中国企业上市路径分析 http://www.marketavenue.cn/upload/IPO/2010-05/IPO_751.html 发布时间：2010-05-17 来源：金融经 企业发展到一定的阶段，为了可持续发展的长远目标，或者解决资金缺口的瓶颈，将企业推向资本市场，将其市场化，以此获得所需要的资金，无疑是一条切实可行的道路。然而，许多中国企业在对上市蠢蠢欲动的同时，对如何上市，在哪里上市充满了疑惑和迷茫，面对中国大陆、香港、美国、新加坡甚至更多的资本市场，他们无从选择。 在中国大陆、香港、美国以及新加坡上市的对比 一、中国大陆上市 1、在中国大陆本土上市的条件 对于中国的企业来说，选择在本土上市，理应是自己的首选。但是，面对《公司法》规定的中国企业的上市（主板）要求，很多企业特别是中小企业只能望之却步。《公司法》对企业上市要求的规定主要有以下几点： （1）公司的总股本达到5000万股，公开流通的部分不少于25％。 （2）公司在最近三年连续盈利。 （3）公司有3年以上的营业记录。 （4） 公司无形资产占总资产的份额不能超过20％。 《公司法》当初对企业上市的要求是为国有大型企业定制的，所以定的门槛比较高。随着中国经济的发展和转型，越来越多的民营和合资中小企业成为经济中活跃力量，他们中的许多有很强烈的上市愿望和需求，于是，《公司法》中对上市的要求严重阻碍了这些企业在国内上市的步伐和可能性。 中国证监会2000年通过了《创业板市场规则》（创业板草案），为中小企业在国内上市带来了希望。但由于创业板的推出一再延迟，使人无法预测创业板推出的可能性和推出的时间。2004年6月25日，中小企业板块在深圳证券交易所正式推出，这对于中小企业来说无疑是一个强心剂，于是出现了2500多家企业排队申请在中小企业板块上市的景象。但是，这些企业仍然面临着很重要的问题，一是中小企业板的门槛不会比主板低很多，二是一样需要是审核，这将会在下面的“在中国本土上市的局限”中会详细谈到。 2、在中国大陆本土上市的优势 （1）企业在本土上市，应该可以说是享受天时、地利、人和的各种优势。因为在本土，企业无需面临各种语言、监管以及法律上的差异。 （2）企业在本土上市，可以获得的认知度相对在海外上市会更高。因为企业在国内上市，更容易被投资者了解和熟悉，并得到他们的认同。 3、在中国大陆本土上市的局限 （1）漫长的审核过程。在中国现阶段，公司上市采取的还是审核制。由企业向中国证监会提出上市申请，由中国证监会对企业的上市资格进行审核，符合条件的给予上市。由于申请上市的企业众多，而证监会每年审核批准上市的公司数量又局限在一定的数量，因此就造成了企业上市必须经过漫长的等待审核过程。前面提到的即使是在新开设的主板内的中小企业板，中小企业上市的门槛即使稍微降低了，但还是需要经过审核等待的过程。 根据统计，每年在中国大陆本土上市的企业不到100家，而已通过证监会核准并在排队的企业每年近400家，更多的企业则还处在向证监会申请的阶段。 （2）上市门槛高。《公司法》规定的企业上市的要求，尤其是对股本方面的要求是很多中小企业无法达到的。而新推出的中小企业板块，虽说是为中小企业服务，但其实上市的门槛并没有降低太多，甚至没有降低。 （3）上市费用并不低廉。在很多企业印象中，在中国本土上市所需要的费用应该是最低的。但实际上，在本土上市的费用并不低廉。基于对已经上市的公司的统计，在中国上市的平均前期费用大约为1500万人民币（由于巨额隐形资本的存在），这几乎与在香港和美国等海外资本市场上市的费用没有太大区别。 4、适合在中国本土上市的企业 基于上面对在中国本土上市的条件，优缺点的分析，适合在中国本土上市的企业是大型的企业，并且企业不是急于需要发展资金，能够接受长时间的审核过程。鉴于主板推出了中小企业板块，如果中小企业可以接受排队审核的话，当然在国内上市是最好的选择。 二、香港上市 香港是中国企业海外上市最先考虑的地方，也是中国企业海外上市最集中的地方，这得益于香港得天独厚的地理位置与金融地位，以及其与中国的特殊的关系。根据香港联交所的统计数据，截至2004年7月31日，中国企业通过H股和红筹的方式在香港主板和创业板上市的企业达到了179家（主板141家，创业板38家）。 1、香港上市的条件 对于在香港主板和创业板（GEM）上市的要求，可以用下面的表1来进行简单的比较。 主板 创业板 盈利要求 三年≥5,000万港元（最近一年≥2,000万港元，前两年合计≥3,000万港元）或 公司市值≥40港元，最近一年收益≥5亿港元 或 公司市值≥20亿港元，最近一年收益≥5亿港元，前三年累计净现金流入≥1亿港元 无盈利要求 运作历史 三年（如符合上述第二项，可短于三年）须在基本相若的管理层下运作 最近一年公司的所有权的控制权维持不变 两年，须在基本相若的管理层下运作 主营业务 无 必须有主营业务 2、香港上市的优势 首先，是香港优越的地理位置。香港和中国大陆的深圳接壤，两地只有一线之隔，是三个海外市场中最接近中国的一个，在交通和交流上获得了不少的先机和优势。 其次，是香港与中国大陆特殊的关系。香港虽然在1997年主权才回归中国，但港人无论在生活习性和社交礼节上都与内地中国居民差别不大。随着普通话在香港的普及，港人和内地居民在语言上的障碍也已经消除。因此，从心里情结来说，香港是最能为内地企业接受的海外市场。 再次，香港在亚洲乃至世界的金融地位也是香港吸引内地企业在其资本市场上市的重要筹码。虽然香港经济在98年经济危机后持续低靡，但其金融业在亚洲乃至世界都一直扮演重要角色。香港的证券市场是世界十大市场之一，在亚洲仅次于日本（这里的比较是基于中国深沪两个市场分开统计）。 最后，在香港实现上市融资的途径具有多样化。在香港上市，除了传统的首次公开发行（IPO）之外（其中包括红筹和H股两种形式，两者主要区别在于注册地的不同，这里不进行详述），还可以采用反向收购（Reverse Merger）俗称买壳上市的方式获得上市资金。反向收购的方式将在后面的美国上市中详细介绍。 3、香港上市的局限 （1）资本规模方面。与美国相比，香港的证券市场规模要小很多，它的股市总市值大约只有美国纽约证券交易所（NYSE）的三十分之一，纳斯达克（NASDAQ）的四分之一，股票年成交额业是远远低于纽约证券交易所和纳斯达克，甚至比中国深沪两市加总之后的年成交额都要低。 （2）市盈率方面。香港证券市场的市盈率很低，大概只有13左右，而在纽约证券交易所，市盈率一般可以达到30以上，在NASDAQ也有20以上的市盈率。这意味着在香港上市，相对美国来说，其他条件相同的情况下，募集的资金要小很多。 （3）股票换手率方面。香港证券市场的换手率也很低，大约只有55％左右，比NASDAQ 300％以上的换手率要低得多，同时也比纽约所的70％以上的换手率要低。这表明在香港上市后要进行股份退出相对来说要困难一些。 4、适合在香港上市的企业 对于一些大型的国有或民营企业，并且不希望排队等待审核在国内上市的，到香港的主板上IPO是不错的选择。对于中小民营企业或三资企业来说，虽然可以选择香港创业板或者买壳上市，但是这两种方式募集到的资金应该都会有限，相比之下，这些企业到美国上市会更有利一些。 三、美国上市 美国拥有现时世界上最大最成熟的资本市场，纽约是世界的金融中心，这里聚集了世界上绝大部分的游资和风险基金，股票总市值几乎占了全世界的一半，季度成交额更是占了全球的60％以上。 美国的证券市场体现了立体多层次，为不同融资需求服务的鲜明特征。除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ）这个世界最大的电子交易市场，此外，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。不同的市场为不同的企业进行筹融资服务，只要企业符合其中某一个市场的上市条件，就可以向美国证监会申请“登记”挂牌上市。 1、美国上市的方式 在美国，上市的方式主要有两种：IPO和反向并购（Reverse Merger），俗称买壳上市。 对于中等偏大的企业，比如净资产5000万人民币左右，或者年营业额达2亿人左右，并且净利润在1500万以上的企业可以考虑在纳斯达克全国市场发行IPO，更好的企业则可以到纽约证券交易所发行IPO。 对于中小企业，特别是中国的中小企业，在美国上市最适宜的方法是采用买壳上市的方法，因为无论是在时间上或者是在费用上，买壳上市都比IPO要少很多。IPO的前期费用一般为100万-150万美元，时间一年左右；买壳上市的前期费用一般为45万到75万美元左右，时间一般为4到6个月。 2、美国上市的优势 首先，美国证券市场的多层次多样化可以满足不同企业的融资要求。通过上面的表2可以看出，在美国场外交易市场（OTCBB）柜台挂牌交易（这里说的交易Trading与我们说的严格意义上的上市Listing是不同的，在这里不详述）对企业没有任何要求和限制，只需要3个券商愿意为这只股票做市即可，企业可以先在OTCBB买壳交易，筹集到第一笔资金，等满足了纳斯达克的上市条件，便可以申请升级到纳斯达克上市。 其次，美国证券市场的规模是香港、新加坡乃至世界任何一个金融市场所不能比拟的，这在上文分析香港市场的时候有所提及。在美国上市，企业融集到的资金无疑要比其他市场要多得多。 最后，美国股市极高的换手率，市盈率；大量的游资和风险资金；股民崇尚冒险的投资意识等等鲜明的特点对中国企业来说都具有相当大的吸引力。 3、美国上市的劣势 第一，中美在地域、文化、法律上的差异。很多中国企业不考虑在美国上市的原因，是因为中美两国在地域、文化、语言以及法律方面存在着巨大的差异，企业在上市过程中会遇到不少这些方面的障碍。因此，华尔街对于大多数中国企业来说，似乎显得有点遥远和陌生。 第二，企业在美国获得的认知度有限。除非是大型或者是知名的中国企业，一般的中国企业在美国资本市场可以获得的认知度相比在香港或者新加坡来说，应该是比较有限的，因此，中国的中小企业在美国可能会面临认知度不高，追捧较少的局面。但是，随着“中国概念”在美国的证券市场的越来越清晰，这种局面今年来有所改观。 第三，上市费用相对较高。如果在美国选择IPO的方式上市，费用可能会相对比较高（大约1000万到2000万人民币甚至更高一些，和香港相差不大），但如果选择买壳上市的方式，费用则会降低不少。 4、适合在美国上市的企业 无论是大型的中国企业，还是中小民营企业，美国上市都应该适合他们，因为美国的资本市场多层次化的特点以及上市方式的多样性为不同的企业提供了不同的服务，令各个层次的企业在美国上市都切实可行。 四、新加坡上市 新加坡是近年来中国企业选择的又一个海外资本市场，但在新加坡上市的中国企业的数量远远比不上香港和美国，这和新加坡证券市场自身的特点有很大的关系。下面会分析新加坡市场的一些优劣势。 新加坡的优势主要是近年来新加坡政府加大了鼓励海外企业特别是高新技术企业到新加坡上市的宣传力度，并且近年来在新加坡资本市场上的“中国概念”比较强，也就是说中国企业在新加坡可能得到更多的关注；此外，在新加坡上市的门槛（上市条件见表3）和所需的费用相比香港来说可能要低一些。 同时，新加坡证券市场的劣势也是很明显的，相比中国大陆，香港和美国，新加坡证券市场的规模要小得多，企业在新加坡上市可能募集到得资金也就有限。另外，新加坡市场的市盈率，换手率等重要指标都比美国要低，这也让新加坡的竞争力大打折扣。 适合在新加坡上市的企业应该是国内的一些中小民营企业，不希望等待审核，也不希望付太高的费用（相对于香港），但和前面提到的一样，在新加坡上市和在香港上市，募集的资金都不如美国。 主板（SGX-Mainboard） 创业板（SGX-SESDAQ） 市值 8000万新币或无 无 盈利要求 过去三年的税前利润累计750万新币，每年至少100万新币。（1新币兑换大约4.83人民币） 无 公众股东 至少1000名股东持有公司股份的25% 至少500个公众股东，公众持股至少为50万股 营业记录 三年或无 有三年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利 结语 通过以上对中国大陆、香港、美国以及新加坡资本市场的对比和企业上市条件的比较，大致展现了企业上市的基本轮廓和基本要求。通过这些比较不难看出，四个资本市场各自有着优势和劣势：中国本土的上市的费用比较低，但是需要等候审核的时间长；美国虽然相对费用较高，但上市的途径和方式多种多样，适合不同需求的企业，并且融集的资金也相对要多；香港优势主要是地域和语言与中国接近，可以先入为主，但资本规模难以和美国相比；新加坡的劣势主要就是市场规模太小，融资额有限，但贵在其政府大力支持海外企业在新加坡上市。 企业只要对自己有清楚的认识，分析自己的特点和需求，再结合各个资本市场的特点，对比分析，就可以找到最适合自己上市方式和资本市场。