http://weekly.caixin.com/2015-05-22/100811622_all.html#page2 恒大在险峰 来源于 《财新周刊》 2015年第20期 出版日期 2015年05月25日 恒大在资本市场引起了两极分化的评价。看多者认准中国楼市回暖，看空者则认为恒大负债率过高，现金紧缺。曾被“4万亿”拯救的恒大会重演历史吗 恒大在江苏启东开发的恒大海上威尼斯，总占地近600 万平方米，规划总建筑面积700 万平方米，完全竣工后可容纳约12.5 万人居住，相当于造出一座城镇。 《财新周刊》2015年第20期 出版日期 2015-05-25 财新记者 王晓庆 4月底公布了一份亮丽财报的恒大地产（03333.HK）最近在资本市场上引起了两极分化的评价。中信建投、国泰君安、海通证券等多家国内券商对恒大给出了增持或推荐的评级，海通证券5月4日甚至将恒大的目标价7.74港元调高到12.15港元。与此同时，上投摩根、德意志银行和中金、招商证券（香港）等海外投行却给出了“卖出”或“回避”的建议，将其目标股价定在3港元左右。 据财新记者从业内获悉，一些国内的信托公司也开始谨慎地对待这家销售额已过千亿仍在膨胀的地产公司。标准普尔更在5月6日宣布，对恒大地产的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+”。展望负面。 恒大危险吗？从公司披露的业绩上很难得出这样的结论。根据恒大的2014年报，公司在低迷的中国房地产市场氛围下实现合约销售金额1315亿元，净利润180亿元。但就在这份财报发布之后，此前一月从每股3.9港元一路涨至7.35港元的恒大，却在5月4日涨至7.9港元的高位后渐次下跌，截至5月20日已跌至6.55港元。 海外投行和评级机构从财报中看到了什么？标普称，恒大的杠杆率恶化比预期更严重，并且预计未来12个月内不会出现任何明显改善。 中金公司也在研报中表示，“因为基本面未见好转,不支持目前16%NAV（净资产价值法，针对房地产公司的一种估值方法，看重土地储备——编者注）折让的估值水平。我们认为（恒大）目前股价隐含了三四线城市每年约8%的房价增长,而这种情况最终不会发生。” 看多者相信中国降息等政策将刺激楼市回暖，恒大作为地产龙头股将从中受益；看空者则认为从贷款、信托到永续债，恒大正在用尽各种可能的融资手段，但现金状况仍在不断恶化。 这情形与恒大上市前很像。“4万亿”和随后楼市的反转曾经拯救了恒大，之后的上市更使敢赌的恒大地产集团董事局主席许家印成为了引人瞩目的首富。这一轮历史会重演吗？ 恒大的债 恒大的负债率究竟是多少？根据恒大公布的数据，截至2014年底，恒大的总负债为3620亿元，总借款为1561亿元，权益总额为1124亿元，资产负债率为85.9%。 但是，一些投行认为恒大公司利用了香港上市公司会计准则，在报表中，将529亿元的永续债列入了权益，而非负债。这种操作手法，大大降低了实际负债率。 所谓永续债，是指一种不规定债务到期期限但可以按期取得利息的债券，债权持有人只有在企业破产重组时才可以要求清偿本金，其还债顺序排在普通股之后。“但是往往在第三年开始，债权利息开始激增，以迫使借债人偿还债务。”债券市场人士告诉财新记者，永续债是在公司的融资环境非常差，迫不得已的情况下才会使用的方式，富力、雅居乐、碧桂园等房企都有使用永续债，但规模远低于恒大。 恒大从2013年开始，通过民生、平安等银行通道陆续发行永续债，首年即发行了近250亿元的永续债，至2014年底，规模达到529亿元。 在恒大的财务报表中，这笔巨额债务被列入了权益项，而不是负债。这样的操作虽然符合会计准则的操作要求，但是未能真实反应恒大的负债情况。 德意志银行、摩根等外资投行出具的研报中，将恒大的这笔负债进行了调整，将永续债计入债务，依此计算，恒大的净负债率高达280%左右。净负债率与资产负债率不同，是公司的有息负债扣除货币资金后与所有者权益的比例。净负债率过高显示房企扩张太快，企业面临很大的资金运营压力。 作为权益列表的永续债，在恒大2014全年181.73亿元利润中，永续债持有应占利润43.39亿元，占到净利润的24.08%，拖累了股东应占利润。 永续债是恒大棋走险招的底牌。据债券业内人士解释，永续债本质上是房地产信托的变种，以项目股权等作为抵押品，银行做通道，基金、资产管理和券商都可以参与包装成高收益理财产品，取道债市流通。 在永续债之前，恒大几乎运用了所有可用的融资工具。在近两年房地产行业萎靡和银根紧缩的大环境下，恒大通过信托产品融资的规模庞大，远远高于同体量的其他房企。信托行业的一位业内人士告诉财新记者，恒大仅在平安信托存续的融资规模2014年就达到了上限100亿元，基本都是高信用债，没有土地抵押，是以集团信用做担保来发信托产品。为了规避风险，平安信托已经暂停了恒大的融资要求。过往产品在陆续兑付中。 2015年恒大将迎来偿债高峰。标普指出，恒大地产2013年发行的244亿元永续债券，本金的大部分将在2015年迎来首次实际到期日，这些债券的利率在实际到期日后可能会大幅上调。 “恒大永续债的初始利息几乎都在10个点以上。”在2013年给恒大做了第一笔永续债的民生银行相关人士告诉财新记者：“当时恒大跟民生要得比较急，所以当时我们给的点也高，前两年是12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高。永续债没有期限，越久就越高，所以恒大今年肯定要还一部分。” 根据财新记者不完全统计，恒大2010年至今发行了至少43个信托产品，总融资规模超过180亿元。其中2010年2个，2011年3个，2012年6个，2013年2个，2014年23个，2015年8个。长沙、成都、太原公司都先后做过三次信托融资。沈阳信托的融资额最高，17.2亿元。 “不仅平安今年不做恒大了，从去年开始各家都不太做恒大了。”前述信托业内消息人士说，对类似平安信托这样的机构而言，恒大如果出问题就是系统性的问题。因为规模大，而且之前都是信用债，没有土地抵押，当时大家都在赌他大而不倒。 平安信托的一位内部人士则透露，“新老板上台后所有的信用债都叫停了，因为佳兆业的事——谁也想不到的黑天鹅，现在情愿做中小交易对手，这样可以有土地抵押。大的交易对手不愿意给你土地抵押，他们的土地都要拿去做开发贷。” 标普对恒大降级，正是基于对其永续债到期等偿债因素的考虑。“负面展望反映了我们预计恒大地产的财务杠杆和利息覆盖比率在未来12个月内将继续疲弱，因为该公司激进的债务融资支持的扩张。”标普信用分析师孔磊在研报中称，“我们还预计该公司的流动性受短期内大量债务到期影响将收紧。” 恒大的偿债能力 2015年初，恒大在上海的几个项目启动了“3%首付”的行动。即业主支付3%的首付，恒大出钱补足三成首付剩余的差价，加上银行按揭，即可签订买卖合同。财新记者在恒大的部分项目了解到，这种加杠杆售房的方式确实被使用过，仅恒大名都项目就以这种方式在3月开盘时卖掉百余套，但是该政策不久被叫停。 4月，恒大又在全国范围内高调宣布恒大的房子可以“无理由退房”。尽管没有公布执行细节，消息一出，就在地产行业掀起一轮以“打脸”为主题的广告大战。 在持续的地产低迷中，所有房企思考的都是如何抢到用户，但其他大房企主要还是在营销方式上做文章，很少像恒大这样出台激进的销售政策。短期还债的巨大压力或许是刺激“无理由退房”等政策出台的原因之一。 恒大2014年的财报显示，在1561亿元总借款中，一年以内到期的债务为796.6亿元，占总借款比例51%；一至两年到期的债务为558.6亿元，占总借款比例为35.8%；两至五年到期的债务为19.63亿元，占总借款比例为12.6%；五年以上债务为0.91亿元，占比仅为0.6%。 2014年恒大的流动比率是1.43。这说明恒大短期可转换成现金的流动资产偿还到期流动负债压力很大，偿还短期债务的能力弱。 这还不包括要定期付息的永续债。若将永续债从权益中扣除，恒大的净借款率增长到1.62。“1是警戒线，超过1就危险了，这个指标的持续增长，表明恒大的偿债能力在减弱。”一位地产公司高管分析称。 截至2014年底，恒大账面现金为298亿元，受限现金296亿元，去年的这两个数字分别是401亿元和135亿元。上述高管表示，受限现金比例明显增加，“说明恒大的资产已经全部抵押出去了，已经开始用银行存款做抵押了”。 恒大的主营业务的增长显然已经赶不上短期债务增长的步伐。2014年恒大的短期债务翻一番多，至797亿元人民币，而合同销售金额只增长了31%。这进一步带来了一个后果，就是恒大的流动性在收紧：2014年恒大总现金（包括受限现金）对短期债务比率从2013年的1.5倍降至0.75倍。 高企的债务怎么还？借债还债，是恒大不得不用的方式。5月8日彭博社消息称，恒大地产可能要发行其首支在岸债券。恒大地产计划发行约50亿元的五年期公司债，同时恒大地产还提出了后续的发债申请。在此之前的2月11日，恒大地产已宣布发行一笔金额为10亿美元并于2020年到期的12%优先票据。 一位会计业内资深人士指出，恒大在2014年的资金周转也几乎完全依靠融资所得。在2014财年，恒大的经营所得现金净流入是-454.8亿元，投资活动现金净流入为-123.9亿元，融资活动现金净流入为476亿元。大量的融资额保证了恒大在2014年的现金结余是正数。这种资金结构与地产公司销售回款周期较长有关，但仍从一个侧面显示了恒大的现状。 分歧的背后是估值方法在变 那么为什么业绩报中漂亮的财务数据，现金流入却是负的？ 恒大地产的2014业绩报表显示，截至2014年底，公司总资产达到4745亿元，当年实现净利润180亿元。再仔细研究恒大的财报可以看到，恒大地产2014年的180亿元税后利润中，投资物业重估增值94亿元，投资股票等金融资产增值38亿元。 值得注意的是，后两块资产价值估升的132亿元，无法给恒大带来现金流量，仅为账面增值，计入利润表。这也是德意志银行、上投摩根等机构对恒大未来盈利能力不乐观的原因。 即便是年报中估值飙升的投资物业重估，也有业内人士质疑是否与市场状况相符。 恒大的投资物业主要是建筑面积267万平方米的商业裙楼、写字楼及约25万个车位。恒大2013年的持有物业市值为360.4亿元，到了2014年，市值涨至618.6亿元，涨幅达71.64%，对应的租金涨幅却仅有14.29%。2013年恒大获得的租金收入只有1.26亿元，2014年也只有1.44亿元。 由此算下来，恒大持有物业的租售比从2013年的1∶286.03跌到了约1∶429.58。国际通行标准认为，合理的房屋租售比在1∶200到1∶300之间。以此标准衡量，2013年租售比尚属合理，2014年已超常规。 更大的挑战在去化。2014年，恒大的资产周转率降到了23.5%。至2014年底，存货货值达到2471亿元。同时恒大的应收账款从2013年底的约72亿元，上升到2014年年底的122亿元左右。而前述的3%首付、分期付款等激进的销售政策，或许有助于消化存货，但同时有可能带来应收账款进一步上升。 许家印对应收账款增加的解释是：“主要跟规模有关系，去年恒大的销售额大概是900多亿元，今年销售额达到1300多亿元，规模扩大了所以应收账款就上升了一点。”至于销售策略的变化是否会对应收账款产生影响，许家印称，“有一些买家选择分期付款，但是数量不多”。 事实上，在2014年，恒大的现金及现金等价物增加净额为-102.77亿元，在2013年，这一数据还是正项，为224.06亿元。 去化的难度还来自恒大的产品结构和商业模式。恒大历来深耕三四线城市，大量的项目和土地储备布局在非市场核心区域，而这些领域正是库存最大、在此轮楼市下跌中受创最重的地方。 恒大现在拥有的305个项目中，一线城市北上广深仅有19个，大部分项目集中在二线城市以下。土储成本也印证了这一结构，恒大土地拿得相当便宜，总土地储备建筑面积1.47亿平方米，累计平均成本只有每平方米997元。 “恒大的项目布局多在三线城市，而二线城市以下近两年来是市场下行的重灾区，泡沫大，且不会明显受益于近期的政策回调。”德佑链家研究部总监陆骑麟表示，“恒大的无理由退房等激进销售政策，主要目的是快速加大这些地方的去库存。” 标普则认为，去库存行动也可能会降低恒大的定价和盈利能力。 尽管海通等内地券商普遍认为，恒大将受益于已经开始的货币宽松政策带来的楼市回暖，但中金公司则在5月8日发表的研报中认为，全国范围内房价上涨可能性较小。“虽然供求关系在改善,但我们认为恒大的高债务水平存在风险。”中金公司研报称，“如果把永续项目作为债务，2014年底恒大负债率251%。此外‘无理由退房’政策也存在风险,考虑到其45%的销售仍来自三四线市场,那里虽然有量的恢复，价格增长较弱。” 在本轮楼市调控中，鉴于三四线城市市场困顿，恒大及时调整策略，进军北京、上海市场，但该进展相当缓慢。2014年，恒大新购土地储备17幅，总建筑面积约841万平方米，平均成本为每平方米2588元，一线城市中仅北京、深圳增加了三幅土地储备。 一位业内资深人士分析指出，近些年来香港资本市场一直在重新调整对内地房地产股的估值方法，即不再以土地储备和开发速度作为衡量地产公司的主要标准。过去在主流的净资产估值方法下，土地储备越高、规模越大的房企，估值也越高。但随着中国经济放缓和中国地产市场逐渐转向买方市场，这一估值方法已被很多机构摒弃，未来盈利能力强、专业化精细化管理的公司将更受欢迎。而恒大正是追求规模粗放式经营的中国地产企业传统发展模式的代表。因此，此次恒大引发的内地券商和香港投行的估值分歧，在一定程度上是这种调整的反映。另一方面，恒大确实面临周转压力。在他看来，前两年恒大启动的快消品领域多元化，目的便是加快恒大的资金周转，但这种多元化并未给恒大迅速带来公司急需的现金回报，反而陷入了更深的漩涡。 恒大的四大多元化业务矿泉水、粮油、乳业和健康产业，目前累计总投入64.2亿元，其中2013年5.8亿元，2014年58.4亿元。2014年，仅恒大冰泉的亏损就达到23.7亿元。 摩根大通早在去年9月就曾下调恒大目标价，原因之一便是担心公司多元化扩张会使开支增加，而恒大本身已在高风险状况之下。■ 财新记者李雪娜对此文亦有贡献
http://wallstreetcn.com/node/218709 恒大地产股价狂泻21% 配股筹资无助改善债务？ 文 / 祁月 2015年05月29日 13:38:36 恒大地产（3333.HK）股价周五复牌后一度暴跌超21%，创该公司2009年11月上市以来的最大盘中跌幅。 恒大地产昨日下午停牌。据销售文件，恒大地产拟以先旧后新的形式配股8.2亿股，占扩股后5.25%。据彭博社，配售价为5.67港元，较前日收盘价折让17.95%，集资最多47.55亿。而此前原定配股折价率为8%-10%。这种情况比较少见。最终配股的新股发行价较原计划更低，配发股数增加。 在此轮港股火爆行情中，恒大地产是最大黑马股，也被入选港股通。该公司股价受到投资者青睐，自3月中旬的3.5港元一路走高，最高攀升至8.4港元，昨日停牌前报6.9港元，处于该公司自2009年上市以来录得的最高股价区间。 通常，配股融资可以较好地修复财务状况，降低负债水平以及融资成本。 不过，巴克莱分析师Alvin Wong表示，恒大地产新股折价幅度令人吃惊，但该公司债务过多，筹资款不足以改善其经营现金流。 德意志银行认为，恒大地产集团配资无助于其改善财务状况，预计经调整后的有效净负债率略降低至266%，仍处于较高水平，维持该公司沽售评级。 公开数据显示，过去几年的连续扩张已导致恒大地产负债水平攀升。截至2014年底，该公司总负债3620亿元，总借款1561亿元，所有者权益总额 1124亿元，资产负债率85.9%，表明可以进一步举债的空间已不大。彭博社数据显示，截止去年底，恒大地产过去三年债务猛增三倍，至250亿美元。 截止周五13:10，恒大地产股价报5.44港元。