本文以量化分析为手段，研究了28个国家与地区证券市场的收益率、风险和相对开放度。我们研究后发现，中国证券市场收益率最高、风险最大、风险收益率很低，相对开放度也很低。如果从国际比较结果考虑，中国证券市场开放以后会引起投资资本外流；投机资本内流。因此，中国证券市场只能采取渐进开放策略，即边规范边开放。 引言 面对金融全球化大潮与“入世”的挑战，我国证券市场对外开放的广度和深度必将不断扩大，并最终实现全面开放。那么我国证券市场的现状如何呢？全面对外开放以后国际资本的流向如何？这些都影响到我国证券市场开放策略的选择，是我们在全面开放证券市场前急需回答的问题。 关于中国证券市场开放问题的研究已经很多，这些研究大体包括下面几个方面。一是分析中国开放证券市场的必要性（王绍凯等，2000；唐利民等，2000），如加入WTO和金融全球化。二是分析证券市场开放风险，如李扬（2000）从金融全球化角度的分析。三是中国证券市场开放策略讨论。陈东琪、席海（1997）从实证角度分析了中国证券市场的国际化进程，发现中国证券市场走的是一条渐进式开放道路。近来，有人（张霓，2001）从开放证券市场风险角度出发，进一步提出中国证券市场实施渐进开放模式的合意性。除了上述三个方面外，再就是关于中国证券市场开放范围的讨论。有人（鄂志寰，2001）认为，中国证券市场应实行全面开放，允许外国投资者进入我国证券市场，同时，也要鼓励国内投资者积极参与国际证券市场的投资活动。可以看出，现有文献利用计量方法实证研究的不多，从国际比较角度对中国证券市场问题作详细论证的很少，由此导致现有研究缺乏较为准确的统计验证，许多研究结论论据不够充分，而本文的研究恰好可弥补这些不足。 早在20世纪60年代末、70年代初，就有美国经济学家（Grubble，1968；Levyand Sarnat，1970）从国际分散投资组合角度研究美国投资者从事国际资产组合投资的收益问题，他们的研究基本是沿着Markowitz（1952）的资产组合思路展开的。我们在借鉴前人研究方法的基础上，进一步引入主要国家证券市场相对开放度的指标，运用计量分析方法研究世界上28个主要证券市场的收益率、风险以及证券市场的国际一体化程度等内容，比较中国证券市场相对这些国家（地区）证券市场的劣势与优势。我们还以这些分析结果为依据，利用Markowitz资产组合理论探讨可能影响国际资本进入中国证券市场的各种因素；特别是运用投资组合理论得出风险规避的国际投资者可能在中国的投资比例，进而进一步论证了中国渐进开放证券市场的必要性。我们的分析结果将对中国开放证券市场提供有益的参考建议，某种程度上也可以预测中国证券市场开放以后，国际资本在中国证券市场的流动情况。中国证券市场的国际比较 我们利用事后数据计算1991一1999年期间主要国家证券市场上普通股年度收益率、收益率方差、各国证券市场之间的相关系数和各国证券市场的相对开放度。 （一）收益率 在这里我们不考虑每年发放的普通股红利，认为红利报酬已经反映在市场指数的涨跌中。证券市场收益率用（1）式计算： ri(t)－i国t年证券市场收益率 pi(t）－i国t年未普通股市场收盘指数 为了比较各国证券市场收益率高低，我们用t年度i国货币相对美元的平均汇率将i国t年度普通股收盘指数换算成美元指数，并将（1)式写成： Ei（t）－t年度i国货币对美元的平均汇率（直接标价法） 考虑到中国1990年才正式开设股票市场，以及数据的可获得性问题，我们仅分析1991－1999年28个主要国家和地区的普通股收益情况。运用（2）式，我们计算得到的各国普通股年度收益率参见表1。 说明：年度投资收益率 表示i国t年普通股票市场年末收盘指数。数据来源于www.fibv.org（国际证券交易所联合会）。Ei（t） 表示i...国货币；除台湾、香港外，1990－1992年有关汇率数据来源于《International Financial Statistics》（IMF，Mayl997），1990－ 1992年台湾汇率数据来源于《Financial Statistics》（the Central Bank of China Taiwan，Feb.1998），1990－1992年港币数据来源于www.info.gov.hk／hkma，1993－1999年汇率数据来源于www.federalreserve gov/releases。①中国的年度投资收益率为深州股市和上海股市音通股指数收益率平词值（1991年数据因深市尚未开放除外）。②因1999年汇率没有获取，而且这些国家从这一年开始与欧元汇军固定，因此用1998年汇率表示1999年汇率。③日本证券市场收益率为Osaka和Tokyo两个证券交易所指数收益率平均值。④加拿大证券市场收益率为Montreal和Toronto两个证券交易所指数收益率平均值。⑤美国证券市场收益率为Chieago、Nasdaq和NYSE三个证券交易所指数收益率平均值。 资料来源：笔者计算得到。 为了比较各国证券市场收益率高低，我们进一步给出1991－1999年样本期间的平均收益率数据（参见表2）。从表2可以看出，1991－1999年9年期间，中国证券市场平均收益率在世界主要国家中位于第一位，比位于第二位的芬兰高出0．5个百分点。从世界范围内来看，1991－1999年年度收益率最高的是1999年的芬兰，年度收益率高达162．98％，比中国1996年达到的146．34％还要高1．7个百分点。不过，投资者在中国证券市场获得146．34％收益率的概率为5．938％，比芬兰获得最高收益率162．98％的概率0．73％要高出许多。国际投资者在全球范围内获得中国平均收益率38.33％的概率为16．35％，在中国证券市场上获取38.33％的概率则为50％。从这一点看，投资者在中国证券市场投资是有利可图的。 （二）风险 证券市场风险包括非系统风险和系统风险两个部分，经济学家经常用收益率方差表示非系统风险，用投资组合的系数表示系统风险。下面我们分别给出各国证券市场的收益率方差和系数说明各国证券市场的风险特征。 1.非系充风险 收益率方差σ 我们用（3）式求解各国证券市场风险： σi一收益率方差 Ri一平均收益率， 表2给出了1991－1999年主要国家证券市场风险水平（即收益率方差）。通过比较不同国家证券市场风险水平，可以发现不同国家证券市场之间的风险存在很大差异，在1991－1999年期间中国证券市场风险位于第一位，收益率方差高达70％。因此，在1991－1999年期间，中国证券市场具有最高收益率的同时，风险也位于世界第一位。 为了说明收益与风险的关系，我们计算了各国证券市场的平均收益率与风险的比值，即风险收益率（参见表3）： 风险收益率=Ri／σi（4） 从表3可以看出，美国、英国、荷兰、德国、法国、比利时、新西兰的风险收益率大于1，荷兰以单位风险投资收益率高达1.91位于世界第一位，美国次之。中国证券市场风险收益率为0．55，处于中等偏下水平。对于中国来说，要成为国际投资者资产组合篮子中的一个重要组成部分，必须进一步降低证券市场风险，减少股市波动幅度，尽可能避免股市行情大起大落。 2.系统风险 β系数 投资者进行国际投资组合时，往往考虑不同国家证券市场相对世界整体投资收益率变化的敏感程度，也即系统风险大小。不同国家证券市场相对世界整体投资收益率变化的敏感程度一般用β系数表示。这里，我们将资本资产定价模型略作改变，求解反映各国证券市场系统风险的β值。修正后的CAPM见（5）式： ri（t）－t年i国年度投资平均收益率 Rf 一世界无风险利率水平，我们取4％作为无风险利率进行回归计算 rw(t)－t年世界年度平均投资收益率 ai一大于0表示i国证券市场收益率高于世界平均水平，反之低于世界平均水平 βi一表示i国证券市场系统风险，绝对值大于1表明该国风险大于世界平均水平，对世界范围内的投资扰动因素反应较敏感，反之该国投资风险低于世界平均水平，对世界范围内的投资扰动较不敏感。我们运用表1数据，进行回归分析后的结果见表4。 从表4中可以看出，中国香港、中国台湾、日本、马来西亚、韩国、芬兰、法国、挪威等国证券市场的系统风险大于世界平均水平，对世界范围内的投资扰动因素反应较敏感，5％显著性水平t检验通过。新西兰、新加坡、丹麦、德国、荷兰、瑞典、西班牙、英国、加拿大、南非等国证券市场的系统风险低于世界平均水平，5％显著性水平t检验通过。其余国家5％显著性水平t检验没有通过，说明这些国家证券市场系统风险与世界整体投资活动不存在显著的相关性。中国证券市场的系统风险小于1，仅高于意大利、比利时，位于倒数第三位，而且t检验没有通过，由此可以认为中国证券市场受世界整体投资活动的系统风险影响较小。 （三）开放度 国家计委曾专门组织讨论了中国证券市场对外开放程度问题（柳斯，2000），人们对于我国证券市场的国际化程度意见并不一致。有人认为我国证券市场国际化集中体现在B股市场上，由于B股市场侧重于吸引外资，没有从国际化的战略高度给予准确定位，因此，我国证券市场对外开放度较低。另外一些人认为，不能仅仅从B股市场的角度来判断中国证券市场的开放程度，我国证券市场的开放不单是B股，还有各种证券的海外发行和交易。郑栋（2000）曾经运用欧拉测试方法，选择香港、日本、美国作为测试对象，检测中国与三者的金融一体化程度。实证研究后发现，中国金融市场已经达到对外弱式一体化水平。 我们在这里从国际比较的角度，给出我国相对世界主要国家证券市场的相对开放度指标。这是一种量化度量方法，较单纯从直观上判断要客观一些，也比前述的欧拉方法测试结果要全面。 我们首先运用表1中各国普通股收益率数据求解各国证券市场相关系数（参见表5），然后以表5中的相关系数作为依据，定义相关系数绝对值大于0.5国家的证券市场国际一体化程度较高，具有较高的国际开放水平。为了排序比较各国证券市场开放程度高低，我们用所有相关系数绝对值大于0.5的相关系数个数（共有145个相关系数绝对值大于0.5）与全部相关系数个数（共378个相关系数）的比值作为基准，即以145÷378＝0.3836作为基准指标值，再用单个国家与其它国家相关系数绝对值大于0．5的个数与该国全部相关系数个数（每个国家和地区共有27个相关系数）的比值除以基准指标值0．3836，相除以后所得数值大于1时，表明该国证券市场开放程度超过国际证券市场平均开放程度，反之亦然。 通过比较，我们发现，中国证券市场对外开放度最低，相对开放度只有0．097，意大利、瑞典、希腊、美国并列第二，相对开放度为0．483。在全部被研究的国家中，德国证券市场对外开放程度最高，相对开放程度指数为1．788，证券市场开放程度位于第二位的是中国香港，相对开放度为1．545。从地区来看，被研究的亚洲国家证券市场整体开放程度最高，其次是欧洲国家，北美地区最低。 我们知道，证券市场开放程度越高的国家，对于外国投资者来说，投资的风险越小，越会成为外国投资者的投资对象。从以上的分析可以得出这样的结论：进行国际投资组合的投资者将优先选择欧洲的一些国家作为投资对象，然后是亚洲。如果中国希望通过证券市场引进外国资金，必须进一步提高证券市场的对外开放程度。 中国证券市场的开放策略 证券市场的开放策略取决于中国证券市场相对国际上其它证券市场的发展水平，另外还要考虑证券市场开放以后可能产生的各种影响。中国证券市场开放以后，国际资本是流入还是流出，对中国证券市场产生的冲击大小是一个十分重要的问题。 （一）国际比较结果与开放策略 如果从前述国际比较来看，中国证券市场并不具有明显的投资价值，全面开放证券市场时有可能引起投资资本外流，国际投机资本流入我国，导致证券市场波动加剧。鉴于此，我国必须首先规范证券市场的运作，降低证券市场的投资风险，减少证券市场的波动幅度，避免大起大落，可以实行“边规范边开放”的渐进开放策略。 （二）国际投资组合与开放策略 仅从收益率角度分析问题可能过于片面，而许多投资者的风险规避行为有助于说明中国证券市场开放以后国际证券资本流入流出情况，并启发我们开放证券市场时的思路。下面通过运用Markowitz资产组合理论研究国际投资者的资产组合决策，来分析中国证券市场全面开放时国际资本的流动情况。 我们将中国证券市场作为一种资产，除中国外世界上其它27个证券市场构成另一种资产。从表三知，1991－1999年中国股市平均收益率RzD＝38.33％，方差σZD＝69．28％；除中国外世界上其它27个证券市场平均收益率RWQT＝15.18％，方差σWQγ＝14．35％，另外，我们通过计算得到中国普通股票市场与世界其它主要股市构成的股市组合之间的协方差Cov（ZD，WQT）＝－0．01227。求解下列投资组合方程： 运用拉格朗日函数，求解有约束条件的极值，并代入相关数据后，我们可以得到，典型的Markowitz投资者进行国际投资组合时，将资产98．25％投资于除中国外世界上27个主要股市，将1.75％资产投资于中国内地股市。同样，中国对外开放证券市场后，中国的投资者按照Markowitz理论进行国际分散化投资时，也按照该比例配置资产，这样可以实现相同收益率条件下的风险最小化，或者实现承担相同风险情形下的投资收益最大化。 为了说明中国证券市场开放以后，国际资本流入中国股市的情形，我们以2001年4月沪深两地股市总流通市值和总市值作为分析对象，世界上除中国外的其它27个股市的流通市值采用1999年底的数据。根据有关统计可知，中国证券市场目前的流通市值为1．7万亿元人民币，世界上除中国外其它27个主要证券市场的流通市值总和为35万亿美元，按照互美元对8元人民币汇价折算后约280万亿元人民币。中国证券市场开放以后，国际投资者按照马氏理论重新配置资产，净流入中国股市的国际资本为3．23亿元人民币。可以发现，中国目前的股市流通规模相对开放以后国际投资者的需求来说相差很远，一旦开放将遭到国际资本的强势攻击。为了减少证券市场开放后国际资本流入产生的冲击，我国在开放证券市场以前必须进一步扩大股市流通规模。我们可以运用（7）式求得我国证券市场对外开放时免受国际资本冲击的最低规模： 280万亿×１. 75％－V× 98.25％＝V（７） V一我国证券市场全面对外开放时不受国际资本流入冲击的最小流通规模 通过上式，我们可以得到中国证券市场全面对外开放时不受国际资本流入冲击的最低流通市值为247万亿元人民币。通过比较可以发现，这一规模与沪深股市目前的流通市值1．7万亿元相差0 77万亿元。由此可知，中国在全面开放证券市场前，需要进一步扩大股市流通规模，以减少证券市场开放后国际资本的流入冲击。 中国扩大股市流通规模可以按照这样的思路进行：首先将目前尚末流通的法人股和国家股上市流通，这样股市可以增加33万亿流通市值，达到最低流通市值要求后还多出253万亿。如果不考虑国有股、法人股流通而通过新股发行上市方式实现最低流通市值要求，那么按照2000年股票上市规模2343亿元计算，需要3年时间可以达到最低流通市值目标。而实际上即使达到最低市值要求，由于投资者不全是风险规避者，所以仍难以避免证券市场开放时的国际资本流入冲击。为此，我们要尽可能改善证券市场的运行机制，降低证券市场不正常的投资利润。也就是说，我国证券市场达到最低市值要求只是完成了第一步，更为主要的是规范证券市场运行，况且我们在短期内还难以完成这样的工作，所以中国证券市场也只能实施渐进的开放策略。从前面的分析结论，我们可以将中国证券市场的渐进开放策略归纳为：边规范、边扩容、边开放。 在实施渐进开放策略时，我们需要制定相应的开放步骤和进度安排。从第二部分各国证券市场的开放程度来看，我V抓为我国可以考虑首先（3年内）将证券市场开放程度提高到意大利的水平，中期目标（5一10年）达到世界平均开放水平，即相当于今天的韩国、新西兰、澳大利亚等证券市场开放水平，长期目标（10年以后）是达到英国的对外开放程度。 结论 从前面的分析中我们可以得到下列结论。 结论1中国证券市场收益率和非系统风险水平均位于世界第一位，风险收益率明显低于主要发达国家证券市场水平，相对于全球范围而言，中国证券市场系统风险较小。 结论2在被研究的28个国家和地区中，中国证券市场的国际一体化程度最低，由此可说明结论1中我国证券市场相对世界整体投资活动较低的系统风险问题。 结论3从证券市场全面开放以后的影响出发，反推中国证券市场对外开放策略是可行的。如果从风险收益率水平看，中国证券市场全面开放以后，会引起国内投资性资本流出，国际投机性资本极有可能利用中国证券市场的风险因素流进中国进行投机活动，由此可得出中国只有在逐步降低证券市场波动幅度的前提下，实施渐进开放策略的结论。如果从Markowtz投资组合理论出发，那么中国证券市场开放以后，将有大量的国际资本流人中国进行投资组合，其流入规模大大超过中国证券市场现有流通市值。从这个方面看，我国应在不断扩大证券市场流通市值的前提下，采取渐进开放策略。