中银国际研究 马钢 由上表可见，虽然2003年涨幅较大，但马钢依然是同类公司中股价最低的，而与其涨幅相对应的是其三季度实现净利润16.93亿较去年同期大幅增长570％，为上述公司之最。 其次，从产品结构看，马钢的主导产品是重轨、型材、管材和中厚板，而这几类产品正是03年下半年涨幅惊人的品种。据统计，03年全年涨幅较大的产品分别是普通小型材（螺纹钢、圆钢）、线材、中厚板、焊接钢管，这些都是建筑领域用量较多的钢材；其次是无缝管和冷轧薄板。部分原因是因为2002年薄板涨幅高达46％。而且薄板价格较高，基数大，所以2003年涨幅相对低一些。2002年螺纹钢、圆钢、线材、焊接钢管、工字钢、槽钢等涨幅都很小，在2003年出现了爆发势上涨说明市场对其需求量开始集中释放。而且这些品种的进口量极小，国产技术和工艺都很成熟，供给能力在过去5年中产能利用率都在85％以上。目前市场需求快速提升，而供给的增长有限，导致其价格大幅攀升。比如在两年里价格连续大幅上升的中厚板，2002年末相对于年初涨幅42％，2003年末相对于2002年初涨幅83％。从04年一季度价格走势来看，生铁价格较上月上升5.8%，较上年同期上升62.5%；钢锭价格较上月上升5.2%，较上年同期上升35%；钢材价格较上月上升4.1%，较上年同期上升30.4%，显示了利润向上游集中的趋势，我们认为由于产能和成本的约束，中厚板、建筑用钢材、重轨等产品受到进口冲击较小，有望保持强势。 最后，马钢还拥有铁矿和炼焦的资源优势，这一点在04年上游产品大幅涨价的背景下显得尤为可贵，这将有助于保持马钢目前的稳步攀升的利润率。 当然，拟议中的京沪高速铁路也将对改善马钢盈利远景提供支持，如果采用轮轨技术（现在看来这种可能性正在逐步变大并占据优势）则在轨道方面的投资将至少超过2000亿，按照国产化率50％的比例计算，也将在未来5-10年中形成1000亿左右的市场，而马钢在重轨和轮箍国内市场中居于领先位置，我们有理由认为这将有助于马钢获得更多的营建合同以明显提升其主营业务收入，毕竟，03年其全部收入也只有150亿左右。 结论：综合上述考量，我们认为四季度公司主营业务收入有望达到42亿，毛利率可望保持在24％左右，这样全年主营业务收入将达到153亿，每股收益有望达到0.34-0.36元，考虑到05年成长前景的不确定性，我们认为将板块预期静态市盈率25倍赋予20％的安全边际是合理的，由此可计算其理论升幅应为6.5-7.2元（保守估计为6.3-6.8元），距离目前价位尚有20-35％的升幅，较为适合进行套利操作。