中国证券市场投资者交易行为 2004年06月03日 16:28 -------------------------------------------------------------------------------- □深圳证券交易所综合研究所 何基报 中国证券市场已经走过十几年的历程，对作为市场交易主体的投资者来说，他们既曾经有过辉煌的战绩，也有过血本无归的经历。在这潮来潮往的交易过程中，究竟哪些因素影响着他们的交易选择：对持有股票的投资者来说，究竟是什么因素促使他作出在该时刻卖出这些股票的决定，又是什么因素促使他在此之前持有股票而不卖出？对选择交易的投资者来说，是什么因素促使他买入股票而不是卖出手中持有的股票？为了回答以上问题，本文运用某证券营业部所有帐户在1998-2000年间的交易数据，对投资者在卖出与持有决策、在买入与卖出决策中作选择的影响因素进行研究，并分析这些因素是如何影响投资者的交易选择的。 样本选取和研究方法 1．数据描述及研究方法 本文所用的数据为某证券营业部共9945个股票帐户在1998-2000年的交易数据库。该数据库中包含两个文件：股票流水库和资金流水库，实际计算中我们仅使用股票流水数据库，辅助数据库是深沪两市1998-2000年的行情数据、上市公司各种公告信息数据及股票市场重大事件数据。 本文运用Logistic模型分别研究在两类决策（卖出对持有；卖出对买入）中，投资者选择其中一种决策（如在卖出对持有决策中选择卖出）的概率受哪些因素的影响，并分析如何受影响的。在卖出对持有对策的研究中，用二元变量表示投资者的卖出）和持有。以投资者资金帐户为单位，在卖出股票的每一个交易日，检查该投资者股票投资组合中的所有股票。在该交易日，若投资者卖出股票，则对应的变量赋值为1，而对该交易日仍然持有的股票，的值为0。卖出对买入决策事实上是研究交易发生的条件下，投资者选择买入还是卖出受哪些因素的影响及如何受影响的。在卖出对买入决策中，用二元变量表示投资者的卖出和买入。分别表示在卖出对持有决策、卖出对买入决策中，投资者选择卖出的条件概率（即投资者具有信息时选择卖出的概率），是信息集。 参照Grinblatt和Keloharju（2001）选取变量的原则，本文选取的变量包括如下：金融学理论认为应该对投资者交易行为产生影响的变量；通过常识判断与交易活动有关的变量；假定与交易活动有关的变量；国内外实证研究文献中与交易活动有关的变量等。在卖出对买入决策研究中，这些变量共有180个。本文重点分析的变量为：（1）22个与个股历史价格涨跌幅有关的变量；（2）12个与个股历史成交量变化有关的变量；（3）2个表示投资者卖出或持有股票期间严重损失和中等损失的哑变量；（4）2个反映（3）中的变量与年末（12月份）交互作用的哑变量；（5）22个表示持有期损失与（1）中22个变量交互作用的哑变量；（6）12个表示持有期损失与（2）中12个变量交互作用的哑变量；（7）2个表示成交量分别与近期（前20个交易日）及远期（前60个交易日）平均成交量比较的哑变量；（8）4个分别表示近期（前20个交易日）和远期（前60个交易日）个股收益波动和市场指数收益变动的变量；（9）2个表示近期（前20个交易日）和远期（前60个交易日）个股最高价与最低价格出现次序的哑变量。本文用投资者的平均股票投资组合市值与平均剩余资金之和来表示投资者的投资规模，并将投资者按资金规模的大小分类。对不同投资规模下投资者的交易活动分别研究。 卖出对持有决策结果分析 在卖出对持有决策中，共有样本436855个，有效资金帐户数量为7757。对这些帐户按资金规模进行分类：资金规模在500万以上的投资者作为第一类；平均资金规模达500万且排名靠前的投资者为第二类；资金规模排名靠前的5%的投资者为第三类，平均资金规模为450万；资金规模为50万到500万之间的投资者为第四类；资金规模在50万以下的投资者为第五类；资金规模在10万以下的投资者为第六类。在以上六类中，前三类依此为包含关系，大部分为机构投资者。第五、六类基本上是个人投资者。第四类为个人投资者和机构投资者的混合体。如本文没有作出特别说明，前三类称为大投资者，后二类称为小投资者，第四类称为中型投资者，前四类称为大中型投资者，后三类称为中小投资者。 1．股票价格的近期走势对卖出决策影响分析 我们选取了22个与个股历史收益有关的变量，以反映过去不同时间段上的收益变化情况。这些时间段对应的时间区间为：当天；前第1个交易日；前第2个交易日；前第3个交易日；前第4个交易日；前第19~5个交易日；前第39~20个交易日；前第59~40个交易日；前第119~60个交易日；前第179~120个交易日；前第239~180个交易日。22个变量中的前11个为这些时间区间上的正市场调整收益，用来表示过去不同时间段上剔除大盘影响后的个股价格上涨程度，其中，个股的市场调整收益用个股日对数收益减去相应的大盘指数（综合指数）日对数收益表示。 我们有如下结论：（1）剔除大盘影响后的个股近期价格的上涨幅度（即正市场调整收益）越大，投资者卖出股票的可能性越大，越近期的上涨对卖出决策的影响越大。又如，对规模为50~500万的投资者来说明，前第1、2、3、4个交易日、前第19到前第5个交易日的正市场调整收益分别增加0.1，那么，投资者卖出股票的概率分别增加0.0957、0.0458、0.0425、0.0401、0.0292。（2）投资者资金规模越小，剔除大盘影响后的个股近期价格的上涨对投资者卖出行为的影响越大，而且影响的时间越长。对50万和10万以下资金规模的投资者，其卖出倾向受过去两个月中任一时间段正市场调整收益的显著影响，随着正市场调整收益的增加而增加。近期的正市场调整收益对投资者卖出倾向的影响程度随投资者资金规模增加而减小。（3）相对于剔除大盘影响后的个股价格上涨的影响，剔除大盘影响后的个股价格的下跌（即负市场调整收益）对卖出倾向的影响并不显著。在6类投资者中，只有部分类别投资者的卖出倾向受过去部分时间区间上负市场调整收益的影响。投资者卖出倾向的受影响程度远小于剔除大盘影响后的个股价格上涨对其产生的影响。 2．股票成交量的近期变化对卖出决策影响分析 在股票投资中，投资者往往将过去的成交量变化作为投资决策的重要参考变量，尤其在技术分析中，成交量的变化被作为预示将来价格走势的重要技术指标。本文考察了在中国股市中，过去成交量的变化对投资者卖出决策的影响。我们选取12个与过去成交量状况有关的变量来反映过去不同时间段上的成交量变化情况。 我们得到的结论为：（1）投资者的卖出倾向受过去成交量变化的显著影响。过去正换手率的增加（即换手率放大幅度增加），将显著增加投资者的卖出倾向。而过去负换手率的减小（即换手率缩小幅度增大），将导致投资者的卖出倾向显著减小。正换手率增加比负换手率减小对卖出倾向的影响程度大。（2）历史换手率变化对卖出倾向的影响程度与间隔时间成反比，越近期的换手率变化对卖出倾向的影响越大。与历史价格变化对卖出倾向的影响相比，历史换手率的变化对卖出倾向的影响要小。但在当前第1个交易日到前19个交易日的任一时间段，换手率的变化均能对卖出决策产生显著影响，而且影响程度在6类投资者之间表现出高度一致，即过去同一时间区间上的换手率变化对6类投资者卖出决策的影响相似。 3．亏损状况及与其他因素的交互作用对卖出决策影响分析 将投资者持有期已经实现的亏损或帐面损失程度分为损失小于等于-30%和损失在0和-30%之间两类，分别用一个哑变量表示，并以此检验投资者是否具有处置效应并了解处置效应（即具有卖出盈利股票、持有亏损股票的倾向）对卖出决策的影响。结果表明：中等程度的损失（即损失在0和30%之间）显著减小中小投资者卖出股票的倾向，增加大投资者（资金规模超过500万、平均为500万）的卖出倾向。严重程度的损失（即损失大于30%）显著增加了大中型投资者（资金规模超过500万、平均为500万、靠前的5%帐户、50~500万）卖出股票的倾向，资金规模越大的投资者的卖出倾向越大，而小投资者卖出倾向的变化不明显。因此，中小投资者对于中等程度的损失表现出较强的处置效应，而大投资者没有表现出明显的处置效应。处于严重程度损失的大投资者显著增加卖出倾向。 另外，投资者的亏损状态减轻了前第1个或前第2个交易日的收益变化对卖出倾向的影响。也减轻了因近期正（负）换手率增加（减小）而导致其增加（减小）卖出股票的倾向。对处于亏损状态的中小投资者（资金规模在50~500万、50万以下），过去较远期换手率的变化对卖出倾向的影响也比较显著：正换手率的增加减少其卖出倾向，而负换手率的减小则增加其卖出倾向。 4．参考价格及成交量对卖出决策的影响 本文以反映前60（20）个交易日中最高价和最低价出现先后次序的哑变量（最高价若先出现，则哑变量的值为1）来分析价格的高低转换次序对卖出倾向的影响。对成交量，我们用卖出当日的换手率与前20个交易日的平均换手率进行比较的哑变量（前者大时，哑变量的值为1），分析成交量趋势对卖出倾向的影响。从结果可看出：（1）在前60（20）个交易日中，若波峰先于波谷出现，那么投资者卖出股票的倾向显著减小，而且减小程度随投资者资金规模减小而增加。对这种现象的可能解释是：由于波峰先于波谷出现，若价格是波浪式前进的，那么下一轮应该是上升行情，因而现在的卖出倾向减小。（2）当股票的换手率高于前20个交易日的平均换手率时，投资者卖出股票的倾向显著增加，而且增加程度随着投资者资金规模减小而增加。这表明了技术分析在投资者的投资决策中是有用的。 5．重大政策或上市公司重要公告对卖出决策的影响 总体说来，重大政策或事件的发生对投资者的卖出倾向产生显著影响。在15类重大决策中，对6类投资者均产生显著影响的政策为“政策导向”（1999年6月16-29期间，中国证监会领导讲话和人民日报社论）、“扩容减缓，网络股等‘5.19’行情”。“（ST股和预亏外）三日涨跌停免于停牌处理”显著减小了投资者卖出股票的倾向（除资金规模超过500万的投资者外）；“证监会领导在2000年11月23日关于加强监管的谈话”使投资者卖出股票的倾向（除资金规模为50~500万的投资者外）显著增加。其他的重大政策和事件只对部分投资者的卖出决策产生影响，如“证券法颁布或执行”增加了大投资者的卖出倾向，“媒体评论经济向好”对投资者卖出倾向产生不同方向的影响。“朱?基总理在2000年3月13关于证券市场规范的讲话”使小投资者的卖出倾向显著增加。1999年9月份“三类企业入市”的利好消息，显著减少了中小投资者卖出股票的倾向。多次“降息”、“二级市场投资者配售”的利好消息，也使部分投资者持有股票的倾向减小，转而增加频繁买卖股票的倾向。 在13种有关上市公司的公告中，在公告当日或后一交易中，绝大部分公告并没有使投资者卖出股票的倾向发生显著变化。在产生影响的几个公告中，分红预案、诉讼或仲裁事项公告增加了前二类大资金规模投资者的卖出倾向，重大投资增加了大中型投资者的卖出倾向；重大配股获准公告增加了前三类大规模资金投资者的持有倾向；经营变更增加了第3和4类投资者的卖出倾向；年报或中报利润大幅上涨增加了小投资者的持有倾向。其他的部分信息公告只是影响了某一类投资者的卖出倾向，如业绩预亏、风险提示、年报或中报利润大幅下跌使部分投资者的卖出倾向增加。 按照经济学理论，有利于证券市场发展的重大政策或上市公司重要利好信息的公布，将增加投资者持有或买入的倾向，而从以上结果可看出，我国的有些情况恰好相反。部分有利于证券市场健康发展的重大政策的出台反而增加投资者的卖出倾向，造成市场的大跌，这与政策制定者的本意相违背。 6.历史价格波动对卖出决策的影响 分别用前60、20个交易日的个股和大盘指数的收益波动方差反映个股和大盘指数的历史收益波动情况，我们发现：（1）除资金规模在500万以上和50万以下的投资者外，个股历史收益波动对卖出决策影响并不明显，而对500万以上和50万以下投资者的影响程度也很小。例如长期（前60个交易日）和短期（前20个交易日）收益波动标准差分别增加1%，500万以上投资者卖出概率仅分别增加0.00607%、减小0.00740%。（2）大盘收益的短期波动对卖出决策影响显著，增加了卖出倾向；长期收益波动对部分投资者卖出决策影响显著，表现为减小投资者的卖出倾向。相对于个股的波动，投资者更关注大盘的波动，尤其是短期大盘波动的增加显著加大了投资者的卖出倾向。 7．大盘历史价格变动对投资者卖出倾向的影响分析 关于大盘历史价格变化的影响，我们发现：（1）中小投资者尤其关注近期大盘指数的变化，指数的下跌将显著增加卖出股票的倾向，而指数上升则显著减小卖出倾向。（2）大投资者（第2、3类投资者）相对关注过去远期大盘指数的变化，过去较远期大盘指数下跌幅度的增加使卖出倾向增加。对处于亏损状态的大中型投资者（前4类投资者），前一个交易日大盘下跌（上涨）幅度的增加，导致其显著增加（减小）卖出倾向。另外，6类投资者在1月份持有股票的倾向增加，卖出股票的倾向减小。投资者持有的投资组合市值与卖出某一股票的倾向呈负相关，但资金规模在10万以下投资者的负相关性相对不显著。在对市盈率的反应上，市盈率高的股票增加大中型投资者（500万、50~500万）的卖出倾向。市场的普遍大涨（三分之二股票上涨且指数上涨幅度超过3%）增加了大中型投资者的卖出倾向，而市场的普遍大跌（三分之二股票下跌且指数下跌幅度超过3%）增加小投资的卖出倾向。 卖出对买入决策结果分析 对于卖出与持有决策，所用的Logistic回归变量与卖出对持有决策类似，剔除一些变量后，自变量共为130个，样本共有390851个，有效帐户9303个。投资者的分类方法同卖出对持有决策，前三类称为大投资者，后二类称为小投资者，第四类称为中型投资者，后三类称为中小投资者。 1．股票价格的近期走势与卖出对买入决策 剔除大盘影响后的近期个股价格的上涨（即正的市场调整收益的增加）将减小投资者的卖出倾向，中小投资者受影响的程度要比大投资者大，受影响的期限远（前2个月）。举例来说，大投资者受前第2个交易日收益变化的显著影响，中小投资者受前第1个交易日收益变化的显著影响。若这些交易日的正市场调整收益各自增加0.1，6类投资者的卖出倾向分别减少0.0631、0.0296、0.0280、0.0445、0.0615、0.0631。除小投资者外，大中型投资者的卖出倾向并不受剔除大盘影响后的近期个股价格下跌（即过去负市场调整收益减小）的影响。而小投资者受影响的程度显著，而且过去两个月内的负市场调整收益的减小均将增加买入倾向。与卖出对持有决策相比，历史收益变化对投资者卖出倾向的影响程度要小。 2．股票成交量的近期变化与卖出对买入决策 除资金规模在500万以上和10万以下的投资者外，前一个交易日成交量放大倍数的增加（即正换手率的增加）将加大投资者的买入倾向，但增加的幅度较小。除500万以上资金规模的投资者外，其他5类投资者受历史（尤其是前一交易日）负换手率的变化影响显著，历史换手率缩小幅度越大，大中型投资者的买入倾向越小，小投资者的买入倾向越大。与历史价格变化相比，历史换手率变化对投资者选择卖出还是买入的影响程度要小。 3．历史大盘走势与卖出对买入决策 研究发现：大盘指数的历史（尤其是近期）走势对投资者的买卖决策具有重要影响。近期大盘指数的上涨显著增加大投资者的卖出倾向，而减小小投资者的卖出倾向。小投资者的买卖倾向还受到过去较远期大盘指数走势的影响，一个星期以前直至一年内的大盘上涨均显著增加其买入倾向。前一个交易日的指数收益增加0.1，大投资者卖出股票的倾向增加0.1026、0.00598、0.0545，而小投资者的买入倾向增加0.0380、0.0394。因此，不同类型投资者在对待大盘的走势上具有不同的态度和策略：大盘上涨增加小投资者的买入倾向，增加大投资者的卖出倾向。 另外，我们发现前一个交易日市场上股票的普遍大涨（三分之二股票上涨且指数上涨幅度超过3%）和普遍大跌（三分之二股票下跌且指数下跌幅度超过3%）对投资者的选择卖出还是买入也有影响。对大投资者，市场的普遍大涨增加其卖出倾向，而普遍大跌则增加其买入倾向，但并不完全显著（如500万以上资金规模的投资者只受普遍大跌的显著影响）。市场的普遍大涨和普遍大跌对小投资者均显著产生影响，市场的普遍大涨（大跌）大大增加（减小）了资金规模为50万以下、10万以下投资者的买入倾向，分别增加（减小）：0.0733（0.1168）、0.1007（0.1750）。因此，对市场的普遍大涨或普遍大跌，大资金投资者采取反向交易，而小投资者采取趋势交易。 4．重大政策和重要信息公告与卖出对买入决策 在各重大政策中，“证券法颁布或执行”均显著地增加了6类投资者卖出股票的倾向；除资金规模在500万以上和10万以下的投资者外，“扩容减缓，网络股等‘5.19’行情”也显著增加了其他4类投资者卖出股票的倾向；“降低印花税”显著地增加了投资者的买入倾向（除资金规模在10万以下的投资者外）；“政策导向”和“证监会谈加强监管”均显著增加了小投资者的买入倾向，“政策导向”减小了500万以上资金规模投资者的买入倾向；“为（ST股和预亏外）三日涨跌停免于停牌处理”增加了中小投资者的卖出倾向；“允许三类企业入市”和“二级市场投资者配售”增加了50万以下资金规模投资者的买入倾向。小投资者受政策影响的程度要比大投资者大，受影响的政策种类要多。 在有关上市公司的13类重大信息公告中，只有6类对部分投资者的卖出或买入倾向具有显著影响：“风险提示”增加了大投资者的卖出倾向，减小了资金规模为50万以下投资者的买入倾向；“经营变更”和“配股获准”分别增加、减小了大投资者（平均资金规模为500万、资金规模靠前的5%帐户）的卖出倾向；其他的3类公告只对某一类投资者产生影响。小投资者对重大信息公告的关注程度比大投资者小，在以上的6类公告中，只有2个对小投资者的买卖倾向产生了影响。对以上结论有两种可能的解释：信息公告在披露前已经泄露，导致信息公告后对投资者没有影响；信息公告没有起到应有的效果。无论哪一种解释，都表明信息管理或信息披露监管存在不完善的地方。 5．历史价格波动及其他因素与卖出对买入决策 小投资者的买卖行为受到个股和大盘历史收益波动的显著影响。个股过去较长时间内的大幅收益波动增加了小投资者的买入倾向，而短期的大幅波动则增加其卖出倾向，但增加的幅度均比较小。大盘指数收益的历史波动对小投资者的影响则比较大，较长期波动的增加使小投资者的卖出倾向增加，短期波动的增加则增加其买入倾向。大投资者受个股和大盘历史收益波动的影响并不显著。关于历史参考价格哑变量和参考成交量哑变量及其他变量的系数估计及结果。我们有如下结论：（1）若前60（20）个交易日中最高价先于最低价出现，那么大中型投资者卖出倾向增加，而小投资者的买入倾向增加。而当成交量高于前60（20）个交易日的平均成交量时，大中型投资者的买入倾向增加，小投资者的卖出倾向增加。因此，在对待历史参考价格及参考成交量的反应上，大投资者与小投资者的反应方向相反。（2）在其他方面，小投资者在12月份的买入倾向增加，在1月份的卖出倾向增加。这可能与前几年形成的在年初均有一轮行情的现象有关。投资者持有的投资组合市值与卖出某一股票的倾向呈负相关。在对市盈率的反应上，高市盈率的股票增加大投资者的卖出倾向，增加小投资者的买入倾向。 结论与政策建议 本文对影响投资者交易行为的因素进行了实证分析，结果表明：个股近期价格和成交量的变化、大盘的历史走势和近期的大幅波动、个股历史价格和成交量的变化趋势和形态、个股历史价格的波动、重大政策和事件等均对投资者的交易决策产生重要影响，但对不同类型投资者的影响程度和方向不同。 投资者所处的亏损或盈利状态对选择卖出还是持有具有很大的影响。这主要体现在，历史价格或成交量等因素的变化导致盈利状态或亏损状态的投资者的卖出或持有倾向发生不同方向的变化。剔除投资者所处的亏损或盈利状态与其他因素的交互作用所产生的影响后，处于中等亏损程度的小投资者具有较强的处置效应，而大中型投资者的严重亏损将增加其卖出倾向。 重大政策或事件的发生对投资者的卖出决策产生显著影响。而在上市公司的13种重大公告中，投资者卖出、买入或持有股票的倾向在绝大部分公告的当日或后一交易日中没有发生显著变化。 根据实证结果，我们有如下建议。 1．大力发展机构投资者。研究表明，小投资者采取的措施往往是趋势交易，大盘上涨时买入，下跌时卖出。在股价下跌或上涨时，这种趋势交易策略加剧了股价的下跌或上涨。而大投资者采取的是反向交易，有利于稳定价格，减少波动，也有利于行情的发动。但我国市场的机构投资者过少，有必要大力发展机构投资者，使市场各种类型的投资者均衡发展。 2．建立政策效果的评估机制，为将来制定和出台更有效的政策积累经验。研究表明，部分有利于证券市场健康发展的重大政策或措施的出台造成了投资者卖出倾向的大量增加以及市场的过度波动，甚至出现了与政策制定者的初衷相违背的局面。例如，按照经济学理论，在相对有效、市场操纵等违规行为并不普遍的市场中，类似于“加强监管”或“证券法颁布或执行”这样有利于证券市场发展的重要政策的发布，理性的投资者应该增加持有，股价应该上升。而我国的实际情况是，投资者的卖出倾向增加，市场大跌。因此，有必要建立重大政策的评估机制，从实施效果、对市场的影响以及投资者的反应等方面进行评估，为将来政策的制定和出台提供经验，从而使政策能更有效地发挥作用。 3．加强上市重要信息的管理以及对信息披露的监管，使信息披露能够得到应有的效果。根据本文的结论，上市公司重要信息发布的当天和后一交易日，投资者的交易决策竟然不受影响。重要信息的提前泄露是造成这种情况的一个重要原因。防止信息提前泄露，保证信息披露准确、及时、完整、合规的主要责任在上市公司本身，尤其是上市公司的董事会。上市公司应该建立完善的内部控制制度，加强上市公司重要信息的管理。从监管者来说，应该加强信息披露的监管，防止因过多的内幕交易的发生而使投资者得出这样的结论：由于大部分的重要信息都已经泄露，因而这些公告的信息已经过时。 4．通过本文的研究，我们认为有必要加强对中国证券市场中投资者交易行为的研究。通过研究，从总体上把握各种类型投资者的交易特征以及对市场上价格和成交量变化、重大政策和事件等等的反应和态度，为制定适宜的市场发展和监管政策提供依据，进而有利于证券市场的改革开放和稳定发展。