最近一二十年来，金融工程的迅速发展从根本上改变了金融的含义，并在继续影响着风险管理甚至整个金融领域的发展，期权的定价及无套利均衡的思想便是典型的例子。以衍生金融工具为主的金融工程的确使金融管理发生了革命性的变化，然而金融机构管理的重任却似乎并没有因此而减轻多少，相反，金融工程失败的例子近年来俯拾皆是，这不得不让我们重新审视金融工程对于金融管理的作用，正确认识在我国金融现代化和开放进程中发展金融工程技术和加强金融管理的关系。 一、金融工程技术的发展对现代金融的影响 金融工程是在二十世纪七十年代金融机构为解决一些风险管理中的实际问题而出现的，在八十和九十年代得到迅速发展，以致超越风险管理成为金融领域内独具特色的新型学科。对金融工程最权威的定义是约翰·芬尼迪(John Finnerty)1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性解决。从这一定义可以看出，金融工程是指以创新为特色的所有金融产品创造和金融问题的解决过程，其范围已大大超出了原有的风险管理的领域。尽管如此，金融工程与风险管理不仅具有血缘关系，而互至今风险管理仍是金融工程的核心内容，甚至实际操作部门中许多人至今仍将两者等同看待。更重要的是，在当今利率、汇率波动越来越剧烈，风险环境越来越复杂的情况下，人们对用金融工程的方法来管理风险也越来越倚重，甚至有人称金融工程是利率风险的解决之道。 金融工程的迅猛发展的确使得金融机构的风险管理发生了革命性的变化，这些变化主要表现在以下几个方面： 1．量化和科学化。金融工程技术的发展使得大量的数学、统计学、物理学和计算机科学等技术在风险管理和产品开发中得到大量应用，量化和模型化成为现代金融风险管理区别于传统风险管理的重要特征。这种变化直接意味着现代金融风险管理工作变得越来越知识化和技能化，从而对人才，尤其是对文理兼备的人才提出了更高的要求。 2．产品化。金融工程技术使得金融机构的风险管理可以通过产品提供和交易的方式得到解决。衍生金融产品就是金融机构长期以来管理市场风险的主要产品形式，金融工程技术在设计和创造丰富的衍生金融产品方面一直发挥着关键的作用。近些年来，以VaR模型为代表的金融机构整体风险解决方案又受到市场的青睐，获得了很大的发展。这些风险管理产品既有标准化的产品也有个案化的产品，前者适应广泛的市场一般需求，后者能够更好、更具体地满足具有不同特点的金融机构风险管理的需求。同时，为满足投资者和客户管理风险的需求，金融机构向他们提供风险管理产品也成为一项重要的业务和利润来源。 3．市场化。风险管理市场化是上述风险管理产品化发展的直接结果。通过设计和交易风险管理产品，金融机构可以将原来只能在金融机构内部解决或直接承担下来的风险问题通过市场来解决。一个突出的例子就是信用衍生产品(Credit Derivative)的发展就使得金融机构将长期以来只能依靠内部管理或多样化分散的信用风险通过市场对冲来解决。 4．复杂化。金融工程一方面使得现代金融风险管理有了新的、更加科学的解决方法和产品，另一方面也使得金融风险变得越来越复杂，金融产品的风险特性越来越难以把握和理解。这一方面表现在纷繁复杂的衍生金融产品在交易的过程中自身也具有很大的风险性，尤其是衍生产品的杠杆效应更是成倍地放大了风险的水平;另一方面，在产品估价和风险量化的过程中管理者还不可避免地面临所谓的定价风险(Pricing Risk)和模型风险(Modeling Risk)。 二、组合保险——对金融工程处理 风险问题的一个典型技术的分析 组合保险(Portfolio Insurance)是八十年代初由鲁宾斯坦(M．Rubinstein)和利兰(A．Leland)首先提出的用于组合投资者管理市场风险的技术方法。其产生最初是为了满足证券市场上养老基金等希望能把未来收益稳定在某一水平上的投资者的需要而产生的，但由于它独特的风险管理魅力，很快得到更加广泛的投资者的青睐，在产生后迅速得到了发展。但是该技术方法自在近几次全球股市大崩溃中遭受沉重打击和指责以来大大失去了以前的活力。组合保险技术是金融工程处理风险问题的一个典型，因为它使用期权、期货或模拟期权等衍生金融工具对冲和转嫁风险，充分体现了组合复制、风险动态对冲和无风险套利均衡等金融工程的基本原理和技术方法，并直接导致了所谓的程序化交易(Program、Trading)。 1．组合保险的基本原理 组合保险利用期权原理向股票市场的组合投资者提供了类似保险单的风险管理产品，即保证证券组合的投资者可以得到一个事先设定的基本的收益率，并继续享有股票市场持续上升带来的潜在收益。当然，投资者为获得这种市场收益的保险必须付出相当于期权费或风险费的代价。 对于股票市场的投资者，为防范股票市场价格下跌，最为方便、直接和有效的组合保险方法是从衍生金融工具市场上购买与持有股票组合(在持有期限和品种方面)一致的卖出期权，将收益的最低限锁定在卖出期权的执行价格的水平上。然而，衍生金融工具市场并不能随时提供投资者所需要的特定的期权种类。在这种情况下，投资者可以利用复杂的金融工程技术，尤其是组合复制技术，利用股票自身或期货来构建模拟所需期权的组合。 组合保险的一种重要的实现方式是利用所谓动态资产配置方法来模拟卖出期权。所谓动态配置是指试图进行组合保险的投资者根据市场行情的变化在股票和国债之间进行投资调整和转换，以保证整个投资组合的收益率在设定的保护收益率之上。具体操作手法是在股票市场价格上升时加大对股票的投资比重，直到市场上升到一定水平所有资金都投资到股票市场，从而充分获得市场上升的好处；而当股票价格下降时，则将适当比例的投资由股票市场撤出，转而投资于国债市场，获得无风险收益，直到股票市场价格水平降低到一定程度，投资者将所有投资转移到国债市场，从而使收益率得到保险。这一动态资产配置策略显示出明显的期权性质。根据期权定价模型的分析，一个买入期权的未来支付状况可以通过无风险利率借入资金购买一定数量股票来复制，相应的一个卖权的未来支付状况可以通过无风险利率的投资和卖出一定数量的股票来复制。 动态资产配置的一个重要的局限性是来自于交易成本的制约。随股票市场价格而不断调整的股票和国债买卖不可避免地带来不可忽略的交易费用，这很大程度上制约了这种方法在组合保险技术中的应用。另外一种替代方法就是通过期货市场，即在保留持有股票的同时卖 出该种股票的期货。这也正是组合保险技术有时被称之为动态对冲(Dynamic Hedging)的原因。在实际操作中，对于多样化程度比较高的大投资组合一般可以来用股票指数期货来进行组合保险。利用期货来实施组合保险不仅可以节省交易费用，而且还可以使投资者保留股票的红利。 2．组合保险的局限性 首先，组合保险涉及金融工程中复杂的组合复制技术和数学的应用，其中尤其是对冲比的确定。因此，该方法不适宜中小投资者和非专业投资者采用，只有技术力量雄厚的机构投资者才有条件采用。 其次，对于用股票或期货复制期权的组合保险者而言，由于金融工程中所用到的数理技术中很多都是以市场变量的连续变化为前提，如利用期权定价模型来确定对冲比，这使得在股票市场发生跳跃式变化时构建模拟期权的方法的有效性受到很大影响。在股票市场出现暴跌时，那些通过直接购买可交易卖出期权的组合保险者可以躲过灾难，但构建模拟期权者却无法足够快地卖出股票或期货来实现有效的组合保险。 最后，该方法由于相同的市场条件蕴含着相同的投资策略，即在上升的市场上买进股票，在下跌的市场上卖出股票，尤其是这种组合保险策略被程序化以后更加容易加大市场的系统性风险。组合保险策略下的程序化投资在市场发生下跌容易后引发更大规模的股票抛盘。 三、对金融工程局限性的探讨 1998年美国长期资本管理公司的失败可谓是全球金融市场这个多事之秋的一个引人注目的事件。该公司依仗其雄厚的金融技术力量，尤其是默顿和舒尔茨代表的金融工程方面的权威，一方面在全球金融市场上大量从事套利活动，另一方面运用金融工程技术管理套利活动中的各种风险(主要是市场风险)。它的失败使得我们必须重新考虑金融工程的价值和功能。 长期资本管理公司的失败给予我们的一个重要启示是，尽管金融工程为风险管理带来了革命性的变革，但它却远未成为金融风险，哪怕是利率等市场风险的“解决之道”。相反，对金融工程的迷信和过度依赖，不仅会在微观上使金融机构疏忽更为全面的风险控制机制的建设，也会在宏观上导致市场投机力量的迅速上升，进而增加系统性风险。因此，金融工程的发展应该与建立和不断完善金融机构全面系统的风险内部控制体系结合起来，同时还要结合政府和行业组织的外部监管，使金融机构承担的风险得到更加全面的监督和管理。 除此之外，在金融工程具体的技术层面，长期资本管理公司的失败也提醒我们认识到金融工程对于金融风险管理的一些不足之处。 首先，金融工程对于系统性风险考虑不充分。尽管金融工程中的不少模型和方法都是针对利率风险、汇率风险等系统性风险而设计的，但是，当严重的系统性风险，如1998年席卷近半个地球的金融危机(包括亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西金融危机等)发生时，不仅利率、汇率、股票价格和通货膨胀等风险相当严重，而且由于企业和金融机构在危机中普遍遭受巨额损失甚至破产，信用风险也变得非常突出。以市场基本正常运行为前提条件的金融工程技术与模型，在这种市场信用状况迅速恶化，许多市场变量出现异常值的情况下，对风险管理显得无能为力。 其次，小概率事件始终是以数理模型为基本风险分析工具的金融工程的致命缺陷。金融领域的小概率事件往往具有发生概率小但后果却非常严重的特点。如贷款违约和金融危机的发生等。因此，小概率事件在风险管理中应该引起充分的重视。然而；发生概率小但一旦发生后果严重的金融事件一直是金融工程师们最为头痛的问题。在许多金融工程技术和模型中，小概率事件没有得到足够的重视。而且，理论中假设的小概率事件在现实中发生的概率并非那么小。例如，在许多风险管理模型中，如VaR模型，资产价格波动正态分布往往被设定为分析前提，但实际上，正态分布往往不能准确地反映现实情况，极端事件的概率往往偏大，具有统计上所谓的“肥尾”现象。这使得模型化的金融工程技术的可靠性更加有限。 第三，对历史数据的过度依赖。无论是风险定价模型还是风险计量模型，一个重要的特点是其有效性很大程度上取决于对有关参数(如期望值、方差、β系数和相关系数等)的准确估计。然而，参数估计不仅要求有合理的数理统计的方法，更重要的是需要大量的数据，尤其是长期的历史数据。现实中，这种对历史数据过度依赖的参数估计法往往面临两难的情况，一方面，一些资产或经济变量的历史数据并不多或难以获得，如刚刚上市交易的股票，另一方面，历史越长，结构性变化发生的次数也越多，因此，越是久远的数据越难以反映现实的情况。因此，这种数据方面的因素也制约了金融工程技术的有效性。此外，任何依赖于历史数据的数理统计分析方法和预测模型都隐合着“历史可以在未来复制出其自身”的基本思想前提。然而，这一思想前提经常遭到质疑，被认为存在固有的缺陷，以历史预测未来存在其内在的不可靠性。 四、对我国发展金融工程技术的思考 1．金融工程是现代金融高科技的代表，我国金融体系在走向市场化、现代化和国际化的进程中大力发展金融工程技术具有重要意义。我们要利用金融工程技术加强我国金融决策的科学性。决策数据库的建立和模型技术的开发和应用应当构成我国当前每一个金融机构管理现代化的重要内容。 2．利用发展金融工程的契机，发展我国以金融风险管理为中心的金融市场工具创新，完善我国金融体系的风险配置功能。当前我国金融体系风险配置功能不完善的主要表现之一就是有效配置风险的市场工具不足，尤其是缺乏有效对冲风险的衍生金融产品。因此，这类产品(例如股票指数期货)的创新应当是必需的。 3．我国发展金融工程技术的过程中我们要充分认识到金融工程技术先进性与我国金融和经济体系发展的初级阶段的对立统一关系。一方面我们要借鉴西方先进的金融工程技术促进我国金融体系的发展，尤其是金融体系风险配置功能的完善和金融机构管理决策水平的提高，另一方面我们要充分认识金融工程的先进性及其应用的制度条件(包括法律制度和企业制度)和市场条件，同时也要认识到我国金融市场乃至整个市场经济体系的初级阶段的特性，避免盲目照搬照抄国外的产品和模型。 4．全面恰当地认识金融工程在风险管理中的作用。在利用金融工程技术的发展来完善我国金融体系的风险配置功能，提高金融机构管理风险的科学技术水平的过程中，我们也要充分认识到金融工程技术在解决风险问题方面表现出来的局限性，不要过分依赖，更不要将其神化。要认识到风险管理一方面需要科学技术方法，另一方面也需要经验性和艺术行的管理思想，在风险管理的实践中要将两者有效结合起来，既重科学，又重经验，充分体现出风险管理的科学性和艺术性经验性相结合的特点。同时，对于处于转制过程中的我国经济体系及其金融系统而言，也要充分认识到制度和业务流程设计和安排在风险管理中的重要作用，即金融工程的发展要与建立和不断完善金融机构全面系统的风险控制系统结合起来，实施全面的金融风险管理。