，目录邮购已不被视为一个单独的销售渠道，目录的存在是为线上业务服务并作为一种广告投放方式。可是相当部分的投资者并不这么认为，依然把麦考林看作是麦网网购、目录邮购和线下实体店“三条腿走路”。从2010年第3季度财报会议公布的数据来看，似乎也印证了这个观点。Q3目录邮购带来的电话订单营收占比约为20%，去年同期这部分更是高达40%左右。而根据《招股说明书》，目录邮购带来的电话订单和麦网订单，一起被计入线上业务，线上业务在麦考林总营收中占比接近八成。 面对外界的质疑，麦考林CEO顾备春在微博中表示：“麦考林股价的回调，如果能让行业更加理性，不失为一件好事。” 披露不足遭集体诉讼 就在大家热议麦考林跌因的时候，2010年12月3日，麦考林遭遇第一宗美国投资者的集体诉讼，被指控在与IPO有关的《股票注册上市申请书》以及《招股说明书》中包含或允许包含重大错误或误导声明，违反了1933年《证券法》。2010年12月5日、7日，麦考林分别遭遇第二宗、第三宗集体诉讼，截至2011年1月份，麦考林遭遇的集体诉讼累计已达6起。 美国律师事务所KSF以及合伙人查尔斯•福蒂(路易斯安那的前首席检察官)宣布对麦考林就公司股票问题提起集体诉讼。该起诉代表在麦考林2010年10月份IPO中买入股票的投资者，该起诉认为麦考林在IPO相关的文件中对投资者存在误导和虚假信息披露。在IPO完成后以及2010财年第三季度(截至2010年9月30日)结束后，麦考林均未披露公司的毛利率已经受到成本和费用上涨的不利影响。毛利率的下降势必会使被告在IPO时对外担保和背书的预期结果无法实现。 直到2010年11月29日盘后，也就是当麦考林公司和内部人士交割了与IPO有关的、超过了1.2897亿美元的普通股以后，麦考林才对外公布了真相，即IPO时已存在的问题导致了麦考林2010年第三季度令人失望的业绩。这些IPO时业已存在的问题是：毛利率同比下降400个基点;销售、管理及一般性费用同比增加20.4%，运营费用增加19.8%。这些费用支出增长的部分原因是，市场营销费用增加了11.6%，薪酬及福利费用增加40.2%。 此外，虽然麦考林2010年第三季度财报称净利润出现显著增长，但这个增长更多是来自利息折旧冲销，否则麦考林将报告该季度每股亏损3.50美元至4.00美元 对此，麦考林CFO张磅在Q3财报会议上表示，“由于自有品牌的毛利率比第三方品牌产品高出约10%，而去年同期第三方品牌产品收入只占在线收入的5%，今年这一数字将达到20%，使得本季度毛利率有所下降，随着麦考林吸引更多第三方品牌合作，毛利率可能会进一步下降。” 2010年12月7日，针对在美遭集体诉讼一事，麦考林对外发出回应，称公司及其董事和高级管理人员准备针对该诉讼请求进行有力辩护，同时麦考林称诉讼不会对日常经营产生任何重大影响。 但是此后，麦考林股价一直未摆脱低迷的走势，2011年1月11日，麦考林收报7.21美元，较事发前的13.38美元跌去46.11%。 对于麦考林事件，纽交所北京首席代表杨戈先生在接受i美股专访时表示：“对于一家在美上市公司来说，必须透明披露公司信息并对其承担责任。麦考林遭遇的集体诉讼与此前那些买壳上市公司又有所区别，买壳上市公司的诉讼大多集中在作假账、欺诈这些方面，麦考林的诉讼点则是信息披露不完整，或者说存在信息披露错误嫌疑。一家公司在做路演的时候，对于投资者所宣讲的利润预测、业务发展计划，美国投资者都会相信你，并在你的信息基础上给予公司一个估值。但是在上市披露财报后，如果你不能做到预期业绩，投资者就会用脚投票，卖掉你的股票。” 叶檀：谁在猎杀中国概念股 在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利。 谁在猎杀中国概念股 ■叶 檀，本刊特约评论员 2010年入秋以来，中国公司赴美上市重掀热潮。同时，却又有不少已经在美上市的中国概念股公司，纷纷遭遇退市处罚、投资者诉讼、媒体曝光，股价往往一泄千里。华尔街似乎进了入中国概念股猎杀季。 美国资本市场就是垃圾公司横行的地方吗?美国资本市场是如何监管的?中国公司是如何被猎杀的? 猎杀者 我们梳理一下猎杀中国概念股的力量来自哪里： 最凶猛：对冲基金等做空者 这种“监督”是一种猎杀，手法是做空者先找到一些他们认为存在问题的公司，然后建立空头，接着通过各种途径散发他们做空的这些公司存在的问题，这些消息往往会导致股价暴跌，做空者从中获利(做空：当对冲基金看跌某只个股的未来走向，通常会选择做空方式获取利差，即先从市场中借来一定数额的股票，在约定时间内，以期以更低的价格买回，赚取中间高额差价)。 2010年7月，美国一家研究机构Muddy Waters Research指责东方纸业存在欺诈行为，将其评级调低至强力卖出，目标价1美元以下。东方纸业一周蒸发50%的市值。除了东方纸业，“Muddy Waters”还质疑绿诺科技合同造假，并迫使其退市。 Muddy Waters是谁?根据其官网的介绍，是一家专注于从基本面研究中国概念股的研究组织，字意源于中国的一句谚语“浑水摸鱼”。“浑水摸鱼”主要由两个精通汉语和中国文化的美国人运作，成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司，在披露质疑绿诺的研报时，“浑水摸鱼”毫不忌讳的表明自己持有绿诺科技的空单。 2010年9月15日，勃朗特资本公司基金经理John Hempton将其对旅程天下的报告发布在公司网站上，报告结论显示旅程天下向美国证券交易委员会(SEC)递交的文件中存在虚假描述，根据其这一研究结论Bronte和 Hempton 做空旅程天下股票。当日开盘，该股暴跌30%，并最终收跌19.08%。 最趁火打劫：律师事务所 2010年10月以来，多家美国律师事务所对中国绿色农业提出集体诉讼，诉状称，中国绿农的部分前高管和现在的高管对公司的真实财务状况存在虚假陈述和遗漏情况，根据诉状中的描述，中国绿农的财务报表在公司质量与性质方面误导了投资者，诉状中还写道，中国绿农提交给SEC的2010年财务报表中存在极大的错误与误导。此消息导致中国绿色农业连续大跌 据《经济参考报》报道，美国存在大量的证券法律师，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国超过200家，常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉，不仅受害者均可依据同一判决向上市公司索赔，代理集体诉讼的律师事务所也可因此拿到巨额律师费，一般高达20%~30%，一些特殊的诉讼分成则高达50%。 最具影响力：媒体 2010年8月，《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，描述了通过反向收购上市的中国公司的种种问题，文中具体点名了稳健医疗、东方纸业、天人果汁等多家中国公司。 此前，《巴伦周刊》还曾质疑动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团，此后该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。 最危险：审计事务所 2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。 最孤胆英雄：个人投资者 2010年10月22日，一名自称在德勤做了35年会计，并在中国有10年工作经验的美国个人投资者Alfred Little撰文质疑山东博润的财务数据，称其利润率有问题，导致博润当日大跌25.27%;10月27日，Alfred Little再度撰文进一步质疑博润，截至11月2日，博润从Alfred Little质疑起累计跌幅逼近40%。 2010年10月26日，美国上市公司调查报告独立撰写人Roddy Boyd撰文质疑泰富电气的销售与运营费用，导致泰富电气当日大跌13.58%。 不仅对冲基金可以做空个股，像Alfred Little这样的个人投资者也能采取同样的方式借到股票，通过做空赚取利差;与此同时，在媒体上发表此类揭露上市公司造假丑闻的文稿，还能帮助作者迅速提高该领域的知名度。 做空产业链 在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利，而像“浑水摸鱼”这样的做空者就在其中扮演着重要角色。 在绿诺等痛不欲生的同时，以“浑水摸鱼”为代表的空方，正在检视血泊之中的战利品。 这就是华尔街的游戏，没有眼泪，只有鲜血。没有人会质疑“浑水摸鱼”的政治立场、道德水平、以及是否卖国，更没人纠缠“浑水摸鱼”的动机(动机都已经写得很清楚，就是赚钱)。 “浑水摸鱼”们得以获利，首先得益于美国资本市场的规则设计。他们无权审判是否造假，也无法控制股价的涨跌，但所有人都可以开展调查，并且轻易地做空。而市场对于造假者的惩罚非常残酷，故意造假者甚至会被直接处以极刑。市场对造假者的惩罚，恰好是这些打假者的收益。这些机构在发布造假质疑时，都会清晰说明自己持有该股票的空头，以符合信息披露的要求。其次，中国公司在这方面偶有污点，特别是从OTCBB转板或者借壳上市的，很容易进入猎杀者的视野。 但是，“浑水摸鱼”手握利器，万一错杀怎么办?一方面，他们毫无公权力，依靠的是市场对他们的信任，从而影响投资者的决策。如果怀疑毫无根据，或者机构本身可信度差，市场不一定朝他们可获利的方向去反馈。另一方面，上市公司面对质疑，可以通过信息公开、第三方调查等进行回应，从而挽回市场的信心。东方纸业被“浑水摸鱼”指控财务造假后，联合德勤会计师事务所等进行独立调查，调查结果未能支持“浑水摸鱼”的结论，东方纸业股价从4.04美元低点回涨到7美元左右。另外，被质疑的公司及其股东，也可以起诉“浑水摸鱼”，如果他们觉得有必要的话。 美国资本市场的上市门槛不高，因此鱼龙混杂。但是公司上市后处于一个多方位聚光灯下，监管严酷，惩罚血腥。除了美国证交会、交易所，还有审计事务所、律师事务所、对冲基金、媒体、个人投资者等埋伏在各个角落，他们之间不一定是盟友，但上市公司稍有不慎，就会迅速出击，联合猎杀。猎杀者不是慈善家，但他们在谋取收益的同时，促进了资本市场的健康。造假者的累累白骨，是上市公司头上的达摩克利斯之剑。表面看来这很山寨，但实际上正是这种全民监管体系真正起到了大浪淘沙的作用。 所以，现在正兴冲冲去美国上市的企业，要做好应对这个全国监管体系的准备。良好的业绩和经得起考验的报表当然是不怕炼的真金，面对质疑时充分的披露和足够的沟通也是必须的做法。在美国，上市叫做“go public”，意味着你要将公司的经营情况更好地公开化，接受公众的监督，否则将付出惨重的代价。 多元印刷：解聘德勤遭报应 主营业务： 印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务 被质疑内容： 与德勤会计师事务所在财务数据上存分歧，解聘德勤，并临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席 狩猎者： 德勤会计师事务所 现状： 单日股价腰斩，至今低谷徘徊，连2009年10-k年报至今未披露 悲情指数： ★★★★ 多元印刷：解聘德勤遭报应 ■文/钟日昕 李妍，i美股网分析师 2010年9月13日，多元印刷股价放量暴跌，由上一个交易日的6.59美元跌至2.99美元，跌幅高达54.63%，单日股价腰斩;而多元系另一只股票多元水务也受此影响，暴跌41.55%。 导火索是它与自己的审计师事务所德勤的矛盾公开化，并于当天在临近开盘时宣布调整公司管理团队并解雇德勤作为其审计事务所。 具体而言，即Christopher Holbert辞去CEO职位，任命此前公司COO的刁喜庆(音译)为公司新CEO; William Sun辞去CFO 职位，任命孙白云(音译)为公司新CFO;James Zhang辞去董事和审计委员会主席职务，之前的另一位董事蔡联俊(音译)被任命为审计委员会主席。也就是说，多元印刷临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席，同时调整了董事会成员以保持多元印刷公司董事会中的独立董事达到要求的比例。 “四大”不是好惹的 2010年美国资本市场的中国概念股猎杀风波，集中在借反向收购赴美上市的小市值公司，这些公司很容易被猎杀者攻击的一个原因就是他们聘用的审计事务所，往往是一些不知名的小事务所，比如，帮助绿诺做审计的Frazer Frost，后来就成为美国证券交易委员会(SEC)的重点调查对象。Frazer Frost曾经为数家中国“反向收购”上市公司做过财务审计，包括新奥混凝土、中国生物制品、中国阀门、天星生物、西蓝天然气和中消安等。 在绿诺事件后，这些借壳上市的公司纷纷更换此前的审计事务所，转而聘用德勤、普华等四大会计事务所，在美股市场，由于四大会计事务所做的审计具有权威性(比如，高盛要接转板的承销，最基本的前提之一就是审计必须要是“四大”做的)，所以这些公司在这波质疑声中，纷纷聘用“四大”作为审计事务所从而提高自己的公信力。 然而，需要明确的是，更换审计事务所，聘用“四大”作公司的审计，只是一个开始，四大的审计之所以具有权威性，是因为四大的审计做得很严格，如果这些上市公司的财务经不起四大的考验，后果同样很严重。 2010年因为财报被审计事务所德勤质疑，并因此“炒掉”德勤的多元印刷，股价单日暴跌54.63%，到现在多元印刷股价仍惨不忍睹，就是一个活生生的案例。 多元印刷为北京多元电气集团旗下子公司，主要从事印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务， 2009年11月9日，多元印刷通过APO方式(一种反向收购方式)在纽交所上市，多元集团旗下另一家子公司多元水务则于2009年6月24日在纽交所IPO。 多元印刷以每股8.5美元的发行价登陆纽交所后，股价在2010年初最高冲至11.23美元，但是此后走势低迷，股价跌破发行价。而随着多元印刷内部管理出现重大问题，则导致股价瞬间崩盘。 解聘德勤后患无穷 也许多元印刷没有想到解聘审计师事务所会带来如此强烈的负面连锁反应。 就在公布消息的当天，帮助多元印刷上市时的主承销商之一Piper Jaffray将多元水务的评级由“增持”下调为“减持”，目标价格也由34美元下调至9美元;次日，同样是帮助多元印刷上市时的另一个主承销商罗氏证券下调多元印刷评级，将其从“买入”降低至“卖出”，目标价从12美元调低至3美元。 同时，也有多家美国事务所先后对多元印刷提出集体诉讼。其中包括，美国律师事务所Howard G. Smith对多元环球水务以保护公司股东和债券持有人的权益，向其发起诉讼;Glancy Binkow & Goldberg代表2009年11月9日到2010年9月13之间买入多元环球水务的投资者提出诉讼。 祸已铸就，覆水难收。9月14日，多元印刷的SEC文件披露了德勤向审计委员会提交的报告内容，德勤表示，在审计过程中，德勤发现约2400万人民币的广告和展会费用有疑点，支持其真实性的文件不符合德勤要求。德勤要求检查多元印刷公司所有的银行原始对账单，以完成其审计程序，并且验证某些个人和第三方分销商和供应商的真实身份。但是直到德勤被解雇，多元印刷仍未配合，德勤告知审计委员会，多元印刷CEO和CFO没有协助德勤进行调查。德勤对多元印刷的管理团队处理类似事件的能力表示担心，但多元印刷最终做出了解雇德勤的决定，而审计委员会主席James Zhang由于在公司终止与德勤的合作关系问题上有分歧，辞去其董事会成员和审计委员会主席的职位。 9月15日，多元印刷召开电话会议，就本周的被会计师事务所质疑造假、更换管理层事件，向投资者解释，董事会主席郭文华否认多元印刷财务造假。但是，当日，多元印刷股价仍然继续暴跌，由上一个交易日的3.07美元大跌18.9%至2.49美元。 此后，多元印刷任命多名新董事会成员协助公司审计委员会解决公司10-k年报上报问题。这其中包括聘请前毕马威会计师Chui Man Lung Everett为新的董事会成员进行审计。 由于多元印刷的多项财务数据遭到德勤质疑，而中止了与德勤会计师事务所的关系，导致多元印刷不能及时向SEC提交10-k文件。但是一直未得到妥善解决。2010年10月14日，多元印刷再次宣布将延迟递交2009年10-k年报，截至2011年1月7日，仍然没有披露任何相关文件。 而多元印刷和多元水务的股价此后也一直未能恢复元气，截至2011年1月7日，多元印刷报收2.69美元，较2010年9月13日事发前的6.59美元跌去59.18%;而多元水务则由事发前的20.70美元暴跌41.01%至12.21美元。 东方纸业：大战浑水摸鱼反猎杀 主营业务： 瓦楞纸、胶版纸、书写纸和其他纸制品和包装类产品的生产和分销 狩猎者： Muddy Waters机构 现状： 较事发前跌幅32.89%。 悲情指数： ★★★ 被质疑内容： 夸大收入、挪用公司资金 东方纸业：大战“浑水摸鱼”反猎杀 2010年一家被称作“浑水摸鱼”(Muddy Waters)的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股——东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。 反猎杀上演过山车 Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据《华尔街日报》的采访报道，2009年，卡森•布洛克(Carson Block)和工厂专家比尔(Bill Block)前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。 2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用;2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍;3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍;4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论;5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍;6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了;7.东方纸业的存货价值被夸大;8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3~7.7次这个范围;9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。 同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。 但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于2010年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。 但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司——“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。 东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线;夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司(HBOP)2008年财务报告进行审核，证实与上交的SEC文件数据一致;关于公司工厂很少开工的情景，东方纸业回应称大部分生产线是7天24小时全日运转的”。 虽然经过两个回合的较量，东方纸业的反击速度也不可谓不快，7月2日在进行二次回应时甚至一度现40.3%的超级大反弹，但是股价仍然受到很大的影响。 联合权威机构做第三方独立审计 在经过几轮的攻防之后，东方纸业仍未打消市场对其的质疑声，股价也持续低迷，而且国内也有媒体撰文质疑东方纸业。 2010年7月23日，东方纸业董事会审计委员会宣布联合法律事务所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就Muddy Waters机构对东方纸业提出的质疑进行独立调查。 在此期间，国外投资者对此也展开了激烈的辩论，有撰文为东方纸业喊冤的，质疑Muddy Waters的动机以及可靠性的，也有进一步质疑东方纸业的。此外，善于分析中国中小公司投行业务和研究的Roth Capital决定，在对东方纸业的独立第三方调查结果出来之前，中止对东方纸业的评级。在此期间，东方纸业股价仍然宽幅震荡。 2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了Muddy Waters的质疑。只是在一两项上做出了保留，如“产能方面，由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟;对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查;公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险”。
但是，11月30日，麦考林开盘三分钟后股价重挫40.21%报8美元，着实让人大开眼界。当日收盘，麦考林由上一个交易日的13.38美元跌至8.15美元，跌幅39.08%，成交量也暴增。而且当日麦考林未公布任何与股价相关的澄清公告。次日，麦考林股价未出现丝毫反弹，继续前一日的跌势，跌18.4%报6.65美元，短短48小时，麦考林市值蒸发50.3%。 众说纷纭探究跌因 作为中国B2C第一股，麦考林的上市本来就非常受到国内外的关注，而在上市短短一个月，股价就出现这样的“惊魂一跌”，股价从天堂跌到地狱，更是备受争议。但是，麦考林没有给出股价暴跌的任何解释，国内外媒体对此也众说纷纭。 易观国际分析师陈寿送表示，可能由于麦考林是国内首家上市的B2C企业，投资者期望值相对较高。但相关业绩以及四季度预期并没有达到投资者期望，所以出现了这样的局面。 另一种解释就是麦考林为了上市“过度包装”。此前麦考林声称线上比例已经为公司主要的销售模式，但这是将其目录销售也算作线上的一部分，麦考林CEO顾备春曾表示，目录邮购已不被视为一个单独的销售渠道，目录的存在是为线上业务服务并作为一种广告投放方式。可是相当部分的投资者并不这么认为，依然把麦考林看作是麦网网购、目录邮购和线下实体店“三条腿走路”。从2010年第3季度财报会议公布的数据来看，似乎也印证了这个观点。Q3目录邮购带来的电话订单营收占比约为20%，去年同期这部分更是高达40%左右。而根据《招股说明书》，目录邮购带来的电话订单和麦网订单，一起被计入线上业务，线上业务在麦考林总营收中占比接近八成。 面对外界的质疑，麦考林CEO顾备春在微博中表示：“麦考林股价的回调，如果能让行业更加理性，不失为一件好事。” 披露不足遭集体诉讼 就在大家热议麦考林跌因的时候，2010年12月3日，麦考林遭遇第一宗美国投资者的集体诉讼，被指控在与IPO有关的《股票注册上市申请书》以及《招股说明书》中包含或允许包含重大错误或误导声明，违反了1933年《证券法》。2010年12月5日、7日，麦考林分别遭遇第二宗、第三宗集体诉讼，截至2011年1月份，麦考林遭遇的集体诉讼累计已达6起。 美国律师事务所KSF以及合伙人查尔斯•福蒂(路易斯安那的前首席检察官)宣布对麦考林就公司股票问题提起集体诉讼。该起诉代表在麦考林2010年10月份IPO中买入股票的投资者，该起诉认为麦考林在IPO相关的文件中对投资者存在误导和虚假信息披露。在IPO完成后以及2010财年第三季度(截至2010年9月30日)结束后，麦考林均未披露公司的毛利率已经受到成本和费用上涨的不利影响。毛利率的下降势必会使被告在IPO时对外担保和背书的预期结果无法实现。 直到2010年11月29日盘后，也就是当麦考林公司和内部人士交割了与IPO有关的、超过了1.2897亿美元的普通股以后，麦考林才对外公布了真相，即IPO时已存在的问题导致了麦考林2010年第三季度令人失望的业绩。这些IPO时业已存在的问题是：毛利率同比下降400个基点;销售、管理及一般性费用同比增加20.4%，运营费用增加19.8%。这些费用支出增长的部分原因是，市场营销费用增加了11.6%，薪酬及福利费用增加40.2%。 此外，虽然麦考林2010年第三季度财报称净利润出现显著增长，但这个增长更多是来自利息折旧冲销，否则麦考林将报告该季度每股亏损3.50美元至4.00美元 对此，麦考林CFO张磅在Q3财报会议上表示，“由于自有品牌的毛利率比第三方品牌产品高出约10%，而去年同期第三方品牌产品收入只占在线收入的5%，今年这一数字将达到20%，使得本季度毛利率有所下降，随着麦考林吸引更多第三方品牌合作，毛利率可能会进一步下降。” 2010年12月7日，针对在美遭集体诉讼一事，麦考林对外发出回应，称公司及其董事和高级管理人员准备针对该诉讼请求进行有力辩护，同时麦考林称诉讼不会对日常经营产生任何重大影响。 但是此后，麦考林股价一直未摆脱低迷的走势，2011年1月11日，麦考林收报7.21美元，较事发前的13.38美元跌去46.11%。 对于麦考林事件，纽交所北京首席代表杨戈先生在接受i美股专访时表示：“对于一家在美上市公司来说，必须透明披露公司信息并对其承担责任。麦考林遭遇的集体诉讼与此前那些买壳上市公司又有所区别，买壳上市公司的诉讼大多集中在作假账、欺诈这些方面，麦考林的诉讼点则是信息披露不完整，或者说存在信息披露错误嫌疑。一家公司在做路演的时候，对于投资者所宣讲的利润预测、业务发展计划，美国投资者都会相信你，并在你的信息基础上给予公司一个估值。但是在上市披露财报后，如果你不能做到预期业绩，投资者就会用脚投票，卖掉你的股票。” 叶檀：谁在猎杀中国概念股 在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利。 谁在猎杀中国概念股 ■叶 檀，本刊特约评论员 2010年入秋以来，中国公司赴美上市重掀热潮。同时，却又有不少已经在美上市的中国概念股公司，纷纷遭遇退市处罚、投资者诉讼、媒体曝光，股价往往一泄千里。华尔街似乎进了入中国概念股猎杀季。 美国资本市场就是垃圾公司横行的地方吗?美国资本市场是如何监管的?中国公司是如何被猎杀的? 猎杀者 我们梳理一下猎杀中国概念股的力量来自哪里： 最凶猛：对冲基金等做空者 这种“监督”是一种猎杀，手法是做空者先找到一些他们认为存在问题的公司，然后建立空头，接着通过各种途径散发他们做空的这些公司存在的问题，这些消息往往会导致股价暴跌，做空者从中获利(做空：当对冲基金看跌某只个股的未来走向，通常会选择做空方式获取利差，即先从市场中借来一定数额的股票，在约定时间内，以期以更低的价格买回，赚取中间高额差价)。 2010年7月，美国一家研究机构Muddy Waters Research指责东方纸业存在欺诈行为，将其评级调低至强力卖出，目标价1美元以下。东方纸业一周蒸发50%的市值。除了东方纸业，“Muddy Waters”还质疑绿诺科技合同造假，并迫使其退市。 Muddy Waters是谁?根据其官网的介绍，是一家专注于从基本面研究中国概念股的研究组织，字意源于中国的一句谚语“浑水摸鱼”。“浑水摸鱼”主要由两个精通汉语和中国文化的美国人运作，成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司，在披露质疑绿诺的研报时，“浑水摸鱼”毫不忌讳的表明自己持有绿诺科技的空单。 2010年9月15日，勃朗特资本公司基金经理John Hempton将其对旅程天下的报告发布在公司网站上，报告结论显示旅程天下向美国证券交易委员会(SEC)递交的文件中存在虚假描述，根据其这一研究结论Bronte和 Hempton 做空旅程天下股票。当日开盘，该股暴跌30%，并最终收跌19.08%。 最趁火打劫：律师事务所 2010年10月以来，多家美国律师事务所对中国绿色农业提出集体诉讼，诉状称，中国绿农的部分前高管和现在的高管对公司的真实财务状况存在虚假陈述和遗漏情况，根据诉状中的描述，中国绿农的财务报表在公司质量与性质方面误导了投资者，诉状中还写道，中国绿农提交给SEC的2010年财务报表中存在极大的错误与误导。此消息导致中国绿色农业连续大跌 据《经济参考报》报道，美国存在大量的证券法律师，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国超过200家，常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉，不仅受害者均可依据同一判决向上市公司索赔，代理集体诉讼的律师事务所也可因此拿到巨额律师费，一般高达20%~30%，一些特殊的诉讼分成则高达50%。 最具影响力：媒体 2010年8月，《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，描述了通过反向收购上市的中国公司的种种问题，文中具体点名了稳健医疗、东方纸业、天人果汁等多家中国公司。 此前，《巴伦周刊》还曾质疑动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团，此后该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。 最危险：审计事务所 2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。 最孤胆英雄：个人投资者 2010年10月22日，一名自称在德勤做了35年会计，并在中国有10年工作经验的美国个人投资者Alfred Little撰文质疑山东博润的财务数据，称其利润率有问题，导致博润当日大跌25.27%;10月27日，Alfred Little再度撰文进一步质疑博润，截至11月2日，博润从Alfred Little质疑起累计跌幅逼近40%。 2010年10月26日，美国上市公司调查报告独立撰写人Roddy Boyd撰文质疑泰富电气的销售与运营费用，导致泰富电气当日大跌13.58%。 不仅对冲基金可以做空个股，像Alfred Little这样的个人投资者也能采取同样的方式借到股票，通过做空赚取利差;与此同时，在媒体上发表此类揭露上市公司造假丑闻的文稿，还能帮助作者迅速提高该领域的知名度。 做空产业链 在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利，而像“浑水摸鱼”这样的做空者就在其中扮演着重要角色。 在绿诺等痛不欲生的同时，以“浑水摸鱼”为代表的空方，正在检视血泊之中的战利品。 这就是华尔街的游戏，没有眼泪，只有鲜血。没有人会质疑“浑水摸鱼”的政治立场、道德水平、以及是否卖国，更没人纠缠“浑水摸鱼”的动机(动机都已经写得很清楚，就是赚钱)。 “浑水摸鱼”们得以获利，首先得益于美国资本市场的规则设计。他们无权审判是否造假，也无法控制股价的涨跌，但所有人都可以开展调查，并且轻易地做空。而市场对于造假者的惩罚非常残酷，故意造假者甚至会被直接处以极刑。市场对造假者的惩罚，恰好是这些打假者的收益。这些机构在发布造假质疑时，都会清晰说明自己持有该股票的空头，以符合信息披露的要求。其次，中国公司在这方面偶有污点，特别是从OTCBB转板或者借壳上市的，很容易进入猎杀者的视野。 但是，“浑水摸鱼”手握利器，万一错杀怎么办?一方面，他们毫无公权力，依靠的是市场对他们的信任，从而影响投资者的决策。如果怀疑毫无根据，或者机构本身可信度差，市场不一定朝他们可获利的方向去反馈。另一方面，上市公司面对质疑，可以通过信息公开、第三方调查等进行回应，从而挽回市场的信心。东方纸业被“浑水摸鱼”指控财务造假后，联合德勤会计师事务所等进行独立调查，调查结果未能支持“浑水摸鱼”的结论，东方纸业股价从4.04美元低点回涨到7美元左右。另外，被质疑的公司及其股东，也可以起诉“浑水摸鱼”，如果他们觉得有必要的话。 美国资本市场的上市门槛不高，因此鱼龙混杂。但是公司上市后处于一个多方位聚光灯下，监管严酷，惩罚血腥。除了美国证交会、交易所，还有审计事务所、律师事务所、对冲基金、媒体、个人投资者等埋伏在各个角落，他们之间不一定是盟友，但上市公司稍有不慎，就会迅速出击，联合猎杀。猎杀者不是慈善家，但他们在谋取收益的同时，促进了资本市场的健康。造假者的累累白骨，是上市公司头上的达摩克利斯之剑。表面看来这很山寨，但实际上正是这种全民监管体系真正起到了大浪淘沙的作用。 所以，现在正兴冲冲去美国上市的企业，要做好应对这个全国监管体系的准备。良好的业绩和经得起考验的报表当然是不怕炼的真金，面对质疑时充分的披露和足够的沟通也是必须的做法。在美国，上市叫做“go public”，意味着你要将公司的经营情况更好地公开化，接受公众的监督，否则将付出惨重的代价。 多元印刷：解聘德勤遭报应 主营业务： 印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务 被质疑内容： 与德勤会计师事务所在财务数据上存分歧，解聘德勤，并临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席 狩猎者： 德勤会计师事务所 现状： 单日股价腰斩，至今低谷徘徊，连2009年10-k年报至今未披露 悲情指数： ★★★★ 多元印刷：解聘德勤遭报应 ■文/钟日昕 李妍，i美股网分析师 2010年9月13日，多元印刷股价放量暴跌，由上一个交易日的6.59美元跌至2.99美元，跌幅高达54.63%，单日股价腰斩;而多元系另一只股票多元水务也受此影响，暴跌41.55%。 导火索是它与自己的审计师事务所德勤的矛盾公开化，并于当天在临近开盘时宣布调整公司管理团队并解雇德勤作为其审计事务所。 具体而言，即Christopher Holbert辞去CEO职位，任命此前公司COO的刁喜庆(音译)为公司新CEO; William Sun辞去CFO 职位，任命孙白云(音译)为公司新CFO;James Zhang辞去董事和审计委员会主席职务，之前的另一位董事蔡联俊(音译)被任命为审计委员会主席。也就是说，多元印刷临时更换了CEO、CFO以及审计委员会主席，同时调整了董事会成员以保持多元印刷公司董事会中的独立董事达到要求的比例。 “四大”不是好惹的 2010年美国资本市场的中国概念股猎杀风波，集中在借反向收购赴美上市的小市值公司，这些公司很容易被猎杀者攻击的一个原因就是他们聘用的审计事务所，往往是一些不知名的小事务所，比如，帮助绿诺做审计的Frazer Frost，后来就成为美国证券交易委员会(SEC)的重点调查对象。Frazer Frost曾经为数家中国“反向收购”上市公司做过财务审计，包括新奥混凝土、中国生物制品、中国阀门、天星生物、西蓝天然气和中消安等。 在绿诺事件后，这些借壳上市的公司纷纷更换此前的审计事务所，转而聘用德勤、普华等四大会计事务所，在美股市场，由于四大会计事务所做的审计具有权威性(比如，高盛要接转板的承销，最基本的前提之一就是审计必须要是“四大”做的)，所以这些公司在这波质疑声中，纷纷聘用“四大”作为审计事务所从而提高自己的公信力。 然而，需要明确的是，更换审计事务所，聘用“四大”作公司的审计，只是一个开始，四大的审计之所以具有权威性，是因为四大的审计做得很严格，如果这些上市公司的财务经不起四大的考验，后果同样很严重。 2010年因为财报被审计事务所德勤质疑，并因此“炒掉”德勤的多元印刷，股价单日暴跌54.63%，到现在多元印刷股价仍惨不忍睹，就是一个活生生的案例。 多元印刷为北京多元电气集团旗下子公司，主要从事印刷系统整体方案的研究及印刷设备的研发、制造和销售服务， 2009年11月9日，多元印刷通过APO方式(一种反向收购方式)在纽交所上市，多元集团旗下另一家子公司多元水务则于2009年6月24日在纽交所IPO。 多元印刷以每股8.5美元的发行价登陆纽交所后，股价在2010年初最高冲至11.23美元，但是此后走势低迷，股价跌破发行价。而随着多元印刷内部管理出现重大问题，则导致股价瞬间崩盘。 解聘德勤后患无穷 也许多元印刷没有想到解聘审计师事务所会带来如此强烈的负面连锁反应。 就在公布消息的当天，帮助多元印刷上市时的主承销商之一Piper Jaffray将多元水务的评级由“增持”下调为“减持”，目标价格也由34美元下调至9美元;次日，同样是帮助多元印刷上市时的另一个主承销商罗氏证券下调多元印刷评级，将其从“买入”降低至“卖出”，目标价从12美元调低至3美元。 同时，也有多家美国事务所先后对多元印刷提出集体诉讼。其中包括，美国律师事务所Howard G. Smith对多元环球水务以保护公司股东和债券持有人的权益，向其发起诉讼;Glancy Binkow & Goldberg代表2009年11月9日到2010年9月13之间买入多元环球水务的投资者提出诉讼。 祸已铸就，覆水难收。9月14日，多元印刷的SEC文件披露了德勤向审计委员会提交的报告内容，德勤表示，在审计过程中，德勤发现约2400万人民币的广告和展会费用有疑点，支持其真实性的文件不符合德勤要求。德勤要求检查多元印刷公司所有的银行原始对账单，以完成其审计程序，并且验证某些个人和第三方分销商和供应商的真实身份。但是直到德勤被解雇，多元印刷仍未配合，德勤告知审计委员会，多元印刷CEO和CFO没有协助德勤进行调查。德勤对多元印刷的管理团队处理类似事件的能力表示担心，但多元印刷最终做出了解雇德勤的决定，而审计委员会主席James Zhang由于在公司终止与德勤的合作关系问题上有分歧，辞去其董事会成员和审计委员会主席的职位。 9月15日，多元印刷召开电话会议，就本周的被会计师事务所质疑造假、更换管理层事件，向投资者解释，董事会主席郭文华否认多元印刷财务造假。但是，当日，多元印刷股价仍然继续暴跌，由上一个交易日的3.07美元大跌18.9%至2.49美元。 此后，多元印刷任命多名新董事会成员协助公司审计委员会解决公司10-k年报上报问题。这其中包括聘请前毕马威会计师Chui Man Lung Everett为新的董事会成员进行审计。 由于多元印刷的多项财务数据遭到德勤质疑，而中止了与德勤会计师事务所的关系，导致多元印刷不能及时向SEC提交10-k文件。但是一直未得到妥善解决。2010年10月14日，多元印刷再次宣布将延迟递交2009年10-k年报，截至2011年1月7日，仍然没有披露任何相关文件。 而多元印刷和多元水务的股价此后也一直未能恢复元气，截至2011年1月7日，多元印刷报收2.69美元，较2010年9月13日事发前的6.59美元跌去59.18%;而多元水务则由事发前的20.70美元暴跌41.01%至12.21美元。 东方纸业：大战浑水摸鱼反猎杀 主营业务： 瓦楞纸、胶版纸、书写纸和其他纸制品和包装类产品的生产和分销 狩猎者： Muddy Waters机构 现状： 较事发前跌幅32.89%。 悲情指数： ★★★ 被质疑内容： 夸大收入、挪用公司资金 东方纸业：大战“浑水摸鱼”反猎杀 2010年一家被称作“浑水摸鱼”(Muddy Waters)的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股——东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。 反猎杀上演过山车 Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据《华尔街日报》的采访报道，2009年，卡森•布洛克(Carson Block)和工厂专家比尔(Bill Block)前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。 2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用;2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍;3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍;4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论;5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍;6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了;7.东方纸业的存货价值被夸大;8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3~7.7次这个范围;9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。 同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。 但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于2010年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。 但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司——“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。 东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线;夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司(HBOP)2008年财务报告进行审核，证实与上交的SEC文件数据一致;关于公司工厂很少开工的情景，东方纸业回应称大部分生产线是7天24小时全日运转的”。 虽然经过两个回合的较量，东方纸业的反击速度也不可谓不快，7月2日在进行二次回应时甚至一度现40.3%的超级大反弹，但是股价仍然受到很大的影响。 联合权威机构做第三方独立审计 在经过几轮的攻防之后，东方纸业仍未打消市场对其的质疑声，股价也持续低迷，而且国内也有媒体撰文质疑东方纸业。 2010年7月23日，东方纸业董事会审计委员会宣布联合法律事务所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就Muddy Waters机构对东方纸业提出的质疑进行独立调查。 在此期间，国外投资者对此也展开了激烈的辩论，有撰文为东方纸业喊冤的，质疑Muddy Waters的动机以及可靠性的，也有进一步质疑东方纸业的。此外，善于分析中国中小公司投行业务和研究的Roth Capital决定，在对东方纸业的独立第三方调查结果出来之前，中止对东方纸业的评级。在此期间，东方纸业股价仍然宽幅震荡。 2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了Muddy Waters的质疑。只是在一两项上做出了保留，如“产能方面，由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟;对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查;公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险”。
但是，并非做完这次独立调查就万事大吉了。2010年12月30日，罗氏证券的分析师Mark Tobin认为东方纸业的调查仍有纰漏，比如审计委员会称东方纸业已经改善公司的产品运营线，公司让专家来对原材料支付进行定价等，从而将东方纸业评级下调至“中性”，目标价则由此前的16美元下调至7美元。 回顾东方纸业近半年的股价走势，2010年6月28日的收盘价为8.33美元，2011年1月11日收盘价为5.59美元，跌幅为32.89%。与此相对的是，东方纸业在2010年二季度净利润同比增长116.3%的情况下，三季度却同比下降近64%。罗氏证券的分析师Mark Tobin表示：“东方纸业2010财年第四季度业绩和2011财年的营收预期将不乐观，而调查中反映出的这些纰漏也会让投资者觉得比较悬，从而对股价产生影响。” 东方纸业虽然一直在努力，但是要将自己“洗白”也许还得用2011年的业绩说话。 赴美上市公司引火烧身的26个特征 主营业务： 瓦楞纸、胶版纸、书写纸和其他纸制品和包装类产品的生产和分销 狩猎者： Muddy Waters机构 现状： 较事发前跌幅32.89%。 悲情指数： ★★★ 被质疑内容： 夸大收入、挪用公司资金 东方纸业：大战“浑水摸鱼”反猎杀 ■文/钟日昕 李妍，i美股网分析师 2010年一家被称作“浑水摸鱼”(Muddy Waters)的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股——东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。 反猎杀上演过山车 Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据《华尔街日报》的采访报道，2009年，卡森•布洛克(Carson Block)和工厂专家比尔(Bill Block)前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。 2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用;2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍;3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍;4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论;5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍;6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了;7.东方纸业的存货价值被夸大;8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3~7.7次这个范围;9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。 同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。 但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于2010年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。 但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司——“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。 东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线;夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司(HBOP)2008年财务报告进行审核，证实与上交的SEC文件数据一致;关于公司工厂很少开工的情景，东方纸业回应称大部分生产线是7天24小时全日运转的”。 虽然经过两个回合的较量，东方纸业的反击速度也不可谓不快，7月2日在进行二次回应时甚至一度现40.3%的超级大反弹，但是股价仍然受到很大的影响。 联合权威机构做第三方独立审计 在经过几轮的攻防之后，东方纸业仍未打消市场对其的质疑声，股价也持续低迷，而且国内也有媒体撰文质疑东方纸业。 2010年7月23日，东方纸业董事会审计委员会宣布联合法律事务所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就Muddy Waters机构对东方纸业提出的质疑进行独立调查。 在此期间，国外投资者对此也展开了激烈的辩论，有撰文为东方纸业喊冤的，质疑Muddy Waters的动机以及可靠性的，也有进一步质疑东方纸业的。此外，善于分析中国中小公司投行业务和研究的Roth Capital决定，在对东方纸业的独立第三方调查结果出来之前，中止对东方纸业的评级。在此期间，东方纸业股价仍然宽幅震荡。 2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了Muddy Waters的质疑。只是在一两项上做出了保留，如“产能方面，由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟;对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查;公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险”。 但是，并非做完这次独立调查就万事大吉了。2010年12月30日，罗氏证券的分析师Mark Tobin认为东方纸业的调查仍有纰漏，比如审计委员会称东方纸业已经改善公司的产品运营线，公司让专家来对原材料支付进行定价等，从而将东方纸业评级下调至“中性”，目标价则由此前的16美元下调至7美元。 回顾东方纸业近半年的股价走势，2010年6月28日的收盘价为8.33美元，2011年1月11日收盘价为5.59美元，跌幅为32.89%。与此相对的是，东方纸业在2010年二季度净利润同比增长116.3%的情况下，三季度却同比下降近64%。罗氏证券的分析师Mark Tobin表示：“东方纸业2010财年第四季度业绩和2011财年的营收预期将不乐观，而调查中反映出的这些纰漏也会让投资者觉得比较悬，从而对股价产生影响。 东方纸业虽然一直在努力，但是要将自己“洗白”也许还得用2011年的业绩说话。 什么样的股票会成为华尔街做空者猎杀的目标呢?美国知名上市公司分析网站GeoInvesting评论人士Maj Soueidan撰文教你如何避免踩上这些问题公司的“地雷”，同时也是赴美上市公司需要引以为戒的隐患。 引火烧身的26个特征 ■文/Maj Soueidan，美国GeoInvesting股票分析员 在我的投资生涯中，我从来都没有过多地去分析风险。任何市值较小的公司或多或少都存在问题，但如果我们对其潜在的风险太过大意，将会使我们的投资组合遭受损失。我相信，在美国上市的公司中，这类问题公司很多。 不幸的是，如果你投资了通过反向收购在美国借壳上市并出现问题的中国公司，你就要正视这一事实。因此，了解那些被卖空者“揪”出来的“问题”公司是很有意义的。首先你需要弄清楚你的投资目标，然后搞清楚在你的投资组合中潜在风险的类型。接下来你就可以通过以下途径来获得收益： 1.做空你认为将要受到“围攻”的股票; 2.抄底买入那些因关联“获罪”而受到不公正“惩罚”的股票; 3.买入那些你认为可以或者已成功解决问题的股票。 以下内容是我针对在美国借壳上市的中国公司可能出现的问题和风险汇总，希望能帮助投资者更进一步对这类公司做些了解。 一、财务方面 1.公司提交给中国国家工商管理总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配; 2.公司提交给中国国家税务总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配; 3.公司研发费用支出低，尤其是当公司拥有专利技术时; 4.跟竞争对手比，利润过高; 5.公司财务报表中，应付款项太少(如神阳科技); 6.SEC文件内容看起来不错，但公司信用评级受到质疑(如中国高速频道)。 二、公司内部控制方面 1.失效的公司内部控制，尤其是公司所遇到的“问题”长期得不到解决(如天星生物); 2.公司CFO更换比较频繁(如天一药业); 3.公司若干董事会成员辞职(如中国新博润集团); 4.负责公司审计工作的机构更换比较频繁。 三、公司所有权结构问题 1.在完成反向收购后，公司的注册资本长时间无法达标。这也就意味着，公司的原始股东很难为公司注入资金; 2.期望将公司所有权结构从外商投资企业转变为可变利益实体(是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够财务资源的公司)，如东方纸业。这也就意味着，公司很难从反向收购交易中的原始股东手中获得资金; 3.按中国法律标准，公司结构是违法的。 四、股票交易 1.公司在较短的时间内进行了若干次新股增发; 2.公司产能过剩，但仍坚持通过股票交易来筹集资金; 3.明知IPO价格可能低于预期，但仍坚持实施IPO; 4.公司现金充足，但仍坚持通过股票交易来募集资金; 5.不顾外界媒体对公司SEC文件的负面评论，仍坚持通过股票交易来筹集资金; 6.公司财务状况良好，每股收益预期不低于30%，但仍然低价发行股票。 五、其他 1.公司没有披露某些交易中的卖家(如中国绿色农业); 2.公司没有批露零售店、分销商和子公司的地址; 3.隐瞒公司收购交易日期; 4.中国媒体给予公司负面评论(如金鑫珠宝); 5.公司声称是中国行业领先的公司，但IPO在中国被拒; 6.公司官网上的信息不够充分; 7.公司高管薪酬过低。 方三文：赴美上市容易混市难 赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。投资者、对冲基金、律师事务所、媒体一天到晚盯着你，就盼着你出点纰漏，让他们猎杀。 赴美上市容易混市难 ■文/方三文，雪球财经、i美股网创始人 中国公司赴美上市肇始于1992年，到2010年12月31日为止，共有将近250家中国公司在美国上市。 纵观这250家上市公司，有一批品牌知名度、财务状况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业，并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块，这些公司的股价长期来看处于稳步上升中;也有一批来自传统行业，行业地位并不靠前的中小市值公司，这些公司的股票往往估值低廉成交清淡;当然还有一批拼凑资产、生造概念，为上市而上市的公司，这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里，让投资者血本无归。 为什么这些公司要不远万里跑到美国去上市? 最初始的原因很简单，有些公司在A股根本上不了市，或者财务指标达不到A股的上市标准，或者公司的境外结构使他们只能在美国上市。 A股上市前审核的一道关是财务关：A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元;最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”;“发行前净资产不少于2000万元”。 这容易达到吗?去年到美国上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在美国上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢? 上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。 一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。 总结一下，就是因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到美国上市。 赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。 中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。 那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。 罗斯福在1933年美国股灾后说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。” 这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。 哪种思路更有效?到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。 这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。 所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到美国去上市，市场迟早会认你的;如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。 被猎杀者如何自我救赎 猎杀中国概念股的风潮愈演愈烈，如果不幸你所在的企业被空头相中成为目标，而你自信真金不怕火炼，那么本文作者Pic Pearson，一位专注于在美上市中国公司股票研究、目前持有东方纸业多单的投资者会为你指点救赎之门。 被猎杀者如何自我救赎? ■文/Pic Pearson，美国资深投资家 2010年11月19日，一家在美国上市的公司公布了一则消息：“根据公司审计委员会的建议以及在跟管理层商议后，公司董事会做出以下决定：本公司将重新公布2007财年、2008财年、2009财年及2010财年前三个季度的财务报表，原因是在这些财报中发现了错误。在公布这一决定后，投资者将不要再依赖公司之前所公布的错误财报信息。” 如果这是一家市值比较小的中国公司，我们很容易预测到可能出现的结果：纷至而来的欺诈控告将会使该公司的股价大跌30%~50%，在未来一周之内，该公司将会面临5~10起诉讼。但这家公司不是中国公司，她是绿山咖啡公司(美国一家知名特种咖啡生产商)。奇怪的是，该公司的股价没跌反而一日大涨10%，因为投资者认为他们校对后的财报看起来还不错。 2010年，对在美上市的中国小公司来说是一个“多事之年”：频繁的修改财报数据和收到欺诈指控(甚至被确认为明目张胆的欺诈)。其中涉及到的公司(无论结果是好还是坏)包括福麒国际、绿诺科技、东北石油、天一药业、中国生物、海洋食品、中国教育集团和东方纸业。 至于原因我将会在下文作详细说明，但得出的结论很简单——很明显，确实有一些在美上市的中国公司存在着欺诈行为;由于这些公司在美国资本市场上显得比较稚嫩，使得他们很容易成为人们质疑的对象(即使他们根本就没做过任何欺诈行为)。因此，投资者这种以偏概全的思维也使得在美上市的中国概念股普遍被低估。 在我看来，这些中国公司在美国资本市场上表现出的不成熟体现在以下方面： 1.不重视提交给中国工商管理总局(下文统称为“SAIC”)的文件; 2.使用不知名的财务审计机构; 3.公司网站信息不准确或者已经过时; 4.不专业地使用电子邮件服务(如Yahoo和Gmail); 5.对投资者不负责。 尽管这些都不能被绝对指控为欺诈，但他们确实削弱了投资者对公司的信心，并且使公司容易被卖空者“盯”上。 不重视提交给中国工商管理总局的文件 最近卖空者“围攻”了几家被指控存在欺诈行为的公司，任何熟悉这几起案例的人都知道，卖空者发起的第一波攻击就是举证这些公司向中国SAIC提交的文件跟美国SEC文件不匹配。起初，许多投资者盲目地相信了卖空者的这种“伎俩”，认为这就是证明这些公司实施欺诈的证据，并随后大量抛售这些公司的股票。但这一问题事实上绝非像我们所看到的那么简单，有关SAIC文件和SEC文件之间存在差异的报道很多，但根据我的经验，我做了以下结论： 1.由于中美会计计算方面的不同和子公司、国际业务在营收、利润方面会计计算方面不同所导致SAIC文件上财务信息的细微差异不应该成为我们“担心”这些公司的理由； 2.如果上述差异过大，我们的担心就是有必要的。我曾跟许多中国公司的CFO打过交道，他们表示，他们从未对SAIC文件太过在意，因为在他们看来这些文件只是一个繁文缛节的行政文件，经常会被分配到非财务职员手中，甚至外包到第三方代理机构。除此之外，这些文件都未受美国或者中国审计机构的审查。 在我看来，如果这些文件中的财务信息偏差很大，投资者就会给予这类公司红色警告，自然他们也就会成为被“关注”的对象。部分原因是这种偏差会反映出公司管理层的草率，而另一方面这个公司将会因此成为猎杀者(短期投机者或者直接做空者)“攻击”的对象， 真正至关紧要的文件是这些公司提交给中国国家税务局(下文统称为“SAT”)的文件。中国政府比较关心财政税收，因此这些公司的高官也就比较重视这类文件。如果SAT文件和SEC文件不匹配，一般会引起市场的极大“关注”。不幸的是，不像SAIC文件，SAT文件不对外公布，实际上想要得到这些文件是很困难的，不过在有些情况下，还是有机会看到这些文件，这类文件将会是判断公司是否存在欺诈行为的一个明确指标。 结论有点复杂，许多投资者都忽视了这一重要的细微差别。中国这类小型公司的组织形式分为两种，即外商投资企业和可变利益实体(是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够财务资源的公司)。需要指出的是，属于外商投资企业结构的公司向SAIC和SAT所提交的财务信息是要在中国进行核对和审查的，并且彼此之间要求绝对匹配。如果他们存在偏差，极有可能会在美国遭到欺诈指控，或者在中国遭到骗税指控。这两个结果对公司来说都不是什么好事。而如果他们相匹配，外界对这类公司的质疑可能大大减少。 另一个好消息是，现在有许多公司的管理层已经开始认真地做起他们的SAIC文件，从而确保这些文件可以真实地反映出公司的财务盈利能力，当然也必须跟SEC文件相匹配。我在跟这些公司管理层交谈时，我也强烈建议他们将自己的SAIC和SAT公开文件在其网站上披露。不过这种建议到底是否可行还有待观察。 聘用不知名的审计机构 许多中国小型公司都是通过反向收购的方式在美成功上市。因此，他们会雇用一些不知名的、便宜的、规模较小并且愿意为他们工作的会计公司。随着这些公司的不断成长，他们会重新聘用知名的会计事务所，其中就包括我们通常所提及的“四大”，而那些仍然在聘用不知名的会计事务所的公司现在已经暴露出危险的信号。 不过可喜的是，这些公司已经清楚地认识这一问题的严重性，他们现在已经开始做出一些变化。我希望在2011年初，我们能看到一波更换公司财务审计机构的浪潮，并希望在2011年3月份或者4月初，这些公司能在2010-10Ks中公布这些信息。届时必将大大提高投资者对整个中国概念股的信心，并将“好”“坏”公司区分开来。那些不愿更换审计机构的公司到时只能坐等股价大跌了。 在最近一段时间内，有几家公司已经付之行动更换了他们财务审计机构，如西安宝润(西安宝润聘用毕马威会计事务所，此外，万得汽车、UT斯达康、中汽系统三家公司聘用普华永道)。 需要指出的是，在美国交易的中国公司超过500家，不要指望所有公司都能聘用四大会计师事务所来充当他们的审计机构。对于那些小型中国公司来说，我想“TOP10”会计事务所是一个不错的选择，如德豪会计事务所、何均富会计事务所等，他们在中国都有着不错的口碑。 公司网站信息不准确或已过时 我们必须牢记，许多这类公司的管理层英语都不咋地，因此他们一般不会太在意公司英文版网站。通常他们会将设计公司网站的工作外包给其他代理公司来做，而且都是一次性的工作，网站信息一般很难更新。这是让人无法接受的，事实上我也投资了这类公司。在和这些公司管理层交谈时，我也强调，他们糟糕的网站让他们错失了许多投资者，这样会对他们的股价不利。 根据我的经验，很多中国公司仍然没有认识到这一点。我也看到，一些财务数据很好的公司，他们的网站却看起来很糟糕。通常情况下，公司会聘用一个固定的公关公司来“美化”公司的网站，但由于都是一次性的工作，无法保证网站信息的更新。我希望在2011年，这种情况能有所改变。 当然，一些知名公司的网站看起来也是很糟糕的，同样，也有一些“有问题”的公司的网站看起来却很“赏心悦目”。但有一点需要指出的，如果公司想要讨好股东，糟糕的网站是无法被接受的。糟糕的网站会影响投资者对公司股票的需求，进而影响公司的股价。 不专业地使用免费电子邮件 如果投资者想要给在纽交所、纳斯达克或者美交所上市的中国公司CFO发送电子邮件时，只能发到如wang1634@yahoo.cn这类地址，这势必会削弱投资者对公司的信心。通常，人们提及“欺诈”首先想到的就是公司在地下室经营的场景。我是极力主张公司向专业邮件依赖的转变，我甚至恨不得给这些公司买一个域名，通过它来向公司发送电子邮件。但这些公司给出的理由是：他们的管理层已经使用yahoo邮件很长时间了，因此他们不愿做出变化。 这种现象在中国各类大中型企业中很常见，中国的投资者对这种事也习惯了。但对于在美上市的公司，这是投资者无法接受的，因为它会损害公司在投资者的形象。我的观点是这是一个面子工程，公司应该注意一下。 中国中小企业对投资者的反应差别很大。昨天，我给一家中小企业的投资者关系负责人发了电子邮件，他在一个小时内就给我打电话，而且很多东西都讲得很清楚。但也有些公司反应就很慢。有些可能是因为语言的缘故。但是对绝大多数公司来说，他们应该对投资者询问做出快速回复，或者可以花点钱雇佣专门的公关公司来处理。 我得出的结论是，中国在美上市的有些小公司确实存在欺诈行为，而投资者对整个中国概念股的信心不足和估值偏低其实是这些公司一手造成的。如果这些公司能“知错就改”并立即采取有效措施，他们的股价也会随之上涨。而那些“执迷不悟”的公司最终只能被投资者所“遗弃”。■