http://www.ftchinese.com/story/001039397 英国《金融时报》 杰里米•格兰特 报道 2011-07-04 1987年，当二战以来最严重的股市崩盘震撼纽约和伦敦时，地球另一角的香港惊险地躲过了另一场大灾难。 时至今日，这件事仍是“黑色星期一”（1987年10月19日）的一个脚注。但现在，随着希腊跌跌撞撞滑向可能的违约，随着世界各地股市因担心全球增长放缓而纷纷下挫，随着各国监管机构艰难实施改革以清理2008年最新危机的后遗症，香港事件的教训在全球各金融中心再次引起反响。 24年前，香港当局和当地银行被迫出手纾困当地结算所，此前，交易商在期货交易所押注恒生指数(Hang Seng index)走向失算，而结算所显然没有足够资源应对可能的大规模违约。这是一起少见的结算所几近倒闭的案例。 尽管自19世纪晚期法国勒阿弗尔(Le Havre)港咖啡和棉花市场建立以来，结算所就已接近其现代形式，但它们本身很少进入新闻报道。这是因为，它们处理的是交易约定之后发生的外人难懂的“管道工程”，比如买卖双方在纽约证交所进行的股票交易、芝加哥交易室中期货合约的换手，或者西班牙国债在伦敦进行交易。 但在美国大型保险商美国国际集团(AIG)和华尔街投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)违约之后，由主要工业化国家和发展中国家组成的20国集团启动了相关改革，这使结算所变得引人注目。此番彻底改革——已载入美国《多德-弗兰克法》(Dodd-Frank Act)和欧洲类似的提议——将迫使场外衍生品（导致AIG危机的核心原因）进入交易所，并且要通过结算所，从而提高这一市场的安全性和透明度。 休斯顿大学(University of Houston)Bauer商学院金融学教授克雷格•皮龙(Craig Pirrong)表示，这些变动“将在金融市场上引起翻天覆地的变化” 。 这种变化将把新风险集中于结算所，因为它将创建可能成为“单点故障”的具有系统重要性的机构。这增加了再一次靠纳税人纾困的可能性，这一点令人不快，也恰恰是危机后的整顿想要避免的结局。 监管机构对结算所的系统重要性的警觉由来已久。上述1987年的事件，以及1995年尼克•李森(Nick Leeson)在新加坡进行的流氓交易导致英国巴林银行(Barings bank)倒闭，都使结算所的系统重要性成为关注焦点。但是，结算所挺住了2001年针对美国的恐怖袭击，以及堪称迄今最严峻的考验——2008年金融危机。在雷曼(Lehman)倒闭后的几周里，伦敦的LCH Clearnet和纽约的证券托管结算公司(Depository Trust & Clearing Corporation)管理着该行巨大交易组合的有序解除，而并未在市场引起新的波澜。 但香港的幽灵又回来了。监管机构急于确保结算所——也被称为中央对手方(CCP)——强大到足以承受一、两家大型会员的违约，而不至于引发拖跨CCP自身和金融系统其他部分的多米诺效应。 美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)4月份表示：“在最近这次危机高度压力下的金融环境中，全球的结算所普遍运行良好。但我们不应想当然地认为，未来我们也会这么幸运。”评级机构标准普尔(Standard & Poor’)最近警告称：“我们相信，交易所和结算所的金融和商业风险正在增加。” 在每一次交易中，CCP充当所有卖方的买方和所有买方的卖方。CCP使用其会员的资金——称为保证金，即抵押——确保交易在违约情况下也能完成。CCP通过一种称为“净额结算”的流程，简化了多重敞口网络，有助于降低金融系统的风险。 担忧的加剧恰恰源于2008年金融危机之后出台的改革措施，以及它们所针对的场外衍生品市场的规模。据设在巴塞尔的国际清算银行(BIS)的资料显示，未结算的场外衍生品交易名义价值高达600万亿美元，是通过交易所交易的期货市场的7倍。对于其中有多大比例会转移到CCP，各方的估算在60%至80%之间，取决于合约在多大程度上被视为“标准化”、因而适于结算。 国际货币基金组织(IMF)高级经济学家曼莫汉•辛格(Manmohan Singh)表示，“这些监管措施看起来不太可能充分降低场外衍生品的系统性风险，未来靠纳税人纾困的可能性仍很大。” 全球标准制定者们已开始相关工作，努力确保各种功能——如风险管理政策和设定保证金水平的政策——足够强大，能够应对新的风险，并且尽可能在全球CCP之间实现标准化。 但是，对于CCP在新时代如何发挥作用的大量不确定性，意味着人们对于避免问题信心不足。令事态更加复杂的是，结算所面对激烈的竞争压力，都想成为市场先驱。伦敦的LCH.Clearnet 2月份在美国推出利率互换（交易额最大的场外衍生品市场）的结算业务，与芝加哥商业交易所(CME)展开竞争。新加坡的交易所也启动了新加坡元互换结算业务，这表明一些亚洲金融中心正在大展拳脚，力图抓住新的机遇。 结算所动作不断，令人担心CCP数量可能过多。有些大银行对流动性池过多提出了警告，理由是这可能令监管机构难以看清多个地点和时区正在发生什么。瑞信(Credit Suisse)副董事长乌尔斯•罗诺(Urs Rohner)表示：“各自为政将弱化相关机构并增加风险。” 银行家们表示，由于一家CCP未必了解某一家会员对多家其他会员可能有哪些财务承诺，这样一个系统将暴露出弱点。德意志银行(Deutsche Bank)系统风险管理负责人阿萨那西奥斯•迪普拉斯(Athanassios Diplas)问道：“在一个众多CCP组成的世界里，你有多少可能存在的结算责任是CCP不会知道的？” 同样存在问题的还有所有权和治理，尤其是就确保强大风险管理而言，最好让盈利性企业来履行结算职能，还是采用由市场参与者共同拥有的准公用事业单位形式？当前，交易所泛起了一波退出互助模式的浪潮，将许多CCP由沉闷的公用事业单位，转变为追求股东利益最大化的整合进入交易所的企业。按照英国央行负责金融稳定的副行长保罗•塔克(Paul Tucker)的说法，监管机构感到焦虑的是，CCP扮演着“系统风险管理者”的角色。但他补充说，“我不信结算所和标准制定者充分认识到了这一点。” 的确，近年的趋势是将CCP置于盈利性交易所集团之下，采用“竖井”组织形式，将交易和交易后处理整合到一家企业，而该企业的宗旨是利润最大化。担忧已浮现，因为盈利性机构为招揽生意可能忍不住放松标准——比如对会员要求的保证金水平。英国央行已表明了明确立场，称使用者拥有的CCP“提供了实行有效风险管理的强大动力”，而此类动力“在以盈利性方式运营的CCP里比较薄弱”。 也有人担心，市场权力会向最大的CCP手中集中。美国监管机构——商品期货交易委员会(CFTC)正在起草执行《多德-弗兰克法》的执行细则，该机构的主席加里·金斯勒(Gary Gensler)坚称，会员资格应该向更多机构开放，而不限于长期控制着场外衍生品市场的几家大型交易商银行——他把它们称为“专属俱乐部”。 批评人士表示，尽管以这种方式推动会员资格“民主化”也许是合理的，但规模较大的交易商会员可能发现自己在担保较小且资本不足的会员。更糟的是，CCP里有些会员可能不具有相关操作经验，比如在雷曼这样的违约情况下，对资产组合进行清盘通常需要采用的市场拍卖，或者在涉及信用违约互换(CDS)等高风险产品时。 全球监管机构对此问题仍存分歧，这方面的迹象之一是，英国金融服务管理局(FSA)3月份致函美国CFTC，敦促CFTC不要将其拟议的CCP会员规则强加于“具有复杂或独特特征的”衍生品，因为那“可能增加系统中的风险”。 监管机构和各国央行在解决这些问题方面已取得一定进展。3月份，国际清算银行的支付和结算系统委员会，以及成员包括各国监管机构的国际证监会组织(IOSCO)，建议对结算系统实施“更严格的新标准”，包括要求额外的财力资源。 就CCP而言，它们辩称，几十年的经验意味着它们处于有利地位，能够处理某些与结算各种场外衍生品相关的新风险。LCH.Clearnet的风险管理负责人克里斯•琼斯(Chris Jones)表示：“场外衍生品的风险是不同的。如果认识到了这一点，并通过适当的风险管理来应对，那么增加结算——尽管不是万灵丹——将缓解系统性风险。” 但是，仍有一个问题未得到回答：如果一家CCP陷入困境，是否注定又要纳税人出手拯救整个金融系统？一本关于结算的新书*的作者彼得•诺曼(Peter Norman)表示，这把市场和监管者都推到了两难境地。“既追求公共政策目标、又希望从中盈利”的CCP是否应当指望得到国家的救助？或者CCP的拥有者应当“在新的监管环境中承受财务损失，这种环境的设计宗旨就是保证纳税人永远不再对某家牵涉太广或太大而不能倒闭的公司负有救助责任”？ 在这个问题上，多数央行都含糊其辞，不愿发表公开声明，以免引起不切实际的期望。英国央行的塔克最近的表述最为明确，他表示，任何CCP的资本重组，都“不应动用公共部门资金”。 最终，央行官员们指望CCP维持尽可能高的风险管理标准，从而消除纾困的必要性。但是，如伯南克所说，保持警觉至关重要：“正如马克•吐温(Mark Twain)笔下的人物傻瓜威尔逊(Pudd’nhead Wilson)有一次所说的，如果你把所有鸡蛋都放入一个篮子，你最好把那只篮子看紧了。” *《风险操控者：全球金融市场的中央对手方结算》(The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets)，约翰•威利父子公司(John Wiley & Sons)出版 译者/邢嵬