今年9月份以来，伴随着经济政策的调整，中国的信贷增长率出现加速苗头，当月的信贷投放量也在明显放大；与此同时，伴随进口增长率的大幅回落，贸易顺差开始恢复增长，并超越了GDP的名义增长率。信贷投放与贸易顺差双双反弹，暗示实体经济领域的流动性供给开始恢复增长。考虑到未来货币政策进一步放松的取向以及贸易顺差很可能继续加速增长的趋势，流动性供给可能正在进入上升过程。 与此同时，随着CPI和PPI的回落以及经济增长率的下滑，名义GDP增速自3季度开始出现回落，并将继续减速；企业层面的数据显示企业在普遍地收缩固定资产投资的规模，这些情况暗示实体经济对于流动性的需求也将开始减速。在此背景下，流动性的供需平衡很可能已经开始转变。 我们注意到，央行最新的数据表明，9月份当月金融机构贷款加权利率似乎出现拐点，暗示实体经济领域的流动性供求平衡状况开始由此前的供不应求逐步转向供大于求，这与零碎的草根层面企业资金面开始宽松的证据比较接近。实际上今年7-8月份一年期的贷款加权利率依然在不断上升，但在9月份却出现明显下滑。即使考虑到9月中旬的降息因素，加权利率的下降也比较明显。 这当然可能来自数据的短期扰动，但结合宏观经济层面的数据看，我们猜测这更可能代表着流动性供求的转折―――尽管确定性的结论仍然需要等待进一步的数据和来自草根层面更广泛的观察。流动性供求反转局面的逐步出现和确认对资本市场的影响值得重视。 从理论上看，市场的涨跌并不取决于基本面的好坏，而是取决于基本面是否比市场预期的情况更好或更坏；此外流动性的多寡会对市场的估值中枢起到一般性的支持或压制作用。 如果说从去年4季度到今年3季度的一年时间里，实体经济领域流动性的紧张造成了市场估值中枢的系统性压力；基本面因素大多数情况下弱于市场预期造成了投资者信心的缺失；再加上"大小非"减持和羊群效应等因素共同造成了市场超出预期的大幅度下跌，那么在未来随着宏观经济政策的调整和流动性供求反转的出现，市场估值中枢所承受的压力将会消失，并可能逐步向上修正。 这样即使在悲观的预期下，市场未来的走向也将主要取决于两项因素的消长，即流动性推动市场上涨与基本面弱于预期造成的市场下跌力量之间的相对平衡。以此为基础看，合理的推测至少应该是：绝大多数股票同时下跌的过程应该正在结束，并逐步让位于个股之间涨跌并呈的局面。 从基本面因素看，经济下降和企业盈利面临压力已经是不争的事实，值得关注的问题是政府的宏观经济政策是否能够、以及何时能够实现经济局面的稳定。这当然与经济的基本状况以及政府的决策和实施能力密切相关。我们的看法是政府的宏观经济政策即使足够地及时有力，也不太可能扭转经济下降的基本趋势―――这是由更基本的周期性力量所决定的-――但宏观经济政策确实有可能避免经济的下降幅度太深或调整的时间太长。我们认为政府拥有足够的财政资源至少在1-2年内来将经济增长率稳定在8-9%之间的水平，尽管未来两个季度内经济继续下降难以避免，但增长率―――从而企业的盈利增长―――在明年下半年确实可能稳定下来；从货币政策的角度看，考虑到银行和企业资产负债表的现状，我们认为货币政策仍然具有很大的放松空间，并且这种放松能够逐步发生作用。 在中期内，比如2-3年内，经济的稳定和恢复将取决于房地产市场的调整情况，尽管这一市场目前的情况仍然在恶化，但足够力度的降息以及经济的自然增长有望使得这一市场在财政政策的支持力量弱化之前完成调整。 从更长的时间来看问题，经济调整的完成需要全面清除本轮扩张过程中所形成的过剩，并实现出口模式和经济增长方式等的必要转型，这也许至少需要三年以上的时间，并存在许多的未知因素。但中国目前充分竞争的市场环境所提供的机遇和压力、相对落后的发展水平所提供的追赶空间、以及过去三十年的历史经验所显示的中国民众对美好生活的渴望以及愿意为此付出的巨大努力的精神等都使得我们对于经济的长期调整和增长前景抱有合理的信心-――应该承认这并非基于严密的经济逻辑，而是更多基于对自由市场制度的信仰。 毫无疑问，正如过去一年发生的情况所显示的那样，市场仍然充满不确定性，这至少包括：经济政策方面的可能失误(例如降息速度太慢)、商业银行的惜贷(例如明年初爆发了大规模的坏帐)、资本流动的大规模逆转、国际金融市场和国际经济的不稳定性(例如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌)、仍然存在的"大小非"减持压力、以及企业和银行部门未知的各种脆弱性等。 金融市场的参与者一般认为在本轮调控中政府低估了经济面临的困难和压力，并可能错过了调整政策的最好时机。考虑到政府决策的现实过程，这也许是可以理解的。 然而从最近的政策举措来看，政府对经济目前的问题应该具有了比较清醒的认识，这无疑避免了进一步政策失误的可能性；更重要的是，从政府可以动员的财政资源看，并结合银行和企业部门的资产负债表来推断，政府应该有能力逐步遏制经济的下滑态势，尽管这还需要一段时间；从2-3年的时间来看，通过足够力度的降息、其他支持性政策以及国民收入水平的自然增长，房地产市场逐步解冻并恢复正常也完全可能实现。 以这样的对基本面因素的判断为基础，并结合流动性供求变化转折的背景来看，在承认诸多不确定因素的前提下，市场参与者可能有必要开始考虑"熊市是否已经结束"的问题；至少对于长线的投资者而言，目前的市场也许已经提供了比较有吸引力的投资机会。