台湾期货市场机构投资者发展经验和教训 http://futures.hexun.com/2009-11-19/121738285.html 中国大陆与台湾地区有着相同的文化传承,思维模式相近,投资习惯类似。经过十余年的发展,台湾期货市场已经具有相当规模,投资者结构也已从个人投资者为主转变为机构投资者为主。因此,大陆市场可借鉴台湾期货市场机构投资者发展经验和教训,尽早制定各类机构投资者参与股指期货交易的相关规定,采用较为宽松的标准,促使机构投资者科学合理利用股指期货,建立一个以机构投资者为主的股指期货市场。 我国台湾地区期货市场建立于1998年。台湾期货交易所于1998年7月推出了第一只指数期货产品——台指期货,标志着台湾期货市场正式建立与运行。随后,台期所于2001年12月推出了第一只指数期权产品——台指期权,2003年1月推出了股票个股期权,2004年1月又上市了利率期货。目前,台湾期货市场的发展已经具有相当规模,挂牌上市了8只股指期货产品、7只股指期权产品、2只利率期货产品和多只股票个股期权产品。世界交易所联合会（WFE）的统计数据显示,截至2009年上半年,台湾股指期货成交约2066万张合约,排名位居全球9,股指期权成交约4084万张合约,排名位居全球第5。 大陆与台湾地区有着相同的文化传承,思维模式相近,投资习惯类似。因此,研究借鉴台湾期货市场机构投资者（仅指台湾地区本地机构投资者）发展的经验和教训,对大陆建立一个以机构投资者为主的股指期货市场有着非常重要的意义。 台湾期货市场投资者结构发展特点 台湾期货市场投资者结构发展呈现出以下特点: （1）初期以个人投资者为主 台湾期货市场建立初期,市场以个人投资者为主,个人投资者交易所占比重曾高达95.1%。随后逐年下降。2005年之后,个人交易所占比重开始低于机构投资者,台湾期货市场进入机构投资者为主的时代。近几年,个人投资者交易所占比重稳定在38%左右。 （2）目前,机构投资者已成为市场主要交易者 台湾期货市场建立初期,机构投资者交易所占比例仅为4.9%,从2001年开始,机构投资者交易所占比重才明显升高,2006年最高达到58.6%。2005年以来,台湾期货市场交易总量持续增加,机构投资者交易所占比重一直维持在56%左右。 （3）与股票现货市场相比,不同投资者交易所占比重存在一定差异 台湾期货市场投资者交易所占比重与股票现货市场存在一定差异。其中,个人投资者期货市场交易所占比重低于股票现货市场的61.5%;机构投资者期货市场交易所占比重高于股票现货市场的14.0%。这些差异与股指期货和股票的产品特点是相吻合的,股指期货等衍生产品更适合机构投资者。 台湾期货市场已经是一个机构投资者为主的市场。但各类机构交易所占比重差异较大,发展较不均衡。其中,自营期货商的交易占所有机构交易总量的96.7%,占整个市场交易总量的57.3%,远远高于其他机构投资者。投资信托基金交易占交易总量的比重为1.8%,包括保险公司、银行在内的一般法人机构占交易总量的比重为1.2%,证券自营比重仅为0.2%。这种状况在很大程度是由不同机构投资者入市相关要求形成的。 台湾期货市场机构投资者发展分析 台湾期货市场建立于1998年,但直至2005年之后,市场投资者结构才以机构投资者为主,究其原因,主要有下列因素。 （1）未能及时制定各类投资者参与期货交易的入市规定 台湾市场1998年就推出了股指期货,但主管机构却采取异常谨慎的态度,迟迟未能制定股票现货市场的主要参与者——证券公司、投信基金、保险公司和银行等机构投资者参与股指期货交易的相关规定。例如,投信基金从1999年5月起,保险公司2003年4月起才可交易股指期货,并且仅用于避险;证券公司2008年起才能以期货交易者身份交易期货等。这在一定程度上抑制了部分机构投资者参与股指期货交易的意愿。 （2）相关规定限制了机构投资者进入期货市场 首先,机构投资者在操作头寸的方向与持有头寸的总额方面受到多重限制。投信基金虽然可以参与以规避风险和增加收益为目的的多与空的操作,但参与率较低;而银行如果以交易者身份交易,对于股价类期货只能从事避险交易。申请期货自营商,成本则相当高。保险公司虽然可以操作以增加收益为目的的期货交易,但额度非常有限。目前也只能做到业主权益的40%,看起来很大,但与实际的资产相比就差别很多。这样就大大限制了保险公司的运作空间。由于可运作的资金太少,如果投入大量的人力物力则得不偿失,因此入市意愿就不足。 其次,头寸的定义与计算方面也有许多争议。期货与期权的空头或多头头寸是合并计算的。按照规定,期货名义本金是期货价格乘上合约大小;期权则是以履约价格计算名义本金。这种方式虽然简单,但是估计期权头寸风险程度却容易发生偏差,造成履约价值越高的看涨期权,合约价值越大的不合理现象。 （3）期货交易成本偏高 台湾期货市场自1998年7月开始交易以来,曾经两次调低期货交易税。而全球主要金融衍生产品市场都不课征期货交易税,如韩国、中国香港、新加坡等。由于课征交易税,造成交易成本过高,部分资金被迫进入台湾之外的市场交易股指期货。明显的例子就是台湾台股期货的交易量2008年第3季度才首次超过新加坡交易所的摩台期货,但未平仓合约数仍落后于新加坡交易所。 总的来看,近些年台湾期货市场保持持续增长,但在全球市场中表现并不特别突出,主要由于台湾期货交易法规对机构交易限制过多以及交易成本偏高等因素,一定程度上抑制台湾期货市场的发展。 对大陆股指期货市场建设的启示 （一）应在股指期货推出之前,尽早制定各类机构投资者参与股指期货交易的相关规定 机构投资者对于完善股指期货市场结构、增加市场流动性、提高市场的广度和深度以及促进市场的稳定发展都起着重要的作用。中国证监会统计数据显示,截至2009年7月底,各类机构持股市值占沪深股票市场流通市值的63.86％,已经占据了股票现货市场的主导地位。股票现货市场的机构投资者也是未来股指期货市场主要参与者。因此,尽早制定包括基金公司、社保基金、保险公司、券商集合理财及私募基金等在内的各类机构投资者参与股指期货交易的相关规定,给机构投资者预留充分的准备时间,鼓励积极参与股指期货的交易,将对促进我国大陆股指期货市场的健康稳定发展起着关键作用。 （二）宜采用较为宽松的标准,促使机构投资者科学合理地利用股指期货,建立一个以机构投资者为主的股指期货市场 台湾期货市场的发展经验表明,不能过度限制机构投资者参与股指期货交易,对于期货操作方向也不能有偏好的限制,否则市场将不可避免地以个人投资者为主,并且市场的发展潜力会受到阻碍。 股指期货是由于规避风险、管理风险而产生的,但股指期货不仅仅用于避险,还可用于套利和纯交易。如果只鼓励单边操作,只是为了避险目的而做空,不能做多,势必会造成市场的过度扭曲,当市场遇到重大冲击时,会增加其波动,不利于市场的稳定。此外,只有允许市场有各种不同目的的交易者存在,市场才会活跃,信息才可以通过市场反映出来,期货市场基本功能——风险管理功能才能得到充分发挥。 机构投资者的风险意识、风险认知能力和风险管理水平远远高于个人投资者,这在处于新兴加转轨阶段的中国大陆资本市场尤为明显。因此,为建立一个以机构投资者为主体的股指期货市场,在制定机构投资者参与股指期货交易的相关规定时,适宜采用较为宽松的标准,交易目的以规避风险为主,但不应限制其他目的的交易。可以通过要求制定相关风险管理程序,促使各机构投资者科学合理利用股指期货;通过相关交易制度的设定,比如持仓限制等,鼓励投资者更多利用股指期货进行风险管理。