【衍生品内部人揭秘之一】不公平的游戏 http://www.caijing.com.cn/2009-05-13/110165069_1.html 【衍生品内部人揭秘之二】形同虚设的“中国墙” http://www.caijing.com.cn/2009-05-22/110170258_1.html 【衍生品内部人揭秘之三】累计期权陷阱 http://www.caijing.com.cn/2009-05-26/110171634_1.html 【衍生品内部人揭秘之三】累计期权陷阱 本文来源于《财经网》 2009年05月26日 赌徒跟金融衍生品购买者的区别在于，后者并不知道自己从一开始就处于劣势，而银行在游戏的设计中早已埋下玄机 【《财经网》专稿/特约作者 墨博文】去过赌场的人都知道，自己输的可能性比赢的大。如果一名普通赌客赢的几率有50%，那世上的赌场估计都得关门。其实，在所有赌博游戏设计之时，已经让赌场略占优势。比如，21点牌局中的庄家最后一个决定是否抽牌，这就是别的赌徒没有的好处。 而在金融衍生品游戏中，处在优势地位的是银行。不幸的是，玩21点的赌徒跟金融衍生品购买者的区别在于，后者并不知道自己处于劣势。作为一名金融衍生品律师和银行家，我见过有的交易使中国公司或其他亚洲国家的公司利润化为乌有。每桩这样的交易中，合约都是让银行比顾客有更多取得丰厚利润的机会。 为了解释清楚，让我再打个比方。如果我想买一套房子，银行会为我提供浮动利率的按揭贷款。如果利率上升，我要付的按揭就会增加；反之，则减少。但银行不会撕毁我们之间的合约。然而，毁约是中国过去许多衍生品交易中会发生的事。银行可以一走了之，但衍生品购买者却不能。 一个臭名昭著的例子是累计期权。持有这类金融衍生品的企业大亨和其他私人银行客户都赌他们所买的公司股票会升值。富有的投资者同意以固定的价格买入股票，比如说每月1000股。累计期权买入股票的价格比市场低。当股市处于牛市时，累计期权的投资者可用较低的成本搭建起投资组合。他们可以持有这些股票，或者抛售以迅速赢利。几乎所有的投资银行都向活跃在香港股市的中国客户兜售这种期权。 根据累计期权的设计，银行能保证即使投资者赚了他们也不会赔。他们一方面在股市对冲股价上升的风险，而前期售卖期权已经让他们赚了一笔。对银行来说，这种衍生品卖得越多越好。 这里有一个机关。如果股价上涨过快，累计期权的合同就会终止。当然，合同终止时投资者将分得一笔利润，但即便如此，终止衍生品合同之后，投资者获得的收益很可能还不如直接买卖股票来得多。只要股票持续上扬，这些金融衍生品的购买者就不会太在乎。因为如果一份累计期权的合同终止了，他们再买另一份。 我们都知道故事是如何收尾的。香港股市去年受到重挫，累计期权的拥有者却必须持续购进股票，而且他们购入价格不变——虽然曾经看起来很低廉、在熊市时简直是高入云端。这还不算，在熊市中他们被迫以高价购买双倍的股票。信不信由你，累计期权带来的麻烦还可能更多。 然后我们回到那个购房按揭贷款的例子。你向银行借款买房，银行以你现在的住房为抵押品。如果你没有能力还款，银行将把抵押品收走。这不是什么令人高兴的事，但也算公平。 金融衍生品交易中的抵押品与此不同。对于个人投资者和小公司来说，抵押品往往不是房子或工厂，而是现金。当市场的走势对投资者不利时，银行可以要求其立即支付现金。而且，银行可能要求投资者拿出大笔现金，其额度是由计算机模型预测得出，是未来需要支付的现金的总和。这个额度可以是从银行手中购买金融衍生品的投资者在一个月中需要支付现金数量的10或20倍。 所以通过累计期权，银行可以使投资者预先为他们在金融衍生品损失埋单，这就包括了在这个金融产品有效期内所有理论测算可能的股价损失。如果股市行情好转，投资者可以赚回一些钱，但对于许多人而言，惟一在不断累积的东西就是他们的损失。 很多投资者一直没有理解使他们承担这种偿付义务的复杂合同。这并不奇怪。作为一名金融领域的律师，我花了数月才弄懂其中奥妙。 为什么银行能让人们去购买复杂的金融衍生品呢？因为在牛市时，投资者得到了一份条件优厚的短期合约，所有人都在赚钱。那时，人人都可能走进当地的银行，加入这场游戏。 现在，股市行情好转，累计期权又回来了。我不知道是哪些人在购买它们。但我知道要在股市获取短期收益，肯定有比这更好的金融衍生品，不至于在股市下行时候让你倾家荡产。■ 墨博文（Mushtaq Kapasi）曾经供职于一家大型美资投资银行亚洲固定收益部，现为结构性金融顾问公司Octagon Pacific总裁